安信：【万字实录】“赢在当下”—安信策略2023中期策略会现场发言纪要20230611

林荣雄：各位投资者朋友们，大家早上好！我是安信证券首席策略分析师林荣雄。今天，由我给大家带来对于2023年下半年权益市场的观察和分享。我们的标题是“赢在当下”，核心观点是认为：当前“大盘至底需磨底”，市场处于磨底阶段，等待政策信号明朗，但底部具备较强支撑，赢在当下，应该是逢低布局。国内经济阶段性底部在三季度，经济年内大概率不会单边下行。在保持政策预期中性的前提下，2023年下半年维持A股震荡上行判断，本轮A股磨底回升预计在三季度中后期会开启。结构依然维持大盘价值（消费+低估值央企蓝筹）+小盘成长（AI数字经济TMT）双主线，核心是定价高质量发展和现代化产业体系。非常明确的是第二波TMT正在酝酿开启，Q3高增速细分依然偏少，核心资产投资和产业主题投资的可能性大，消费整体超额下半年会比上半年要好。今天上证综指是3200点附近，半年前年度策略会时上证综指也是3200点附近，时隔半年指数基本没动，这无疑给A股策略分析师提出非常高的挑战。在具体展开之前，我们想强调的是今年安信策略团队的核心工作内容是“亮观点、作精品”，上半年对A股市场的评估无论在大势研判和产业赛道上都做到前瞻和准确的预判。第一个是对于大势研判，今年上半年我们安信策略对市场的研判就是两个关键词：第一个是去年10月至今年2月份之前反复强调的“冬日里的小阳春”；第二个是2月初至今提到“山腰处的歇脚”，认为A股市场进入区间箱体震荡趋势，到现在这两个观点获得了有效验证。第二个是在结构配置的判断应该也是获得验证。我们率先市场提出今年以大盘价值和小盘成长双主线，分别呼应核心资产投资和产业主题投资，大盘价值就是消费+低估值央企蓝筹，小盘成长就是AI数字经济TMT。在今年上半年至今市场运行过程中，包括国证2000，中证1000，小盘成长指数涨得比较好，央企的红利指数和大盘价值表现得也比较好。尤其在AI数字经济TMT行情判断中，安信策略不仅全市场领先，更是市场独家在今年上半年敢于说产业主题投资有效性更强的团队。当然，可能有一些眼尖的投资者会发现，今年我们对消费的推荐并不是非常成功。需要客观承认，去年11月到今年2月份消费股是不错的，确实2月份之后整体而言消费承压。但是，我们并没有改变观点，进一步提出的预判是：今年下半年消费板块的超额表现会比今年上半年要好一些。我们会在后面具体解释原因。整体而言，围绕大盘价值做消费和低估值央企蓝筹，小盘成长做AI数字经济TMT，对应核心资产投资和产业主题投资的观点，在今年上半年得到有效验证。而思考我们安信策略团队今年上半年对A股市场最大的贡献是什么？我们认为鲜明观点是一个方面，但更重要的是我们提供一个市场去思考分析A股运动规律的新框架，那就是：安信策略基于预期和现实博弈视角下的A股投资策略框架。这个框架看起来有点像股市美林时钟，但实质上还是有差异的。安信策略基于预期和现实博弈视角下的A股投资策略框架反映的是经济进入新常态以后，在宏观策略投资认知中最核心的就是在预期和现实之间的反复博弈，我大胆认为这个框架可以管未来3-5年，在未来3-5年的A股市场实战应用中会持续发挥重 要作用。根据我们的预判：去年11月份到今年4月份市场属于强预期弱现实状态，投资策略始终围绕着核心资产投资和产业主题投资，有一句安信金句广为流传“只要经济弱复苏，TMT就不会输”。到今年4月下旬，市场明显进入到“弱预期、弱现实”的状态，在这个状态中我们可以发现，对应投资策略低估值高股息的品种表现非常好，我们在5月7日周报《转入”弱预期、弱现实“定价？》提出“若市场预期转弱，买中特估（高分红）不出错”。像4月下旬到5月电力及公用事业、银行大金融板块也呈现一定上涨。所以，今年上半年我们安信策略工作中非常重要的一点：我们提出对A股市场运行的新框架：基于预期和现实博弈视角下的A股投资策略框架。在今年下半年的预判中，我们认为市场应该会从弱预期弱现实逐步修复向强预期弱现实阶段，甚至不排除可能出现向强现实的定价。当然，后续我们会做具体的评估。一、大势研判：赢在当下，下半年维持震荡上行汇报完我们安信策略今年上半年的主要观点和工作介绍，接下来我们展开对今年下半年权益市场的观察。在大势研判方面，我们维持在去年年度策略会上提出全年震荡上行预判，同时强调的是：赢在当下。一个市场非常关心的问题，上证综指在目前3200点的点位，这个点位是可靠的底部吗？对这个问题的观察，也就是所谓的A股猜底游戏，安信策略一贯是以2008年的底部作为重要依据，以区间年化收益率4%-4.5%的收益率进行评估，可以看到这一斜率大致可以与A股历史上形成的底部是可以锚定的。为什么设置4%-4.5%的区间年化收益？对这个问题的合理解释是：4%-4.5%是从2008年到2022年的保本型理财年化收益率，其中涵盖隐性保本型理财。作为权益投资，本质是一类风险投资，在定价过程中我们所期待获得的收益率理应不低于市场的真实无风险利率。从这个角度讲，目前以2008年上证指数作为底部，以4%-4.5%作为过去的区间保本性理财收益率进行评估，当前理应达到的点位和目前上证综指所处的水平是较为接近的。这提供对于整个市场非常重要的信心支撑，这个结论和如果用上证综指全收益指数得出来的结论是一致的。第二个问题是当前磨底何时结束，市场何时开启反弹？当前的定价环境是在弱预期弱现实的定价环境，人民币汇率出现贬值，现在在7.0以上的水平，对应在过去一段时间中A股权益市场承压，尤其和经济绑定相关板块的跌幅较深。我们也反复强调：如果人民币汇率可以向均衡水平做回摆，那么对于A股定价来说这是有利的支撑。从历史上看，从交易节奏上看，短周期磨底行情持续时间在40-50个交易日左右，大盘振幅5%左右。从交易逻辑上看，短周期磨底阶段的核心矛盾是风险偏好的羸弱和政策信号不明朗。有一个值得关注的细节，希望各位投资者关注到，就是十年期国债收益率下行，这种下行已经逐渐接近去年10月底的水平。对于权益市场投资者而言，我们很难接受当前境况不如去年10月底，于是二级市场对于政策的呼声很高。在这个过程中，市场重新回到了对于A股在定价过程中的范式框架，这个范式框架 是所谓的政策底-信用底-市场底-经济底。这种情况下，有两条路可以走，一条路是在政策中性的环境下观察经济自然修复的节奏是怎么样；另一条路是假设未来会有非常强的超预期政策作为定价依据。首先，如果经济自然修复，它的表现会怎么样？对于政策底的评估来讲，经济自然修复情况下，我们在去年10月疫情出现的优化调整可以明确地作为政策底。在这个政策底之后看信用底，如果以社融同比增长数据为依据来看，虽然结构有所诟病，但整体增速在过去几个月持续回升，也就是看到信用底部。让市场纠结的是经济底部和盈利底部什么时候会出现？在过往A股定价过程中，只要意识在经济底部和盈利底部即将到来，市场的定价是积极猛烈的。在目前这一过程中，我们可以看到市场在经济底的评估上存在着巨大的争议。根据安信宏观判断，根据安信宏观的研究结论，总需求的收缩在未来一个月或将延续，经济仍在经历自然寻底的过程。考虑到银行体系信贷供应稳定、以及存货的波动，预计经济在三季度有望见底，经济年内大概率不会单边下行。也就是说，在目前情况下即便不出现大规模的刺激政策的前提下，经济修复自然的底部也将在三季度形成。而对于我们A股策略分析师，会更关注盈利底。对于盈利底，大家在去年底普遍认为今年一季度大概率是A股盈利底部，去年是3%GDP的增速，今年5%GDP的目标。在一个复苏预判的大基调下，一旦能看到盈利底，定价应该是比较积极的，然而一季度这个盈利底部显然并不让二级市场兴奋。以全A口径来看今年A股的盈利节奏：A股今年在一季度盈利增速环比2022年末出现一定的上修，但上修的幅度非常微弱；剔除金融石油石化板块，一季度A股盈利其实还在下探，所以这个盈利底部存在争议。第二个争议是目前A股ROE还在下行：在过去两年，A股ROE下滑到8.5%左右，全A非金融石油石化的ROE下降到7.5%的水平。事实上，目前市场上对于盈利底的观察尤为重要，如果经济底部看到，但是盈利底部迟迟看不到，或者拖延时间比较久，市场的定价也不会非常积极。盈利底部什么时候能看到？或许看ROE观点可能更为准确。我们认为，ROE拐点向上的过程大致在今年Q3能看到。首先，我们看ROE的绝对水平。目前来看，全A的ROE是8.5%，全A非金融两非是7.5%的水平。A股7.5%和8.5%的ROE到底是怎样认知呢？我们安信策略推荐大致可以通过GDP增速进行观察，GDP可以视为整个国家财富增值幅度，A股ROE可以视为上市公司财富增值幅度，A股ROE和GDP的增速可以放在同一个维度上进行认知和思考。可以看到，A股ROE通跟GDP增速呈现的正相关关系比较稳定，同时两者之间数值存在相对稳定的间隔差，这个间隔差大致是3-5%。今年GDP增长目标在5%左右，加上至少3个点的ROE和GDP增速差值，从绝对值水平看，A股ROE底部水平应该在8%左右，这跟当前的全A最新的一季度ROE水平是相对接近的。其次，看历史ROE底部形成过程中的领先信号。大致来说，这种间隔除非相对极端情况，例如明显的通缩，一般来说不会超过两个季度。如果在一季度盈利增速所形成的底部是相对可信的底部，那么ROE的底部应该在今年的三季度形 成。我们预判：A股ROE拐点向上的过程大致在今年Q3能看到，那么所谓的政策底、经济底以及盈利底的逻辑就彻底通畅了，这也是为什么我们维持今年下半年震荡向上的预判，同时认为赢在当下非常重要。当然，还有另外一个思路。这个思路就是市场所期待的解决所有二级市场投资者当前困顿的政策，而且是一揽子计划能够出台。如果超预期政策出台，市场会怎么做定价？会定价多久？我们观察在历史上出现过的超预期政策刺激，它的定价基本上是在一到两个月左右，在这个过程中市场的结构会短期偏向价值。对于政策预期的摆动导致市场的短期偏向价值的认知并不是我们关注的核心。其实，在过去几年A股市场在高质量发展方向的定价非常有效，当前围绕现代化产业体系的定价也非常有效，这是我们想强调的。可以看到，过去几年A股高质量发展指数持续上涨，从大的主线看围绕高质量发展和现代化产业体系的定价并没有发生太多变化。值得注意的是我们需要客观面对当前高质量发展所遇到的复杂局面。观察A股前十大科技型公司的市值与美股前十大科技型公司市值的比较：2020年底之前A股和美股科技型公司的市值比围绕稳定的中枢在运行。但在2020年底之后这个差值迅速被拉开，在去年底这个差值出现收敛，目前这个差值在做明显的拉伸。在中美科技市值差距的扩张代表中美两国科技竞争开始成为非常重要的影响我们进行高质量发展和现代化产业体系的定价议题。对于这个议题，我们怎么展开有效的分析非常重要。我们安信策略提出：对于现代产业体系的定价，目前可以放在以产业链供应链安全性为纵轴，产业全球竞争力为横轴的分析体系中，来辨识未来在中美科技竞争中有可能发生巨变的产业。变化就意味着投资机遇，巨变就意味着巨大的投资机遇。在这个过程中，我们安信策略以产业链供应链安全性为纵轴，产业全球竞争力为横轴，第三象限就是对应产业链供应链的安全性存在欠缺，国际竞争力尚待培育的领域可能是未来整个科技定价中的主阵地，因为这些领域是发生翻天覆地变化最明显的领域。这些领域跟AI相关，跟半导体相关，跟医药相关，跟高端装备相关，第三象限产业就是做高质量发展以及现代化产业体系定价过程中尤其需要关注的行业。即便今年下半年可能存在政策预期层面的定价，但是长期主线围绕高质量发展，围绕现代化产业体系的定价，依然是核心的认知。对应今年下半年，A股有没有风险点？对于A股风险点的评估主要是在外部因素，根据上世纪七十年代美国通胀的轨迹，通胀在预期下行后还有进一步的上行。当前通胀的走势正在处于第一轮下行周期，是否会开启第二轮上行，目前资本市场不得而知。大洋彼岸的定价反反复复，他们既不愿意承认也不愿意展望。对这个问题，A股的资本市场还是需要警惕，当前通胀下行未成定数，加息转降息这个交易并不是特别的明确。第二个下行点，中美关系的不确定性，这是今年下半年市场定价中两个重要的风险点。