策略专题研究：言不必称日本

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 言不必称日本 2023年06月14日 ➢ 与其担忧类似日本的“资产负债表衰退”，不如先思考眼前的“中等收入陷阱”。近两年来，由于国内房地产市场的低迷，越来越多的研究将日本作为中国经济增长的一个对标国家，对“资产负债表”衰退和可能出现的增长停滞有诸多的探讨。但更为迫切的问题或许不在于此，而是中国已然如过去的拉美国家一样，在国民收入水平未突破中等收入陷阱时，就面临了来自全球产业价值链的竞争和挤压。在看待未来经济增长前景时去类比1990年代后的日本，或许是一种“失焦”的表现，它表达了一种对未来经济增长的悲观预期，但同时又展现了人们对这种路径演绎下的终局结果没有足够清醒的认知。 ➢ 在全球价值链上，中国没有“停滞”的选项，而是“逆水行舟，不进则退”。我们在前期报告中也提到过，中国面临的挑战与1980年代日本所面临的产业链转移有相似之处，但与当时日本在诸多产业的价值链上赶上甚至超越美国不同的是，中国在全球价值链上的相对地位仅在2014至2017年间高于日本，一直以来相较美国都有差距，这种价值链地位上的差异背后反映的或是中国在以发达国家主导的全球价值链上已触摸到瓶颈和天花板，这也意味着模仿日本在贸易政策上单方面妥协以换取价值链份额的策略很难奏效，可能面临的是高端价值链无法突破的同时，低端价值链份额被蚕食的局面，对中国来说亟需的是引领一个更加公平、共赢的贸易秩序，以及挖潜国内统一大市场。 ➢ 国内消费迎来变化，不是日本“第四消费社会”的投影。经济增长放缓、老龄化、人口减少成为了当下不少研究者将中国与日本对比的理由，但这种类比的一个问题在于：不论是从总量的平均收入层面，还是在结构的分化层面来说，中国都与当时的日本截然不同，我国或许还有大量消费者仍处于追求物质富足的过程中，何谈直接进入追求精神富足的“第四消费时代”。同样的，我们不认为“降级”一词能够描述国内的消费现状，原因在于：一方面，资产负债表收缩仅发生在部分人群，不会普遍性地触发所有消费者群体共同向下消费；其次，在分化巨大的消费者群体里，我们在过去习惯了将目光聚集于其中2%人群的“消费升级”和“高端化”，但此轮中，反而是占绝大多数的群体未遭受房地产下行的拖累，甚至由于过去两年被动或主动的“缩减开支”和“不买房”积攒了一定的超额储蓄，当他们压抑的消费需求释放出来的时候，与以往不同的消费现象便开始发生，消费的“量升价减”反而反映的应当是消费者群体重要性的逆转，在未来，“沉默的大多数”的消费需求和“升级”更应被重视。 ➢ 变化的世界，变化的中国，结构上的逆转是趋势性的而非周期性：当越来越多的人去关注和研究日本以及它“失去的三十年”时，也意味着越来越多的人认为中国目前正面临着日本当年的挑战，并开始焦虑如何避免重蹈日本之覆辙，但也许“破题之眼”早已经铺陈开来：这是因为我们无法如当年的日本一般“躺平”，也就注定了无法后退。中国所拥有的14亿人口的消费市场，是我们应对产业链转移压力的底牌，如何激发这一消费市场的潜能，则正像是1960年代起实现“一亿国民皆中流”的日本所提示的那样：缩小收入差距、弥合消费的不平等，这在我国被称为“共同富裕”和“乡村振兴”。消费的逆转并不仅与消费自身有关，它是中国破解眼下难题的必经之路，这一逆转提醒我们需要以从未有过的专注去观察中低收入阶层和低线城市、下沉渠道，只有当以“更多人的崛起”而不是“消费降级”去理解当下的变化时，属于股票投资的星辰大海才会展开。同样的，当我们以产业链转移中继续实现产业链攀爬和优势产业继续扩张的视角去理解当下，才能突破简单的“产业链外迁”的叹息之墙。 ➢ 风险提示：（1）全球地缘政治风险；（2）他国经验不一定适用。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 王况炜 执业证书： S0100522040002 邮箱： wangkuangwei@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2023.6.5-2023.6.11）：国内外新能源车销量较优，5月主流猪企销售稳健-2023/06/13 2.策略专题研究：资金跟踪系列之七十五：交易结构延续改善-2023/06/12 3.A股策略周报20230611：“吃饭”要积极-2023/06/11 4.资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率-2023/06/07 5.行业信息跟踪（2023.5.29-2023.6.4）：空调排产增长势能充足，美妆护肤“618”预售数据较优-2023/06/06 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 眼前并没有“类似日本停滞”这个选项 ......................................................................................................................... 3 1.1 全球比较中的价值链锁定与中等收入陷阱 ..................................................................................................................................... 3 1.2 全球视角来看，中国或需引领新的全球分工秩序 ........................................................................................................................ 3 2 中国的消费新大陆：关心“沉默的大多数” .................................................................................................................. 7 2.1 “第四消费时代”不会凭空出现 .......................................................................................................................................................... 7 2.2 为什么我们不使用“消费降级”这个词？ ......................................................................................................................................... 8 2.3 消费需要一次逆转，这与中国的未来相关 ..................................................................................................................................... 9 3 风险提示 ............................................................................................................................................................... 10 插图目录 .................................................................................................................................................................. 11 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 眼前并没有“类似日本停滞”这个选项 1.1 全球比较中的价值链锁定与中等收入陷阱 近年来，对“中等收入陷阱”这一问题的关注已经逐渐被“资产负债表衰退”所替代，相对应的则是日本成为越来越多宏观经济研究中的一个对标国家。但事实上是，中国自2010年跻身世界银行根据人均GNI划分的“中等收入国家”行列至今，仍未突破“中等收入”到“高收入”的标准；而日本即使在“失去的三十年”的开端1990年时就已经是“高收入国家”。 之所以要强调中国和日本在人均国民收入上的差异，原因是全球价值链突破关系到中国人均国民收入的提升，世界银行的研究发现，二战结束以来，许多发展中经济体经历了一定时期的快速增长，但相当多经济体在达到中等收入水平后，增长率就显著放缓，从而长期徘徊在“高收入俱乐部”的门槛之外， 最典型的例子是以阿根廷、巴西、秘鲁为代表的一些拉美国家，不少研究指出之所以这些发展中国家难以跨越“中等收入陷阱”，是因为被“锁定”在国际分工的低水平链条上。因此，在看待我国未来经济增长前景时去类比1990年代后的日本，或许是一种“失焦”的表现，它表达了一种对未来经济增长的悲观预期，但同时又展现了人们对这种路径演绎下的终局结果没有足够清醒的认知。 图1：中国人均国民收入与日本对比（单位：美元） 图2：中国人均国民收入与拉美国家对比（单位：美元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2 全球视角来看，中国或需引领新的全球分工秩序 在前期的报告《资本新秩序（一）：产业链转移的缘起和重启》中我们谈到，二战后全球所经历的三次产业链转移，背后都是世界秩序在发生转变，其中1980年代第二次产业链转移和当前我国所面临的挑战很类似：当时作为世界第一大最终消费品净出口国的日本，遭遇了来自美国的诸多贸易制裁，而这种相似性的对比或许也仅到此结束，如何应对“逆全球化”，中国和日本由于多方面的 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 异质性，将走出不同的道路。 与当时的日本已经在诸多产业的价值链上赶上甚至超越美国不同，中国仍需攀登价值链。我们利用对外经贸大学的GVC（全球价值链）数据库对1995年至2021年的日本、中国、美国在全球价值链的地位进行了刻画，结果显示在1995年时（也就是日本“泡沫经济”破灭后，产业链外移10年后），日本仍然在制造领域的价值链中处于相对美国更高的地位，不论是化工品、机械品、电子和光学产品、运输设备还是其他制造，都全面超越美国，且此后对全球价值链的参与程度还逐年提高；受于数据的限制，下方的图表还没有完全描述出当时的日本在制造业上的优势，但从1979年傅高义的《日本第一：对美国的启示》一经出版便引起广泛讨论这一社会现象来看，当时的日本确实引发了美国对自身产业链地位的担忧。相较而言，中国在2001年加入WTO之后，不断攀爬全球价值链，直至2016年达到具有数据以来的顶点，但从相对位置上而言，仅在2014至2017年间高于日本，一直以来都相较美国有差距，这种价值链地位上的差异背后反映的或是中国在以发达国家主导的全球价值链上已触摸到瓶颈和天花板，亟需建立一个更加公平、共赢的贸易秩序。 图3：在“制造”大类的全球价值链上，中国的价值链地位曾超越日本，但相较美国始终有差距 图4：在“运输设备”大类的全球价值链上，中国的价值链地位已与美国比肩 资料来源：RIGVC UIBE, 2016, UIBE GVC Index，民生证券研究院 注：GVC参与度越高，则代表该国在全球价值链