受益火电重启，公司高速成长

小口径火电锅炉管龙头企业。盛德鑫泰新材料股份有限公司是一家从事各类无缝钢管新材料研发及应用的国家高新技术企业、江苏省独角兽企业。公司主要研发、生产和销售各类碳钢、合金钢、不锈钢无缝钢管，产品应用包括电站锅炉、航空航天航海、石油化工、汽车制造等。公司全资子公司盛德钢格板公司主要生产和销售压焊钢格板及球接栏杆等产品，主要客户也为大型电站锅炉企业。 公司自成立以来一直专注于各类高性能高附加值无缝钢管的研发和制造，打破了国际上日本住友、法国瓦卢瑞克等公司的垄断，为国内绿色大型电站锅炉制造企业提供高性能低成本的原材料配件，为进一步实现高性能、高附加值配件国有化提供保障。其中T91、T92、TP347H、TP347HFG、超级不锈钢S30432等高性能无缝钢管在全国小口径高压锅炉用无缝钢管领域市占率已经达到60%以上。 下游火电建设重启，公司迎重要发展机遇。2021年、2022年，由于用电量持续增加，为应对目前电力供应紧张局面，2022年我国煤电核准量触底反弹，据北极星火电网公布数据统计，2022年，国内新核准的煤电项目装机总量达82.5GW，超过了2021年核准总量的四倍。我们预计2023-2025年火电锅炉管对不锈钢无缝管需求约为8万吨、13万吨、11万吨，对于高合金钢需求约为9万吨、13万吨、12万吨。公司主要收入来自于火电锅炉厂，火电项目核准高速增长，将为公司带来大量需求。公司迎来重要发展机遇。 募投项目即将投产，高端化叠加下游景气，公司业绩有望迎来爆发。根据招股说明书披露，公司募投项目主要包括合金钢和不锈钢两种无缝钢管产品，具体型号主要包括：HR3C不锈钢管、TP347HFG不锈钢管、Super304H不锈钢管以及T91、T92合金钢管、12Cr1MoVG合金钢管。公司募投项目已达到预定可使用状态，未来随着产能完全释放后，预计不锈钢钢管产能增加3万吨，合金钢管增加产能1万吨。 投资建议：公司下游客户主要为火电锅炉厂，主要客户集中。在火电重启的背景下，下游订单快速释放。同时，公司募投项目即将投产，需求旺盛叠加自身规模增加，公司盈利有望迎来快速增长。我们预计公司2023-2025年实现营业收入20.53亿元、25.18亿元、26.67亿元，同比上涨70.1%、22.6%、5.9%； 实现归母净利润1.97亿元、2.81亿元、3.10亿元，对应EPS分别为1.79元、2.55元、2.82元，对应市盈率水平分别为19/13/12倍。估值方面，考虑到随着募投项目投产，公司整体规模快速提升，同时新投产项目附加值更高，使得公司产品结构向更高端化发展，产品结构提升有望提升将为公司产销量、利润率水平带来提升，公司自身更具成长性；同时火电锅炉管业务占比大，下游景气度上升确定性更高公司有望更充分受益需求端回升带来的机遇。考虑到公司具备成长性，参照可比公司PEG情况，给予公司2023年0.9倍PEG，对应目标PE23倍，对应目标价40.39元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：火电订单释放不及预期，上游原材料价格大幅波动，募投项目达产进度不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 公司层面：分析公司产品结构，详细拆分公司未来投产后规模增长速度； 下游需求层面：火电在连续两年电力供应紧张的情况再次重启，火电核准量快速上升，未来需求激增。报告分析了火电锅炉管用量需求规模，判断行业景气情况。 深度分析了火电锅炉用管需求旺盛的来源。 投资逻辑 公司产品主要应用于火电锅炉厂。公司产品结构合理，主要产品有碳钢无缝钢管、合金钢无缝钢管、不锈钢无缝钢管以及相关配套使用的钢格板产品，实现了火电锅炉管用钢全覆盖。 随着公司募投项目投产，公司将新增3万吨不锈钢无缝管以及1万吨高附加值合金钢无缝钢管产能。募投项目的投产，使得公司不仅规模上实现了大幅增长，在高端化进程上也取得了长足进步。在未来火电锅炉以超临界、超超临界为主流的时代下，公司增强了自身竞争力和供货能力。 因此，公司深耕火电锅炉管领域多年，迎来了下游需求激增带来的行业机遇，同时，自身募投项目为公司本身带来了成长性。公司业绩有望迎来大幅增长。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设：预计2023年-2025年： 预计公司金属制品销量分别为123912吨、136912吨、143000吨，同比增加20.4%、10.5%、4.4%。其中 合金钢无缝钢管销量为84050吨、90050吨、95000吨； 不锈钢无缝钢管销量为21462吨、28462吨、29600吨； 碳钢无缝钢管销量维持在6000吨左右。 预计公司钢格板产品产量保持稳定，维持在12400吨左右。 价格方面，预计2023-2025年，合金钢无缝钢管均价为10506元/吨、10821元/吨、10929元/吨；不锈钢无缝钢管均价为46098元/吨、47481元/吨、48431元/吨。 毛利率方面，预计原材料价格偏稳，公司产品价格上升带动毛利率上升，同时公司募投产品为高附加值产品，毛利率有望进一步上行。预计2023-2025年不锈钢无缝钢管毛利率为25%、25.5%、26%；合金钢无缝钢管毛利率为10%、11%、11.5%。 我们预计公司2023-2025年实现营业收入20.53亿元、25.18亿元、26.67亿元，同比上涨70.1%、22.6%、5.9%；实现归母净利润1.97亿元、2.81亿元、3.10亿元，对应EPS分别为1.79元、2.55元、2.82元，对应市盈率水平分别为19/13/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、小口径火电锅炉管龙头，持续向高端化推进 （一）小口径火电锅炉管龙头企业 盛德鑫泰新材料股份有限公司是一家从事各类无缝钢管新材料研发及应用的国家高新技术企业，成立于2001年，于2020年9月成功上市。公司主要研发、生产和销售各类碳钢、合金钢、不锈钢无缝钢管，产品应用包括电站锅炉、航空航天航海、石油化工、汽车制造等。客户包括国内大型电站锅炉制造企业以及中石化等大型石油炼化企业。公司全资子公司盛德钢格板公司主要生产和销售压焊钢格板及球接栏杆等产品，主要客户也为大型电站锅炉企业。 图表1公司发展历程 公司在电站锅炉用小口径无缝钢管中处于领先地位，根据中国钢结构协会钢管分会的统计数据，公司生产的小口径高压锅炉用无缝钢管产量2014-2016连续3年在国内同行业中排名第一，2017年、2018年连续2年在国内同行业中排名第二；2019年至2022年连续排名前三位。 （二）公司股权集中度高 公司的股权结构集中，实际控制人为周文庆及其关联人。截至2023年一季度，周文庆直接持有公司43.50%股权，周文庆的配偶宗焕琴直接持有公司20.25%股权，两人合计直接持有公司63.75%股权；宗焕琴担任执行事务合伙人的常州联泓企业管理中心（有限合伙）直接持有公司7.85%股权，周文庆之子周阳益担任执行事务合伙人的常州鑫泰企业管理中心（有限合伙）直接持有公司1.90%股权。周文庆担任公司的董事长，宗焕琴担任公司的董事，周阳益担任公司的副总经理兼董事会秘书。常州盛德钢格板公司为盛德鑫泰全资子公司。 图表2公司股权结构 （三）公司实现火电锅炉用管全覆盖 一般小口径锅炉钢管主要用来制造水冷壁管、沸水管、过热蒸汽管、机车锅炉用的过热蒸汽管，大、小烟管及拱砖管等。电站锅炉用小口径无缝管主要用来制造高压和超高压锅炉的过热器管、再热器管、导气管、主蒸汽管等。电站锅炉用钢管常在高温高压环境下使用，管子在高温烟气和水蒸气的作用下，会发生氧化和腐蚀。这要求钢管具有高的持久强度，高的抗氧化腐蚀性能，并有良好的组织稳定性。 公司生产的无缝钢管按照材质分类，主要包括碳钢钢管、合金钢钢管和不锈钢钢管；产品外径覆盖16mm-159mm、壁厚覆盖2-16mm、长度覆盖 6m - 18m 的各种型号。 在电站锅炉设备领域，优质碳素钢、合金钢和不锈耐热钢无缝钢管主要用于制造过热器、再热器、热交换器、省煤器和集箱等电站锅炉部件；过热器和再热器一般采用高合金钢和特殊不锈钢，水冷壁管可采用碳钢或合金钢。 在石油炼化领域，优质碳素钢、合金钢和不锈耐热钢无缝钢管是用于生产石油精炼厂的炉管、热交换器、气化炉和管道等部件。 图表3三种材质无缝钢管性能对比 公司自成立以来一直专注于各类高性能高附加值无缝钢管的研发和制造，打破了国际上日本住友、法国瓦卢瑞克等公司的垄断，为国内绿色大型电站锅炉制造企业提供高性能低成本的原材料配件，为进一步实现高性能、高附加值配件国有化提供保障。根据公司官网信息，公司T91、T92、TP347H、TP347HFG、超级不锈钢S30432等高性能无缝钢管在全国小口径高压锅炉用无缝钢管领域市占率已经达到60%以上，已经成为国内该细分领域内的领军企业和标准制定者。 其中，根据公司2022年年报称，公司自2018年起开始研发的S30432高等级不锈钢小口径无缝钢管，顺利通过了国家钢铁产品质量监督检验中心的型式试验评定，并在东方锅炉材料研究所、哈尔滨锅炉厂材料研究所通过了包含10000小时以上的高温蠕变持久试验在内的综合性能评定，产品质量稳定可靠，达到国际领先水平，完全可替代进口。2022年，公司S30432产品已完成接单5500多吨，占据国产S30432小口径管市场份额的50%以上。同时，公司向火力发电布局，涉及合金材料包括锰氮系奥氏体合金、UNSNO8825、GH984镍基合金、新型镍铁基HT700高温合金等，未来将逐步打开镍基合金市场。 图表4公司主要产品 公司主要产品中，公司电站锅炉用小口径T91/T92钢管、高压锅炉用小口径新型不锈钢无缝钢管（TP347H、TP347HFG等）、耐硫酸露点腐蚀用09CrCuSb（ND）钢无缝钢管产品等为公司通过对“对新材料进行新型制管工艺研发”开发出的新型产品，也是较高端不锈钢产品。 图表5公司主要高端钢材性能 二、公司产能规模保持稳定，高端产品占比稳步提升 （一）产能保持稳定，不锈钢销量稳步提升 根据公司2021年6月2日《关于对深圳证券交易所年报问询函回复的公告》中表述，2020年，公司进行高压锅炉管正火保护气氛辊底式热处理炉改造，碳钢、合金钢热处理进管速度提高10%-15%；由每小时30米提升至每小时33-34.5米。公司2020年碳素钢管、合金钢管产能上升至95,000吨，不锈钢钢管产能为7000吨，其全资子公司钢格板类产品产能1.5万吨。 图表6公司主要产品产能情况 从主要产品产销量上看，公司整体规模比较稳定。2022年公司金属制品销量合计10.29万吨，产量合计10.46万吨； 图表7公司金属制品产量情况 图表8公司金属制品销量情况 （二）高端产品占比提升，盈利能力逐步增强 公司四大类主营产品，合金钢钢管、不锈钢钢管，碳钢钢管及钢格板占公司总营收比例稳定。2022年，四大类产品占比营收占比分别为57%、24.77%、6.88%、7.71%，不锈钢管及合金钢管合计占公司总营业收入的81.77%，是公司主要收入来源。从利润贡献角度看，2022年，四大类产品毛利占比分别为40%、43.87%、5.81%、9.03%，不锈钢管及合金钢管合计占比达到83.87%。 图表9主营产品营收占比 图表10主营产品毛利占比 分产品利润率角度看，公司不锈钢管自投建以来，随着产能发挥稳步提升，成本下行，毛利率上升，是公司产品结构中盈利能力最强的产品，自2019年起毛利率维持在20%以上。其余主要产品毛利率较为稳定。 图表11公司主要产品毛利率变化情况（%） 随着公司不锈钢管产销量逐步增长，公司产品售价呈上升趋势。根据公司披露的金属制品口径数据测算，公司金属制品的平均售价为由2017年的7579元/吨增加至2022年的11725元/吨。 图表12公司金属制品平均价格走势（元/吨） 盈利能力上看，公司产品利润率水平受到了2020年以来疫情爆发、火电投资需求低迷的影响，在2020-2021年期间，利润率水平有所下降。2022年，