6月13日OMO利率调降点评：超预期降息背后的三重考量

2023年6月13日 总量研究 超预期降息背后的三重考量 6月13日OMO利率调降点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S093052012000201056513108 gaoruidongebscncom 联系人：杨康 02152523870 yangkang6ebscncom 相关研报 货币政策还应有哪些合理期待？2023Q1货币政策执行报告学习体会 （20230515） 如何看待居民融资再度走弱？2023年4月金融数据点评（20230511） 强信贷能否驱动强内需？光大宏观3月金融数据点评（20230411） 如何看待降准后的政策和市场形势？2023年3月17日央行公告降准点评 （20230318） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？光大宏观2月金融数据点评（20230311） 社融增速稳了吗？光大宏观1月金融数据点评（20230211） 事件：2023年6月13日，中国人民银行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率19，上次为20，下调10个bp。 核心观点：人民银行此次调降政策利率主要是出于稳预期、稳增长、稳信贷节奏的三重考量，也是对“加强逆周期调节，全力支持实体经济”的体现。一是，经济景气度持续下行，PMI连续两个月位于临界值以下，CPI低位震荡，PPI持续处于负区间，内外需求持续疲弱，稳定各方预期必要且急迫。二是，基数效应以及需求疲弱影响下，社融同比存在走弱压力，降息可以改善居民和企业预期，稳住信贷需求，托底经济增长；三是，6月美联储加息或暂缓，为国内降息提供窗口。 向前看，考虑到OMO短期政策利率调降后，MLF中长期利率跟随调整，从而引导LPR下调，更能够达到支持实体经济、托底经济增长的目的。因此我们预期，此次OMO利率下调后，后续MLF及LPR利率大概率会跟随下调。 一、为何选择在此时降息？有何必要性？ 5月PMI数据公布后，经济持续超预期走弱，稳增长政策预期持续升温。6月9日，中国人民银行网站发布消息，易纲行长在上海调研时强调，要“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，这使得市场对降息预期再次加剧，近期十年期国债收益率持续下行也反映了这一情况。6月13日，央行公告显示，OMO利率下降10bp。 那么为何央行选择在此时降息，降息有何必要性？ 第一，从内部来看，经济景气度持续下行，内外需求持续疲弱，亟待政策出台护航。从经济增长来看，经济动能持续走弱一般是构成降息的重要条件之一。今年一季度经济动能超预期走强后，4月以来急转直下，4月PMI为492，5月进一步下降至488，且供需两端均出现明显下降，对企业信贷需求形成明显抑制。 从通胀水平来看，今年以来我国CPI持续在低位震荡，PPI持续为负，CPI与PPI的持续走弱本身也与宏观经济景气持续下行有关。5月我国CPI同比为02，PPI同比为46，且受基数效应影响，6月与7月仍存在继续走弱的风险。 第二，基数效应以及需求疲弱影响下，社融同比存在走弱压力，降息可以改善居民和企业预期，稳住信贷需求，托底经济增长。2022年56月，国内宏观经济正处于疫情冲击过后的复苏期，宏观政策加码发力，使得56月社融与信贷规模均超出季 节性。而反观今年，宏观政策发力强度相较2022年有所减弱，并且经济弱复苏下企业和居民信贷需求均不足，在“货币信贷总量适度节奏平稳”指引下，政策进一步加力的必要性在提升。从结果来看，降息落地对企业与居民端信贷修复均是利好。企业端，降息可以进一步降低企业融资成本，激发信贷需求；居民端，降息则可以改善居民预期，进一步刺激居民的中长期信贷需求。 第三，从外部来看，6月美联储加息或暂缓，为国内降息提供窗口。目前市场对美联储6月暂缓加息市场已形成一致预期，Fed数据显示，6月13日市场预期6月暂停加息的概率为815。从2022年中国央行降息操作来看，就选择在美联储基准利率未做调整的8月。 第四，近期央行行长讲话强调“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，反映出政策出台的迫切性在增强。 一方面，从历史上看，央行提及“加强逆周期调节”相关表述后，通常会出台一揽子政策，包括但不限于适时降准降息操作等。例如2019年下半年提及“加大逆周期调节力度”后，9月央行全面降准05pct，11月下调MLF利率；2020年上半年，多次会议提及“加强逆周期调节”后，上半年两次下调MLF利率，并有三次降准（一次全面降准、两次定向降准）举措落地。 另一方面，易纲行长首提“全力支持实体经济”，与此前会议或报告中提到的“为实体经济提供更有力支持、切实服务实体经济”等表态相比，力度明显增强，这表明在当前实体经济持续走弱的背景下，货币政策出台的必要性、紧迫性在上升。 此外，近期银行存款利率下调，为进一步下调政策利率释放了空间。6月8日，六大国有银行下调人民币存款利率，利率降幅因期限不同普遍落在515BP区间。6月12日，招行、浦发等11家股份制银行开始跟进，调降幅度与六大行基本相近。存款利率的下调为银行减轻负债端成本，缓解银行净息差压力，为银行进一步合理让利实体经济拓展空间。 二、降息对市场有何影响？ 理论上讲，降息无论对股票市场还是债券市场均有利好。 对于股票市场来讲，降息可以降低实体企业的融资成本，改善企业的经营现金流，同时低利率环境还可以刺激公司投资和市场活动，改善市场风险偏好，短期内会对股市产生提振效应。但从中长期来看，降息对股市的影响，还是取决于降息落地后，实体经济景气的改善程度。本次降息落地后，截至6月13日上午收盘，对政策与经济反应敏感的创业板指数上涨036，万得全A上涨025。 对于债券市场来讲，调降政策利率，可以引导市场利率进一步下行，从而打开国债收益率的下行空间。前期在政策预期升温之下，十年期国债收益率已开启了一波下行，从5月26日至6月12日，十年期国债收益率下行了5bp；6月13日 降息公布后，十年期国债收益率再度下行，截至6月13日上午收盘，10Y国债活跃一路下行至26400，再次下行44bp。 三、后续MLF与LPR会跟进调降吗？ 逆回购OMO、中期借贷便利（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）是央行针对不同期限和不同目标的利率调整工具，共同构成了央行政策利率体系。其中，央行通过OMO和MLF利率释放货币政策信号，调节银行体系流动性并影响市场基准利率，最终传导至贷款等金融市场产品的利率。LPR则是贷款市场的基准利率，在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成的，再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率，共同形成市场化的利率形成和传导机制。 从此次降息的核心原因来看，在经济持续偏弱、需求不足的背景下，降息有助于引导市场预期，支持实体经济发展。OMO短期政策利率调降后，MLF中长期利率跟随调整，从而引导LPR下调，更能够达到支持实体经济的目的。因此我们预期，伴随此次OMO（7D）降息，后续MLF及LPR利率大概率会跟随下调。 MLF方面，我们预计6月15日利率下调幅度在10bp左右。 而在LPR方面，1年期、5年期以上LPR报价很可能出现非对称下调，即1年期LPR报价可能下调5个基点，5年期以上LPR报价下调15个基点。 图1：市场预期6月暂停加息的概率为815图2：4月和5月PMI环比持续走弱 从业人员 配送时间 PMI环比变化 生产新订单原材料库存 66 44 22 00 22 202305 202304 202303 202302 202301 202212 202211 202210 202209 202208 202207 202206 202205 202204 44 资料来源：Fed，光大证券研究所数据截至2023年6月12日资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年5月，单位： 图3：今年以来，我国CPI低位震荡，PPI持续为负图4：受基数影响，今年5月和6月社融存在走弱压力 中国CPI当月同比中国PPI当月同比（右） 6 5 4 3 2 1 0 1 202207 202201 202107 202101 202007 202001 201907 201901 201807 201801 2 18 70000 15 1260000 950000 640000 3 30000 0 320000 610000 201820192020 2021 2022 2023 亿元 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 202301 00 123456789101112 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年5月，单位：资料来源：Wind，光大证券研究所（图中为当月新增社融，数据截至2023年4月） 图5：OMO与MLF变动节奏基本保持一致图6：近期DR007与十年期国债收益率持续下行 34 32 30 28 26 24 22 20 201601 18 逆回购利率7天中期借贷便利MLF利率1年 34 32 30 28 26 24 22 20 202301 18 30 29 28 27 26 202206 25 中国中债国债到期收益率10年DR007（右） 26 24 22 20 18 16 14 202306 12 202305 202304 202303 202302 202301 202212 202211 202210 202209 202208 202207 202201 202101 202001 201901 201801 201701 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年6月13日，单位：资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年6月12日，单位 风险提示： 政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来612个月的投资收益率领先市场基准指数5至15； 行买入未来612个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业 及 减持未来612个月的投资收益率落后市场基准指数5至15； 公中性未来612个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差5至5；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来612个月的投资收益率落后市场基准指数15以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批