轻工制造/家居用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 28 瑞尔特（002790.SZ） 2023年06月14日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/6/13 当前股价(元) 8.99 一年最高最低(元) 11.73/6.86 总市值(亿元) 37.57 流通市值(亿元) 23.45 总股本(亿股) 4.18 流通股本(亿股) 2.61 近3个月换手率(%) 99.26 股价走势图 数据来源：聚源 冲水组件制造龙头，卡位智能坐便器赛道乘风再起航 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  冲水组件龙头，卡位智能坐便器赛道再起航，首次覆盖给予“买入”评级 公司为全球市占率排名前三的冲水组件公司，长期为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网企业提供产品配套服务。2022&2023Q1公司收入分别为19.6/4.0亿元，同比+4.9%/-2.8%；归母净利润2.11/0.40亿元，同增51.4%/8.7%。我们认为，以智能坐便器为代表的卫浴空间智能产品市场广阔，公司自主品牌稳步孵化叠加在研发、产能端的投入持续加强，未来成长动力充足。预计2023-2025年归母净利润为2.47/3.04/3.69亿元，对应EPS为0.59/0.73/0.88元，当前股价对应PE为15.2/12.4/10.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。  行业：国产品牌迎来黄金发展期，渗透率提升及多因素驱动下市场潜力十足 国内企业智能坐便器企业迎来发展黄金时期，人才、技术、资金等逐步向头部企业集中，国内产品向中高端市场渗透，逐步与进口产品直接竞争。市场规模方面，2022年我国智能坐便器零售额达62亿元，同增23.0%。同时智能坐便器市场发展空间广阔，纵向看我国低线城市和乡镇市场仍留有较大可拓展空间；横向看2021年我国智能坐便器市场渗透率仅为4%，与成熟国家市场有较大差距。市场驱动因素方面，中国老龄化趋势增强叠加城镇化率推进及存量房翻新带来较大需求弹性，多因素驱动消费需求释放，助力行业景气度上行，长期发展逻辑通顺。  公司亮点：以研发及技术优势成功发力智能坐便器赛道，自主品牌稳步孵化 公司已在卫浴系统形成较强竞争力，智能卫浴产品是卫浴冲水系统设计的智能化发展表现形式，公司凭借深厚的专利技术积累及生产制造优势成功切入智能坐便器赛道，推出“E-shion 冲刷系统”、下沉式水箱等产品解决方案多维度解决行业痛点。自主品牌建设方面，公司主打推出功能丰富及性价比凸显产品，与头部品牌形成差异化竞争。同时线上渠道成功搭建，2022年营业收入为1.16亿，同增564.25%，线下渠道通过经销商及工程渠道稳步推进，承接疫后消费场景恢复和智能坐便器精装修配套率提升的东风，预计贡献稳定增量。  未来展望：智能产品布局持续深化，产能扩充新增发展动力 研发：公司研发体系完善，且以智能坐便器产品功能开发及产品质量管控为核心的研发投入持续加大，2022年公司研发费用达8293.20万元，同增15.96%。产能：公司于2020年调整募投资金使用计划，计划投入2.6亿扩充智能卫浴产品产能，新产能将于2023年开始根据市场消化能力逐步释放。我们预计，产能扩充将进一步扩大公司智能卫浴产品产能水平，同时降低人工成本，筑高公司生产制造优势，为瑞尔特扩大智能产品市场份额与自有品牌的进一步发展提供保障。  风险提示：行业竞争加剧、下游消费需求恢复及公司新品推广不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,868 1,960 2,402 2,864 3,405 YOY(%) 45.5 4.9 22.6 19.2 18.9 归母净利润(百万元) 139 211 247 304 369 YOY(%) 21.6 51.4 17.1 22.9 21.5 毛利率(%) 22.6 24.8 26.8 26.9 27.1 净利率(%) 7.5 10.8 10.3 10.6 10.8 ROE(%) 7.5 10.8 11.6 12.8 13.9 EPS(摊薄/元) 0.33 0.50 0.59 0.73 0.88 P/E(倍) 27.0 17.8 15.2 12.4 10.2 P/B(倍) 2.1 1.9 1.8 1.6 1.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -24%0%24%48%72%2022-062022-102023-02瑞尔特沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 28 目 录 1、 瑞尔特：冲水组件制造龙头，卡位智能坐便器乘风再起航 ................................................................................................. 4 1.1、 全球领先的冲水组件制造企业，深化智能坐便器赛道布局 ...................................................................................... 4 1.2、 股权结构集中，创始人团队持股比例稳定 .................................................................................................................. 4 1.3、 业务结构：智能产品占比持续提升，国内市场增速亮眼 .......................................................................................... 5 1.4、 财务分析：毛、净利率稳步修复，控费能力逐步加强 .............................................................................................. 7 2、 智能坐便器行业：国内市场方兴未艾，市场潜力蓄势待发 ................................................................................................. 9 2.1、 行业概览：产品替代效应凸显，国内企业迎来黄金发展期 ...................................................................................... 9 2.1.1、 产品简介：产品替代效应凸显，多维度解决用户痛点 ................................................................................... 9 2.1.2、 行业发展：国内企业迎黄金发展期，智能一体机市场增长迅速 ................................................................... 9 2.1.3、 消费者画像：本质为消费升级产品，功能及性价比为消费者首要考虑因素 ............................................. 11 2.2、 行业趋势：渗透率提升空间广阔，多因素催化需求释放 ........................................................................................ 13 2.2.1、 渗透率提升空间广阔，下沉市场潜力可观 ..................................................................................................... 13 2.2.2、 多重因素驱动需求释放，助力市场景气度上行 ............................................................................................. 14 3、 公司亮点：成功发力智能坐便器赛道，自主品牌稳步孵化 ............................................................................................... 16 3.1、 以强技术、研发积淀起步，成功发力智能坐便器赛道 ............................................................................................ 16 3.2、 自主品牌：产品及渠道端差异化发力突破，品牌稳步孵化 .................................................................................... 19 3.3、 代工业务：深度绑定行业优质客户，合作稳定兼可持续良性发展 ........................................................................ 21 4、 未来展望：从在研及募投项目看公司发展，聚焦智能坐便器加速产品布局 ................................................................... 22 5、 盈利预测 .................................................................................................................................................................................. 24 5.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 24 5.2、 相对估值 ....................................................................................................................................................................... 25 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 25 附：财务预测摘要 .................................................