传统业务省外放量在即，光储构建第二增长曲线

苏文电能(300982) /基础建设 /公司深度研究报告 /2023.06.18 请阅读最后一页的重要声明！ 传统业务省外放量在即，光储构建第二增长曲线 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-06-16 收盘价(元) 63.92 流通股本(亿股) 0.36 每股净资产(元) 18.29 总股本(亿股) 1.71 最近12月市场表现 分析师 毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 分析师 张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 分析师 张磊 SAC证书编号：S0160522120001 zhanglei02@ctsec.com 相关报告 1. 《省外业务开拓顺利，布局光储培育新增长极》 2023-04-24 2. 《减值计提拖累22年业绩，23Q1经营重新加速》 2023-04-11 3. 《 Q3经营继续改善 定增获批加快上下游拓展 》 2022-10-27 ❖ 行业增速或提高叠加省外业务放量时点来临，传统业务有望突破。 新能源发电占比提升叠加用电端智能化建设，配电行业或将提速。2020年以来，新能源发电占比迅速提升，2022年占比已经达30%，从新增发电量占比来看，我们认为其最终占比或达到60%甚至更高。新能源发电的间歇性和波动性特征也推动了更能符合电网负荷波动的配电网需求，配电网投资或将持续提高。同时，当前我国电源端相对冗余而配电网相对落后，其智能化建设也在逐渐提速。总体上，我们认为配电行业今明两年或将提速。 省外业务或迎来放量，预计至25年均将保持较高增速。公司省内从设计到工程和设备成熟周期约为2-3年，省外约为5-6年。公司电力设计先行策略有助于打开省外业务，我们认为随着2016年第一批次省外业务逐渐放量，未来公司或将迅速在全国铺开业务。从用电量占比角度计算，我们预计公司传统业务潜在市场规模接近200亿元，总体我们预计公司2025年省外营收或将突破20亿元，预计至25年均将保持较高增速。 ❖ 光储一体化叠加EPCO，公司光储第二增长曲线或迎来快速放量。 公司光储一体化项目或迎来快速放量，2023-2024年出货量为0.3GWh/0.50GWh。公司传统业务长期深耕工商业客户且陆续与比亚迪等客户建立合作，具备渠道优势。公司的EPCO涉及对接上游建筑设计院和下游电力公司，服务能力远超同类型企业。伴随峰谷价差逐渐拉大，客户的光储经济性趋势凸显。下游业务的经济性叠加公司高竞争力，我们预计公司光储一体化项目2023-2024年出货量分别为0.30/0.50GWh，贡献营收分别为5.10/8.00亿元。 ❖ 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收为37.03/49.66/70.53亿元，同比+57.08%/+34.13%/+42.01%，归母净利润4.51/5.84/7.79亿元，同比+76.15%/+29.48%/+33.41%，对应EPS为2.63/3.41/4.55元/股，对应PE分别为24.29/18.76/14.06倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：江苏省外业务扩张不及预期；下游需求不及预期；光储业务发展放量不及预期。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1856 2357 3703 4966 7053 收入增长率(%) 35.58 27.01 57.08 34.13 42.01 归母净利润(百万元) 301 256 451 584 779 净利润增长率(%) 26.82 -14.95 76.15 29.48 33.41 EPS(元/股) 2.34 1.83 2.63 3.41 4.55 PE 31.45 26.94 24.29 18.76 14.06 ROE(%) 20.68 8.41 12.93 14.34 16.06 PB 7.09 2.77 3.14 2.69 2.26 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -19%-6%7%20%33%47%苏文电能沪深300上证指数基础建设 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 EPCO一站式供用电服务商 ................................................................................................................... 4 1.1 横纵向积极发展，加强EPCO一体化 .............................................................................................. 4 1.2 股权结构稳定，业绩激励目标营收年复合增速不低于25% .......................................................... 5 1.3 电力建设业务毛利率稳定提升，费用率持续下降 ........................................................................... 5 2 传统业务：行业扩容+公司版图扩张 .................................................................................................... 8 2.1 结构升级，配电行业或持续扩容 ....................................................................................................... 8 2.2 始终以设计带动施工为战略，积极补充P、O短板 ..................................................................... 10 2.2.1 传统业务以设计带动施工为战略，并兼实行客户跨区域发展策略 ......................................... 10 2.2.2 积极补足P、O短板，目标实现电力设备自供 ......................................................................... 12 3 工商业储能经济性凸显，由下而上塑造渠道优势 ............................................................................. 14 3.1 峰谷价差拉大叠加储能电池价格下降，带动行业2022-2025年CAGR 58.74% ....................... 14 3.2 精细化服务叠加渠道优势，看好公司光储业务快速发展 ............................................................. 17 4 盈利预测与假设 ..................................................................................................................................... 18 5 风险提示 ................................................................................................................................................. 20 图1. 多年发展，公司成为EPCO一体化供应商 ........................................................................................ 4 图2. 公司2022年业务收入占比 ................................................................................................................... 4 图3. 公司业务覆盖E、P、C、O ................................................................................................................. 4 图4. 公司股权结构高度集中，实控人母子合计持有51.55%的股权 ....................................................... 5 图5. 2016-2022年营收CAGR 35.95% ......................................................................................................... 6 图6. 受房地产业务影响，公司22年归母有所下降 ................................................................................... 6 图7. 电力工程建设项目收入持续提升 ......................................................................................................... 6 图8. 江苏贡献收入主力 ................................................................................................................................. 6 图9. 公司历年毛利率和净利率 ..................................................................................................................... 7 图10. 公司历年分业务毛利率 ....................................................................................................................... 7 图11. 公司期间费用率稳中有降 ................................................................................................................... 7 图12. 2009年以后电网建设投资逐渐成为重点 ........................................................................................... 9 图13. 2020年以来新能源电源端拉动电源建设投资 ............................................................