储能为茅、电表为盾，美的入股成长可期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 储能 2023年06月25日 科陆电子（002121）深度研究报告 强推 （首次） 储能为茅、电表为盾，美的入股成长可期 目标价：9.6元 当前价：7.25元  深耕行业二十余载，综合能源的领先服务商。公司于1996年成立，在2007年成功登录深交所上市。目前公司主要业务涵盖智能电网、新能源及综合能源服务三大板块，其中智能电网业务是核心基础，储能业务正加速发展。公司 2018 年起逐步剥离非主业及非盈利子公司、坚持“聚焦主业”策略。2022年公司实现营收35.39亿元，同比+10.65%；归母净利润为-1.01亿元，亏损幅度收窄。23年美的入股将带来8.28亿元资金用于偿还有息负债，未来经营情况有望得到改善。  电网智能化占比提升，公司积累深厚有望深度受益。国网、南网电网投资再上新台阶，其中，国网2022年计划电网投资5012亿元，南网发布规划计划“十四五”期间投资6700亿元，同时对电网智能化要求不断提升，为电网智能产品带来发展机遇。在电网智能产品方面，公司紧跟客户需求，基于分布式边缘计算、物联网技术、操作系统、容器技术等，为国家电网和南方电网提供智能产品及业务系统解决方案，同时公司持续大力开发海外新市场，目前已在非洲、美洲多个国家实现业务突破。  电化学储能市场广阔，公司储能业务成长可期。受益于新能源需求带动，储能市场发展加速。当前储能技术路线中电化学储能增速最快，2016-2021年国内全球CAGR达61.02%。锂离子储能主要由电池、BMS、PCS等构成，从各环节的竞争情况来看，相对于电芯、PCS生产等部分，单一集成环节市场集中度不高，因此，具备PCS等环节生产、设计能力的企业将更具竞争力。公司在储能业务方面的优势主要在于：1）涉足储能领域较早，产业链布局全面。除电芯外购，PCS、BMS、EMS等均为公司自研、生产，更有利于控制和管理电池，增强竞争力；2）公司在储能领域具有多项技术储备，如储能液冷技术、大功率储能变流器、储能系统虚拟内阻调节器等，项目研发稳步推进。根据公司2022 年年报，2022年公司签署的储能项目合同涉及容量总计超过 2GWh。  美的集团定增认购落地成为公司控股股东，助力业务稳健发展。2023年5月31日，美的集团以 8.3 亿元现金认购科陆发行股份2.52 亿股，发行股票价格为 3.28 元/股，本次发行完成后公司控股股东由深圳资本集团变更为美的集团。2018-2021年期间公司现金流金额持续为负，而储能等业务固定资产投资较高，且产品交付模式需要一定资金支持，过去公司现金流吃紧对业务发展有一定制约，收购定增事项落地后将缓解资金压力，美的入股后公司储能业务有望迎来进一步发展。  投资建议：综上，我们认为公司智能电网业务发展稳健，储能业务有望为公司发展提供助力。预计公司2023-2025年归母净利润为2.48亿元、6.68亿元、12.36亿元，对应PE分别为48、18、10倍。参考可比公司估值，同时考虑到美的入股后对于公司发展的积极变化，公司合理享受一定估值溢价，给予公司24年业绩24倍PE估值，对应目标价为9.6元，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：股东变动后整合风险；核心技术人员流失风险；储能业务发展不及预期；储能行业进入者增多导致竞争加剧；海外政策风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 3,539 6,950 9,400 14,050 同比增速(%) 10.7% 96.4% 35.3% 49.5% 归母净利润(百万) -101 248 668 1,236 同比增速(%) 84.8% 345.2% 169.1% 84.9% 每股盈利(元) -0.06 0.15 0.40 0.74 市盈率(倍) -119 48 18 10 市净率(倍) 18.6 10.5 6.6 3.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年6月21日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 联系人：梁旭 邮箱：liangxu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 166,081.67 已上市流通股(万股) 139,992.62 总市值(亿元) 120.41 流通市值(亿元) 101.49 资产负债率(%) 92.38 每股净资产(元) 0.44 12个月内最高/最低价 11.80/6.51 市场表现对比图(近12个月) -21%7%36%64%22/0622/0922/1123/0123/0423/062022-06-27~2023-06-21科陆电子沪深300华创证券研究所 科陆电子（002121）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本篇报告从科陆电子的业务结构出发，考虑到公司贯彻聚焦主业的策略，其他业务已逐步剥离，我们分别对智能电网和储能两大主营业务的产品布局和发展前景做了较为详细的分析。同时报告针对美的集团拟控股公司后，对科陆电子未来在财务、渠道、供应链等方面的发展进行了深入分析，展示了公司的竞争优势，逻辑清晰，内容详实。 投资逻辑 第一，依托美的集团产业协同，公司财务困境反转可期。 1）财务情况方面：美的定增入股后（8.28亿），公司有息负债水平将显著降低，预计公司财务费用会有明显降低，公司报表业绩预计将有显著改善。 2）产业链协同方面：从商业模式看，目前科陆储能业务主要面向B端，美的集团客户主要面向C端，未来随着美的集团入主，有望借助美的平台扩宽销售渠道，加快布局户用储能市场，与美的形成协同效应，加快公司储能业务发展。 第二，公司自身在储能行业底蕴深厚，有望迈入发展快车道。 1）在产能扩张方面：为匹配订单需求，公司进行相应产能扩建。17年公司启动投建储能生产基地一期年产3GWh，22年二期项目签约，计划产能5GWh。公司计划2023-2025年共采购电芯16GWh，产能和采购同步推进，保障未来业务发展。 2）在海外竞争力方面：公司大力开拓海外储能市场，绑定优质客户，美国储能在手订单数量持续突破，目前海外过往项目案例累计已有近百MWh。 关键假设、估值与盈利预测 综上，我们认为公司智能电网业务发展稳健，储能业务有望为公司快速发展提供助力。预计公司2023-2025年归母净利润为2.48亿元、6.68亿元、12.36亿元，考虑美的定增对于公司股本的增厚，对应PE分别为48、18、10倍。参考可比公司估值，同时考虑到美的入股后对于公司发展的积极变化，公司合理享受一定估值溢价，给予公司24年业绩24倍PE估值，对应目标价为9.6元。 科陆电子（002121）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、科陆电子：国内领先的能源领域的综合服务商 ............................................................. 6 （一）发展历程：深耕行业二十余载，致力于打造世界级能源服务商...................... 6 （二）财务表现：业绩有待恢复向上，储能业务放量为公司带来较大增长空间 ...... 7 二、电网智能化占比提升，公司积累深厚有望深度受益 ..................................................... 9 （一）电网智能化占比持续提升，智能电表迎来新一轮更换周期 ............................. 9 （二）公司紧跟客户战略需求，产品开发持续进行 ................................................... 11 三、电化学储能前景广阔，公司储能业务成长可期 ........................................................... 12 （一）新型储能加速发展，电化学储能空间广阔 ....................................................... 12 （二）公司产业链布局完善，储能业务成长可期 ....................................................... 14 四、科陆依托美的集团产业协同，有望迈入发展快车道 ................................................... 16 （一）美的集团成为公司控股股东，助力公司业务稳健发展 ................................... 16 （二）美的助力协同效应显著，加快公司储能业务发展 ........................................... 17 五、盈利预测与相对估值 ....................................................................................................... 17 （一）盈利预测 ............................................................................................................... 17 （二）相对估值 ............................................................................................................... 18 六、风险提示 ........................................................................................................................... 19 科陆电子（002121）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司主要业务涵盖智能电网、储能和综合能源服务 ............................................. 6 图表 2 公司致力于打造世界级能源服务商 ......................................................................... 6 图表 3 美的定增认购落地取代深圳国资委成为控股股东（截至2023年5月31日） .. 7 图表 4 公司营收相对稳定，22年同比+10.65% .................................................................. 7 图表 5 公司盈利有所波动，主要是受非经常损益影响 ..................................................... 7 图表 6 从公司产品结构角度分析，智能电网产品贡献主要营收 ..................................... 8 图表 7 2022年智能电网占营收比例为71.31% .......................................