华创：拥抱后周期——2018年中期策略会演讲实录纪要

演讲实录各位新老朋友好，接下来我向大家汇报2018年下半年的投资策略。首先，解下题。“胜地不常”，即胜率高的板块不是常态，也不长久。过去两年做投资非常顺手的领域，今年可能要“栽跟头”。大家都熟悉《易经》，“唯一的不变是变化”，就是这个道理。“初心不改”，今年外部压力加大，是坏事，也是好事，往复方便回望初心，初心是什么，是满足人民美好生活的向往。只有改革开放，解放生产力，优化生产要素的配置才能实现。2018下半年市场大体处在这样一个过渡阶段，是一个矛盾爆发的阶段，不确定与风险交织，考验各位的智慧和能力。今天我主要汇报四个部分。第一个部分是2018上半年金融市场画像，通过几张图表来看看市场发生了什么以及这样表现背后的逻辑；第二部分是我们对海外市场和大类资产配置的看法。风险资产波动率回升是我们一个基本判断；第三部分是我们对A股市场的一个整体看法。在经历了过去两年的经济短周期复苏，上市公司盈利修复造就了价值投资的趋势行情，而2018年这样的盛宴很难存在了，接下来就是一个结构的行情。我们也看到最近债券市场信用风险暴露其实也和企业的现金流紧张和经济短周期下行是密切相关的。政策仅是微调，对冲的方向在消费和“补短板”新兴领域。对于行业配置，我们的核心结论是今年要拥抱“后周期”，医药，大众消费这些。逆周期成长、科技明显躁动，但这些行业真正的“主升”，需要看到衰退性宽松，长端利率明显下行；第四部分是我们认为一些重要的事件，这些因素会比较长的影响A股的市场结构和投资机会。重点关注中美贸易战，金融监管，MSCI和CRD等内容。2018年上半年金融市场画像第一部分，这张图呈现了全球经济周期的变化，从蓝线短周期来看，现在应该是全球经济的顶部，但是从美国的中周期来看，确实存在一定的变数，特朗普的财政刺激，减税和基建计划可能改变中周期衰退的局面，需要知道这是美国历史上第一次在经济扩张阶段施行的扩张性财政政策，当然它也带来了更严重的赤字问题和通货膨胀风险。从2018上半年全球大类资产收益比较看，与通胀相关的资产排名靠前，油价涨幅排名第一，之后是CRB食品价格；但由于美债利率上行，新兴市场资产表现的比较差劲，权益指数和信用债指数排名靠后。贵金属价格处于震荡的走势，主升行情需要看到美债的回落趋势。下面这张图是大宗商品价格与标普500指数的比，我们看到在2016Q2-2017Q2这段时间比值是上升的，我们可以理解为这个阶段是通胀与增长良性互动的时期，标普500经历了“戴维斯双击”；但从2017下半年以来，这个比值出现回落，这说明物价的上涨开始拖累估值，标普500也进入了业绩消化估值的阶段。股市被经济周期带动最好的时期已经过去了。我们来观察A股的风险溢价，目前正处在适中的位置，不像美国风险溢价处在极低的位置，市场被高估。但我们看2016年风险溢价是下行的趋势，伴随着短周期的上行；那么2018年以来可能相反，A股的风险溢价可能会上行，需要更多收益补偿才能吸引资金进入到这个市场。下面看看A股各行业的收益情况，横轴是2017年的收益，纵轴是2018年以来的 行业收益。第一象限行业屈指只有食品饮料和生物医药。刚才解题中讲到“胜地不常”，第四象限的行业要警惕，比如非银金融，钢铁，家电这些2017年收益领先的行业，2018年不会如此了。第二象限的行业计算机、化工里面的板块要重点关注。第三象限要关注逆周期行业的机会，比如军工行业。从短期市场情绪看，我们用杠杆融资指标来衡量，当前处在一个比较低的位置，共振加速下跌的风险较小。我们路演交流下来，机构都说今年比较难做，但看下数据，今年还是有50%的主动基金跑赢业绩基准收益率，说明结构性机会还是存在的。但后续上市公司企业盈利下滑的话，那么这个比例可能就不能保持了。以上是第一部分，对2018年上半年市场画像做一个感性的了解。海外市场与大类资产配置：警惕波动率再回归对于第二部分海外市场，今年最要紧的问题是波动率放大，原油与美元、美债同涨是背后的机制。二季度以来美债利率的走强牵引了美元反弹，油价受地缘政治，供给收缩的影响持续走高。这三个变量同时走高是考验美国经济韧性的。如果美国短周期经济出现下滑的迹象，美债收益率将出现向下的拐点，美元将会回归“双赤字”压力下贬值的通道。届时风险资产波动率放大通道将从国债收益率向信用利差过渡。这张图反映了离岸“美元荒”。美联储货币紧缩，美国财政赤字扩大，其融资必然带来离岸流动性紧张问题，引起Libor-OIS利差继续走扩，带来资本市场震荡。贵金属作为避险资产，受益于信用利差走阔，其现价会向高远期价格收敛。总结2018年下半年的大类资产配置风格，股债存在艰难的再平衡，美股的风险溢价已经足够低，静待美债收益率向下拐点。我们看好大宗商品后周期品种的表现：原油、黄金、农产品的行情。配置A股市场研判：趋势盛宴难在，结构行情取胜对于A股市场，第一个判断即是我们今年很难看到趋势性上行的动力。国内价格体系（PPI-CPI）的处在下行中继的过程，持续挤压工业企业利润，国内去库存延续，国内经济已步入短周期下行。过去十年中国的库存周期与全球经济短周期高度同步，这种共振效应使得外需对国内经济的贡献下降。金融周期的紧缩也对国内经济周期产生压力。2017年以来的信贷紧缩、人民币升值、融资成本上升开始对国内需求产生抑制。虽然货币政策开始微调，但这种金融周期和经济周期共同下行还会持续2个季度左右。国内经济的短周期下行势必会造成企业盈利对A股的贡献下降。稍微松一口的气的是，伴随着名义增长的下行以及以“降准”为标志的货币政策转向展开，长端利率趋于震荡下行。虽然估值收缩的趋势不能逆转，但可以在一定程度上起到对冲的作用，因此市场还是存在结构性的机会。在经济下行的不同阶段中，流动性宽松往往与企业现金流恶化伴生而行，这是衰退型宽松经常发生的经济现象。因此下半年要警惕上市公司现金流状况，规避信用违约事件。 行业配置：后周期行情与逆周期的躁动我们正在建立一套自上而下，行之有效的行业配置框架。通过对经济周期定位来判断行业的景气程度；进而通过市场的风格和市值因子来锁定行业内的特征；最后我们从产业角度，从现金流、企业规模等因素来进一步确定细分行业。正如我们所言，当前经济处在短周期下行阶段，从板块景气程度看，市场处于后周期盛宴，逆周期躁动的阶段；从因子分析角度看，正处在业绩因子向估值因子过渡的阶段；从市场风格和市值看，成长股要好于价值股，小盘股好于大盘股。在经济下行阶段，市场风险偏好趋于收缩，低Beta板块要好于高Beta板块。从产业的角度来看，后周期下游行业会更景气，自有现金占比高的企业胜算大；轻资产好于重资产；软件好于硬件；服务好于制造。专题策略：“贸易战”、金融监管、MSCI与CDR我们的专题策略意在通过标志性事件挖掘细分板块的持续性机会。2018下半年要重点关注“中美贸易战”、金融监管、MSCI与CDR发酵带来“利空”和“利好”机会。“中美贸易战”为市场注入了很大的不确定性，它即影响周期，也作用结构。而投资者最厌恶不确定性，往往高估一个月的负面影响，而低估未来三个月的缓和作用。我们认为“贸易战”处于尘埃未落地的阶段。在这个阶段，我们主要关注政策对冲利好行业，包括扩内需里面的消费板块以及补短板中创新驱动领域；同时需要回避国内高关税、直接补贴重以及对技术依赖特别强的企业。在“贸易战”告一段落后，市场开始关心金融监管的节奏和进度问题，我们认为未来2-3年监管还是朝着有序推进的方向展开。“金融机构资产规模收缩”与“打破非系统重要金融机构的刚性兑付”是非常可能要实现的事情。下半年我们要警惕“类杠杆资金”：信托配资、股权质押等清理带来市场资金短缺的情况发生；同时规避高尾部风险传统周期行业的个股风险暴露。A股纳入MSCI影响深远，改变了市场的生态。机构投资者主导、低波动将是未来的常态。从资金的流入角度看，按照我们测算短期会吸纳700亿资金，中长期会达到1.7万亿。从外资的偏好来看，消费板块、战略新产业板块依旧是外资青睐的方向。CDR首批回归即将展开，长期优化A股市场结构，但短期需要关注估值套利以及扩容后市场资金压力的问题。最后总结一下，我们下半年要警惕海外波动率上升对A股的影响；就A股市场而言，2018年仍然是结构取胜，体现为后周期盛宴和逆周期躁动。