宏观经济 | 2023年5月31日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 报告摘要  联储在快速加息后预计进入暂停期。通胀挑战下海外利率预计仍在高位波动。欧美经济年初至今虽有降温但仍坚挺，服务和就业较强，核心通胀仍在高位。我们预计联储从6月开始进入暂停期。财政和金融风险压力稍缓，预计欧美央行继续维持货币收紧，同时用短期融资等工具对冲可能的流动性压力。受通胀风险和衰退风险影响，全球国债收益率将在目前高位波动。未来数月美国2年和10年国债收益率中位数预计继续在4.0-4.3%和3.4-3.7%区间，年内小幅下行但幅度有限。  预计中国经济复苏仍较温和。1季度后经济环比走势回落，显示经济复苏势头在恢复性修复后减弱，符合我们的预期。汽车和高端制造业仍是亮点。部分线下消费强劲复苏，但总体消费和地产修复缓慢。未来制造业升级、消费进一步修复和持续的政策支持预计支持经济进一步温和复苏。宏观政策预计总体保持稳定且保持结构性取向，行业分化持续。  美元短期可能持续反弹，人民币汇率预计仍在区间震荡：美国较坚挺的经济和通胀数据降低了市场对未来快速降息的期望，加上避险情绪的上行，支持美元指数在5月反弹。但联储收紧见顶，而欧洲和日本的加息周期料比联储维持更长，预计美元未来两年进一步下跌的趋势。人民币对美元汇率短期仍在6.9-7.1区间内波动，年底仍有望升至6.7。  离岸美元债市仍持续承压，点心债发行将继续上升: 中资离岸美元债总体净融资预计持续萎缩。海外流动性环境加上经济修复缓慢意味着存量中资离岸地产债券继续承压，市场分化仍持续。中美国债利差的持续走阔将持续提升点心债对海外发行人的吸引力。 下月重点关注：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，货币政策决定和前瞻指引，以及美国关于债务上限的谈判。国内方面，关注经济活动高频数据和宏观政策。 Main points:  We expect the Fed to pause in Jun after a period of rapid tightening. Interest rates will likely fluctuate near recent highs against a challenging inflation backdrop. The US and European economies are showing resilience despite the recent slowdown. Services and employment are relatively strong and core inflation remains high. We expect the Fed to stay on hold from Jun. Given easing fiscal and financial risks, we expect major central banks to maintain their hawkish policy stance and deploy liquidity instruments to deal with financial stability issues should they arise. The market is likely to be conflicted by inflation risks and recession fears, giving rise to interest rate volatility. We expect median 2-year and 10-year UST yields to stay in the range of 4.0-4.3% and 3.4-3.7% in coming months before small declines towards year-end.  In China, the modest domestic recovery will continue. Easing sequential growth momentum after 1Q23 is consistent with our expectation. Auto and high-end manufacturing remain the bright spots. Offline services have also improved, but recoveries in overall consumption and property have been slow. We expect industrial upgrades, the continued consumption recovery, and targeted policy measures to support a modest recovery. We expect macro policies to stay supportive, guided by structural objectives. Industry differentiation will continue.  We expect the US dollar to hold strong in the near-term, while range-bound trading in the renminbi continues. US economic resilience and stubborn inflation have cooled market pricing of rate cuts. Together with risk aversion, the US dollar rebounded in May. In contrast to a likely end to Fed tightening, tightening by the ECB and BoJ is likely to last longer, supporting a downward US dollar trend over the next two years. The dollar trend will drive the USDCNY rate, which is likely to trade between 6.9 and 7.1 before falling to 6.7 by year-end.  Chinese offshore dollar bond market likely to remain under pressure; we expect dim sum bond issuance to pick up. We expect overall Chinese offshore US dollar bond net issuance to continue shrinking. The tight global liquidity backdrop and slow domestic recovery suggest lingering credit stress in the Chinese offshore dollar bond market and continued market differentiation. Widening interest rate differentials between the US and China will make dim sum bonds more attractive to foreign issuers. Data and key events next month. On the international front, investors should focus on inflation and employment data, monetary policy meetings in Europe and the US, and US debt ceiling negotiations. Domestically, the focus is on high-frequency economic data and macro policy. 崔历 (852) 3911 8274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852) 3911 8241 kevinxie@ccbintl.com 建银国际证券 ｜宏观研究 宏观月报: 2023年5月–中国 增长放缓但预计修复持续；联储6月预计加息暂停 Monthly Economic Data Wrap – May 2023: China’s recovery slows, but will continue; we expect a pause from the Jun FOMC meeting 宏观经济 | 2023年5月31日 建银国际证券 2 海外宏观：核心通胀仍在高位，海外国债利率5月大幅回调，预计联储6月按兵不动 欧美经济仍较坚挺，体现内需的韧性：欧美综合PMI的初步估值在5月仍处于扩张区间，分别为53.3和54.5。服务业保持扩张，是带动经济增长的主要动力，制造业则相对疲软。就业市场保持紧俏，是支持收入和消费增长的主要原因。虽然美国非农新增就业三个月移动平均值放缓至22.2万人，但仍快于疫情前水平，失业率保持3.4%的低位。虽然金融条件收紧（图1），冲击地产、制造业等行业，但总体经济降温较慢。资本支出周期指标在过去40年的每次经济衰退前都大幅下跌，但目前仍受到强劲需求和公共投资政策的支持（图2）。 我们仍预计年底美国经济进入温和衰退，但失业率到23年底将仍低于联储目前4.5%的预测。 核心通胀小幅降温但持续在高位，抗通胀之路仍然漫长：去年以来美国通胀回落主要来自供应瓶颈的缓解和大宗商品价格的下降，尤其是能源价格。相比之下，服务通胀仍然居高不下，导致核心通胀下降缓慢（图3）。美国整体通胀4月核心通胀同比增速略有放缓至5.5%，但环比增速反弹至0.4%，仍显著高于联储的通胀目标。随着中国能源需求的改善，加上去年高基数效应的消退，我们预计下半年能源通胀有所反弹，加大通胀降温的难度。欧洲4月核心通胀小幅下滑至5.6%，这是自2022年初以来的第一次下降。但其中服务通胀上升至5.2%的历史新高，显示内需仍强，降通胀 之路仍较漫长。日本核心通胀同比增速4月再次攀升，达到4.1%的新高。今年薪资增速的大幅提高将持续增加日本核心通胀的压力。 发达国家央行将维持偏紧货币政策：近期联储官员再次表达对高通胀的担忧，一些鹰派官员甚至支持再次加息。鲍威尔在5月19日的讲话中则指出前期银行业动荡可能导致信贷环境持续收紧，推动经济增长放缓，降低联储未来加息的必要性。与我们4月宏观月报中的判断一致，市场在5月对下半年联储降息的预期大幅调整，带动利率明显反弹。鉴于联储需要观察政策效果，预计联储将在6月暂停加息，并维持利率直至2024年上半年不变。（详见宏观视野: 美联储加息见顶影响几何？）。 通胀压力下，欧央行预计将进一步加息。新任日本央行行长强调超宽松的货币政策将维持不变。但面对通胀压力上行， 我们认为日本央行仍可能今年调整政策，特别是利率曲线控制政策(YCC)。 预计全球利率仍将持续在高位震荡：受预期调整的影响，主要发达经济体的短端国债收益率5月大幅上升，拉动整体国债收益率曲线上移。2年和10年美国国债收益率分别反弹约42个基点和25个基点，至4.46%和3.69%。预计美国两党将在近期就