路演交流：深耕上下游+品类拓展，韧性复苏可期

招银国际环球市场|睿智投资|公司研究 Jun-23 Mar-23 21.9% 13.8% 10.2% 17,580 12.06 64.7/29.9 180 汇通达网络(9878HK) 路演交流：深耕上下游+品类拓展，韧性复苏可期 我们于本周组织汇通达非交易路演，公司分享了近期业务进展、上下游合作、SaaS业务和AI应用，并从战略发展、品类增量、利润率提升逻辑等维度展现汇通达韧性复苏趋势和供应链壁垒。路演交流重点如下：1)公司预计1H23收入增速达20%，源于下沉市场韧性及品类扩张;其中消费电子保持高速增长，交通出行及家电增长稳健，农资农机、酒水及家居建材复苏仍需时间;2)1H23毛利率或受品类变化及个别品类承压影响，但长期利润率提升逻辑不改;3)服务业务续费率提升，通过产品迭代升级、垂直细分及年费降低提高渗透率。这次交流同时探讨了消电品牌表现、新能源业务空间与挑战、SaaS客户流失痛点及AI模型及降本增效效果，减轻了投资人对下沉市场消费的部分担忧，稳健指引及清晰战略发展（会员店深化、扩品类）加强利润结构改善的预见性。尽管宏观挑战仍在，我们认为汇通达下沉市场卡位及上下游强粘性下防御性凸显，期待2H23E韧性复苏持续，且长期盈利能力改善逻辑稳健。维持买入评级，目标价55港元。 公司数据 市值(百万港元) 3月平均流通量(百万美元) 52周内股价高/低(美元) 总股本(百万) 资料来源：彭博 股东结构 WangJianguoAlibabaChinaXuXiuxian 资料来源：彭博 1H23E韧性复苏，深挖品类增量。公司维持2023年全年业绩指引不变（收入20%-25%增长，利润30%-35%增长），我们预计1H23收入增速与全年相近，源于:1)下沉市场韧性;2)品类扩张，联合促销活动及数字化拓展取得成效。其中，交易业务分品类来看:1)消费电子:预计1H23E保持高速增长，受益于苹果合作深化（授权提升、商品陈列优化）、品类拓展（如拓展联想、 戴尔、科大讯飞等品牌，路由器等低渗透率产品）；2)交通出行、家电:预计收入稳健增长，其中交通出行业务拓展锂电池回收及二手车合作业务，新能源车合作品牌扩展至哪吒、比亚迪、开瑞等；3)农资农机：预计收入短期疲软，归因于上游原材料价格波动下公司对业务的主动调整；4)酒水：因行业库存较高短期承压，但积极打造独家品牌切入平价市场;5)家居建材:受地产周期影响，恢复尚需时间，积极拓展新品类（如:五金、管材、电缆）。 服务业务中，通过产品迭代和升级以及客户分类分级以加强市场需求适配，付费会员店1H23E增长稳健（考虑宏观环境因素，节奏不再激进），且存量客户续费率持续提升。 短期收入结构变化摊薄毛利率，长期利润率扩张逻辑不改。因品类结构变化 （如低毛利率的消电占比上升）、酒水及农资农机利润波动等因素，1H23E 毛利率或存在短期摊薄。但我们认为其“低毛利、快周转、少库存”的长期利润率改善逻辑稳健:1)增强上游粘性、提高直采比例；2)需求导向定制化生产(C2B2F);3)自有品牌拓展。 Dec-22 Sep-22 AI应用加速落地，降本增效可期。公司在AI应用层面从三个维度推进:1)ToB智能交互调度，包括员工管理、智慧采购、仓储物流配送等；2）巡店产品研发（和海康商汤合作）；3）数字人应用（如小店店播助手）。此外，公司在大模型层面与头部平台进行资源对接和协同，同时也将发挥原有独立自主研发的数字化体系及SaaS产品基础，助力小店增效。 财务资料 (截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 65,763 80,355 94,930 110,310 125,816 同比增长(%) 32.5 22.2 18.1 16.2 14.1 调整后净利润(百万人民币) 328 379 456 576 704 调整后每股收益(人民币) 0.6 0.7 0.9 1.1 1.4 同比增长(%) 66.4 15.7 20.3 26.2 22.3 一致预期每股收益(人民币) NA NA 1.1 1.6 NA 市盈率(倍) 41 35 29 23 19 市销率(倍) 0.23 0.19 0.16 0.14 0.12 杠杆率 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源:公司数据,彭博,招银国际环球市场预测 买入（维持） 目标价HK$55.0 (此前目标价HK$55.0) 潜在升幅+77.4% 当前股价HK$31.0 中国传媒与文娱行业 黄群 (852)39000889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫 (852)39000849 easonxu@cmbi.com.hk 股价表现 1-月 3-月 6-月 资料来源：彭博 绝对回报 4.8% -5.7% -20.8% 相对回报 4.5% 0.0% -17.5% 12个月内股价表现 (HK$) 70 60 50 40 30 20 10 0 Jun-22 9878HK HSI(rebased) 资料来源：彭博 审计师:KPMG 财务分析 利润表 现金流量表 截至12.31(百万人民币) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 截至12.31(百万人民币) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入 65,763 80,355 94,930 110,310 125,816 净利润 1,168 287 456 576 704 交易业务 65,226 79,438 93,894 109,146 124,494 摊销 37 52 60 69 79 服务业务 438 795 902 1,018 1,168 运营资本变动 901 794 448 599 408 其他 100 122 134 147 154 其他 (1,291) (446) 626 544 610 营业成本 (63,895) (77,858) (91,693) (106,415) (121,34 经营活动现金流 815 686 1,591 1,789 1,800 2) 毛利润 1,868 2,497 3,238 3,895 4,474 资本开支 (26) (45) (60) (60) (60) 销售费用 (864) (1,328) (1,460) (1,715) (1,902) 投资购买 (23,314) - - - - 行政费用 (479) (610) (671) (794) (932) 其他 21,804 (925) - - - 研发费用 (79) (113) (193) (265) (325) 投资活动现金流 (1,536) (970) (60) (60) (60) 其他收益 137 172 - - - 其他收入 56 45 - - - 股票发行 - - - - - 经营利润 639 663 914 1,120 1,314 债券变动 (97) 560 - - - 可转债发行 - 10,225 - - - 其他收入 (713) (60) (69) (69) (29) 其他 (532) (8,937) - - - 税前利润 (74) 603 845 1,051 1,285 融资活动现金流 (629) 1,848 - - - 所得税 (101) (93) (144) (179) (218) 现金增加净额 (1,349) 1,564 1,531 1,729 1,740 净利润 (350) 287 456 576 704 年初现金及现金等价物 4,316 2,967 4,531 6,062 7,791 经调整净利润 328 379 456 576 704 汇兑 - - - - - 年末现金及现金等价物 2,967 4,531 6,062 7,791 9,531 资产负债表 主要比率 截至12.31(百万人民币) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 截至12.31 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 非流动资产 2,245 1,991 1,398 1,389 1,370 收入结构(%) 固定资产 43 77 73 78 70 交易业务 99.2 98.9 98.9 98.9 98.9 使用权资产 111 104 74 61 49 服务业务 0.7 1.0 1.0 0.9 0.9 无形资产 - - - - - 其他 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 其他 2,091 1,811 1,250 1,250 1,250 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 流动资产 23,353 26,784 31,531 35,696 39,985 增速(%) 现金 2,967 4,038 6,062 7,791 9,531 收入 32.5 22.2 18.1 16.2 14.1 短期投资 8,417 8,661 10,300 11,954 13,630 毛利 38.9 33.7 29.7 20.3 14.9 应收账款 2 2 2 2 2 经营利润 57.0 3.8 37.8 22.6 17.3 库存 2,653 3,127 3,641 4,231 4,653 调整后净利润 66.4 15.7 20.3 26.2 22.3 其他 9,314 10,955 11,526 11,718 12,168 利润表比率(%) 流动负债 27,231 19,342 22,417 25,449 28,402 经营利润率 1.0 0.8 1.0 1.0 1.0 应付账款 14,419 14,939 17,585 20,117 22,606 税前利润率 (0.1) 0.8 0.9 1.0 1.0 其他应付款 661 839 962 1,107 1,254 调整后净利润率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 短期贷款 - - - - - 有效税率 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 其他 12,151 3,564 3,870 4,225 4,541 回报率(%) 非流动负债 84 73 80 83 87 ROE (17.4) 9.9 4.6 5.2 5.8 长期贷款 67 56 56 56 56 ROA 1.4 1.4 1.5 1.6 1.8 递延负债 17 17 23 27 31 每股 少数股东权益 1,358 1,405 1,405 1,405 1,405 每股净利 0.64 0.75 0.90 1.13 1.38 净资产总额 (1,717) 9,360 10,274 11,394 12,709 每股分红 na na na na na 股东权益 (1,717) 9,360 10,432 11,552 12,866 每股净值 (3.38) 17.63 19.65 21.76 24.23 资料来源：公司及招银国际证券预测 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个 人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级:招银国际并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步大市:行业股价于未来1