业绩略逊预期，直饮水业务不断扩大

香港股市|公用事业|供水 中国水务（855HK） 业绩略逊预期，直饮水业务不断扩大 2023年财年股东净利润同比下跌1.9% 公司公布略略逊预期的2023年财年(年结：3月31日)业绩(见图表1)。股东净利润同比下跌1.9%至18.6亿元(港币，下同)，相比我们及市场的19.5亿及20.0亿元预测，分别低出4.8%及7.2%，主因包括康达环保(6136HK)在内的联营公司盈利同比下跌30.7%至1.6亿元。 自来水运营增长及项目建设持续 公司收入同比上升9.6%至142.0亿元，与我们预计的138.0亿元预测相若。自来水收入(接驳+经营+建设)同比轻微下跌0.1%至94.4亿元，因为内地房地产销售数据不理想，自来水接驳收入同比下跌6.6%至19.2亿元。但自来水运营则呈现增长。售水量及供水客户数目则分别同比上升4.1%及4.9%至15.3亿吨及784万。受到人民币汇率波动影响，自来水经营收入同比下跌33.5亿元。但如果以人民币结算，经营收入实际上同比增长5.9%至 28.8亿元人民币。自来水项目建设持续，相关建设收入同比增长3.2%至41.7亿元。管道直饮水业务快速扩展 公司近年加强重视的直饮水业务快速扩展。2023年财年管道直饮水收入(接驳+经营+建设)同比大幅增长99.0%至13.1亿元(占公司总收入9.2%)，其中接驳、经营、建设收入分别同比增长57.6%、95.5%、108.5%至1.7亿、1.1亿、10.3亿元。服务人数由2022年财年的超过300万增长至2023年财年的445万以上，覆盖22个省和直辖市，包含200多 个县市区。我们预计2024-25年财年管道直饮水收入分别同比上涨49.9%及39.8%至19.6亿及27.4亿元，公司总收入占比提升至12.2%及15.7%。长远未来，公司目标管道直饮水收入与自来水收入看齐。 分拆上市计划保持推进 另一方面，我们相信公司的分拆上市计划保持推进。公司于2021年12月公布将其自来水及管道直饮水业务分拆在香港主板上市，被分拆业务仍将是公司的附属公司。余下业务包括污水处理留归公司运营。分拆上市计划去年受到疫情影响而进展缓慢。如果将来成功分拆，被分拆业务的潜在价值可被释放，有利提升公司整体市值。 调整盈利预测 考虑到上述业绩及内地房地产市场风险，我们分别下调2024-25年财年股东净利润预测 0.9%及8.3%至22.6亿及24.9亿元，同比增长21.9%及10.0%(见图表2)。重申“买入”评级 我们相应将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由9.70港元降低至8.80港元(见图表3及 4)，这对应6.3倍2024年财年市盈率和49.7%上升空间，重申“买入”评级。 风险提示：(一)水源受到污染、(二)水价提升幅度及进度低于预期、(三)汇率风险。 更新报告 评级：买入 目标价：8.80港元 股票资料（更新至2023年6月27日） 现价5.88港元 总市值9,598.06百万港元 流通股比例49.03% 已发行总股本1,632.32百万 52周价格区间5.37-8.00港元 3个月日均成交额6.18百万港元 主要股东段传良（占28.86%） 欧力士(8591JP)（占17.84%） 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230215-中国水务（855HK）更新报告：用水需求增加，项目加快推进 20221201-中国水务（855HK）更新报告：中期业绩合乎预期，直饮水业务表现亮丽 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 主要财务数据（港币百万元）（更新至2023年6月27日） 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:3月31日 实际 实际 实际 预测 预测 收入 10,346 12,950 14,195 16,105 17,512 增长率（%） 19.0 25.2 9.6 13.5 8.7 股东净利润 1,692 1,894 1,857 2,263 2,490 增长率（%） 3.2 11.9 (1.9) 21.9 10.0 每股盈利（港币） 1.06 1.17 1.14 1.39 1.53 市盈率（倍） 5.5 5.0 5.2 4.2 3.9 每股股息（港币） 0.31 0.34 0.34 0.42 0.46 股息率（%） 5.3 5.8 5.8 7.1 7.8 每股净资产（港币） 6.63 7.95 7.96 9.27 10.67 市净率（倍） 0.89 0.74 0.74 0.63 0.55 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：2023年财年业绩回顾 年结:3月31日(港币百万元) 2022年 实际 2023年 实际 增长 (同比%) 2023年 中泰国际预测 实际与估计之差(%) 中泰国际评论 收入 12,950 14,195 9.6 13,804 2.8 -自来水 9,452 9,441 (0.1) 10,021 (5.8) 接驳收入同比下跌6.6%至19.2亿元 -直饮水 658 1,309 99.0 1,151 13.8 建设收入同比上涨108.5%至10.3亿元 -污水处理 1,161 1,587 36.8 1,071 48.3 建设收入同比上涨53.9%至11.9亿元 -其他 1,680 1,858 10.6 1,561 19.0 房地产销售同比上升4.3%至5.2亿元 销售成本 (7,988) (8,849) 10.8 (8,586) 3.1 毛利润 4,962 5,346 7.7 5,218 2.5 其他收入净额(不含利息收入) 235 263 11.8 262 0.3 销售成本及行政支出 (1,171) (1,239) 5.7 (1,267) (2.3) 其他 0 (45) 不适用 (30) 51.2 经营利润 4,026 4,326 7.4 4,183 3.4 利息净支出 (345) (469) 36.1 (469) (0.0) 分占联营公司业绩 235 163 (30.7) 243 (32.9) 康达环保(6136HK)盈利下跌 税前利润 3,916 4,019 2.6 3,956 1.6 税项 (939) (931) (0.9) (891) 4.4 实质税率由25.5%下跌至24.1% 税后利润 2,977 3,088 3.7 3,065 0.8 少数股东权益 (1,084) (1,232) 13.7 (1,115) 10.5 股东净利润 1,894 1,857 (1.9) 1,950 (4.8) 每股盈利(港元) 1.17 1.14 (2.6) 1.19 (4.6) 每股股息(港元) 0.34 0.34 0.0 0.36 (5.6) 分红比率为29.8% 利润率(%) 增长 实际与估计之差 (百分点) (百分点) 毛利润率 38.3 37.7 -0.7 37.8 -0.1 经营利润率 31.1 30.5 -0.6 30.3 0.2 净利润率 14.6 13.1 -1.5 14.1 -1.0 图表2：盈利预测调整 来源：公司资料、中泰国际研究部 年结:3月31日(港币百万元) 旧预测 2024年预测 2025年预测 新预测 2024年预测 2025年预测 变动(新/旧)(%)2024年2025年预测预测 收入 15,567 18,079 16,105 17,512 3.5 (3.1) 毛利润 6,040 7,069 6,249 6,847 3.5 (3.1) 经营利润 4,969 5,849 5,094 5,600 2.5 (4.3) 税前利润 4,673 5,592 4,754 5,227 1.7 (6.5) 股东净利润 2,285 2,716 2,263 2,490 (0.9) (8.3) 息税折旧摊销前利润 6,425 7,407 6,618 7,137 3.0 (3.6) 息税前利润 5,292 6,160 5,486 5,891 3.7 (4.4) 每股盈利(港币) 1.40 1.66 1.39 1.53 (0.9) (8.3) 每股股息(港币) 0.42 0.50 0.42 0.46 0.0 (8.0) 利润率(%) 变动(新/旧)(百分点) 毛利润率 38.8 39.1 38.8 39.1 0.0 0.0 经营利润率 31.9 32.4 31.6 32.0 (0.3) (0.4) 股东净利润率 14.7 15.0 14.1 14.2 (0.6) (0.8) 来源：中泰国际研究部预测 图表3：贴现现金流估值 年结:3月31日 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 (港币百万元) 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 息税前利润 5,486 5,891 6,126 6,423 6,651 6,875 7,081 7,223 7,286 7,326 加：折旧及摊销 1,132 1,247 1,189 1,122 1,056 988 916 841 768 702 减：税费 (1,099) (1,208) (1,409) (1,477) (1,530) (1,581) (1,629) (1,661) (1,676) (1,685) 营运资金变动 (225) (402) (928) (973) (1,017) (1,058) (1,089) (1,000) (677) (687) 资本开支 (292) (278) (668) (701) (732) (762) (784) (800) (812) (824) 自由现金流 5,003 5,250 4,310 4,394 4,428 4,462 4,495 4,602 4,889 4,832 永续增长率 1.0% 贝塔系数 1.20 无风险收益率 5.1% 风险溢价 15.0% 权益成本 23.1% 债务成本 5.0% 债务/权益 55.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本 12.5% 股权价值(港币百万元) 14,358 每股价值(港元) 8.80 目标价(港元) 8.80(四舍五入，精确至0.01) 图表4：每股股权价值的敏感性分析 来源：中泰国际研究部预测 港币 永续增长率(%) 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 11.2% 10.68 11.15 11.67 12.24 12.88 加权平均资金 11.8% 9.31 9.71 10.15 10.63 11.17 12.5% 8.07 8.42 8.80 9.20 9.65 成本(%) 13.1% 6.96 7.26 7.58 7.93 8.31 13.7% 5.95 6.21 6.48 6.78 7.11 来源：中泰国际研究部预测 年2023年2024年2025年 每股盈利(港币) 1.06 1.17 1.14 1.39 1.53 每股股息(港币)资产负债表 0.312021年 0.342022年 0.342023年 0.422024年 0.46 2025年主要财务指标2021年2022 图表5：财务摘要（年结：3月31日；港币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 估计 2024年 预测 2025年 预测 收入 10,346 12,950 14,195 16,105 17,512 经营活动现金流 2,654 3,728 3,039 2,230 4,132 销售成本 (6,007) (7,988) (8,849) (9,856) (10,665) 净利润 1,692 1,894 1,857 2,263 2,490 毛利润 4,339 4,962 5,346 6,249 6,8