“医药险”商业闭环稀缺标的，成长空间广阔

“医药险”商业闭环稀缺标的：公司创立于2014年，基于SMO传统业务优势，紧跟国家政策，逐渐拓展产业链，致力于打造特药药房（PBM）、医生研究协助（PRS）、健康保险服务（PPS）一体化的医药险闭环商业模式：1）得益于PRS业务对医生、医疗机构、药企资源的整合，以及PBM业务自建的特药药房网络，公司构建了庞大的健康管理服务网络，为PPS业务中惠民保、企业健康险的发展提供数据支持、健康管理服务网络、患者引流、低成本采购等便利。2）PRS业务的处方获取与医生推荐，及PPS业务的特药直付等，均为PBM业务提供了稳定客源。3）PPS业务与PBM业务为PRS提供广泛的临床试验受试者与临床试验选址洞察。2019-2022，公司营收高速增长，由10.4亿元增至41.2亿元，其中2022年PBM、PRS、PPS占比分别为89%、8%、3%；毛利由0.8亿元增至3.4亿元，2022年PBM、PRS、PPS占比分别54%、20%、26%；2019-2022年公司毛利率由7.9%升至8.2%。 特药药房业务：2022年公司PBM业务共实现营收36.62亿元，同比+16.7%； 毛利同比-1.1%至1.83亿元，毛利率同比-0.9pct至5.0%，主要受产品结构调整影响。公司以内生增长为主、战略收购为辅，持续拓展特药药房，截至2022年在中国内地除西藏和青海以外的省份经营96家特药药房。我们判断，PBM业务核心竞争力在于聚焦肿瘤领域特药品类丰富+提供市场独有的定期随访评估等药剂师服务，业务协同效应显著，基础客户来源稳定，预计用户粘性与复购率较高。随着后续公司门店快速拓展（计划每年开设约30至40家特药药房，并收购5家）+协同效应显现（内生动能）有望抓住政策支持（处方外流）+创新药供给增加+居民支付能力提升的行业高速发展期（外生动能）的发展机遇。 医生研究协助业务：2022年公司PRS业务共实现营收3.19亿元，同比+30.5%，其中SMO、RWS业务占比分别为98%、2%（截至2022H1）；毛利同比+47.7%至0.66亿元，毛利率同比+2.4pct至20.7%。公司SMO业务在手订单充沛，截至2022年末795个SMO项目正在进行中，2021年以收入计公司SMO业务肿瘤领域市占率第一，全领域第四。我们认为，公司核心优势在于聚焦肿瘤领域，专业性强+供给能力持续扩充，领先优势明显，且客户留存率高（前10大客户留存率100%）。我们判断，随着公司地域站点与疾病领域双扩张的推进（内生动能），有望把握药物研发投资高增+试验合规管控更为严格的行业机遇，叠加公司9.87亿元（2022H1）积压合约的释放，未来三年仍有望保持高增长。 健康保险服务业务：2022年公司PPS业务营收同比+49.3%至1.38亿元，其中保险经纪佣金、健康管理服务收入占比分别为98%、2%（截至2022H1）； 毛利同比+65.1%至0.88亿元；毛利率持续提升，2022年同比+6.1pct至63.5%。 我们认为，公司核心竞争力在于特药领域的数据与服务优势+具备较好的政府合作关系+健康服务网络完备，后续发展驱动力在于普惠保险的高速发展+企业健康管理意识的提升。 投资建议：公司当前仍处于快速增长期，后续发展目标明确，随着三大业务协同效应的持续显现，有望打通医药险产业链，业务壁垒有望持续增强。我们预计2023-2025年公司营收分别为49.09/58.04/69.49亿元 ，增速分别为19.2%/18.2%/19.7%，对应PS为4.17/3.53/2.94；归母净利润-6.30/-6.01/-5.57亿元，预计亏损逐步收窄。公司为“医药险”商业模式稀缺标的，成长空间广阔，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：与上游制药公司的议价权提升低于预期；行业政策风险；保险计划拓展不及预期；募集资金的规模或进展不及预期。 盈利预测：币种(元) 1公司简介：以数字化能力为核心，打造医药险商业闭环 1.1基本概况：肿瘤SMO起家，打通健康管理全链条 思派健康创立于2014年，在医疗大数据风口之下由具有国内外资深医疗健康行业工作经验的核心团队创立。自创立以来，公司与医药创新者、医生、医院以及保险公司合作，赋能彼等。根据灼识报告，截至2021年，公司在私营特药药房、市肿瘤现场管理组织领域市占率第一，且在保险市场已形成较为深厚的影响力，累计服务2390万健康保险计划会员（截至2022H1）。 基于自身传统优势，紧跟国家政策，逐渐拓展产业链，打造PBM、PRS、PPS三大业务。2014年，阿里、百度、腾讯先后入场医疗数字化领域，医疗大数据成风口行业，值此关口，思派北京网络成立并推出医生研究协助业务，以数据结构化系统解决医生的患者管理和科研需求。2015年，国家食药监局发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，对临床试验提出更高要求，思派结合自身资源禀赋，拓展SMO业务，为医生和药企同时提供大数据和临床研究支持。2017年，处方外流大背景下，思派推出PBM（特药药房）业务，链接药企、医生与患者，积累三方流量。2018年开始，思派健康进军医疗创新支付领域，打造PPS（健康保险）业务，通过惠民保、企业团体商业健康保险等多种支付方案，提高先进药物的可及性，助力多层次医疗保障体系发展。 表1.思派健康先后建立PRS、PBM和PPS三大核心业务板块年份重大事件行业动态 链接医生、药企、险企，三条业务线持续拓展。思派健康的商业模式历经四个发展阶段：1）基于SMO业务链接医生与药厂，并积累数据与患者。2）从SMO业务积累的医生处获取特药药方与推荐，将患者引流至PBM业务。3）通过惠民保、企业健康保险业务持续引流+集中采购降低服务采购成本，驱动PBM规模快速扩张；并基于链接的医生网络提供健康管理服务，实现药品与服务的双轮驱动。4）展望后续，我们判断，公司将基于规模优势与健康管理网络禀赋，继续打通健康管理全链条，实现PBM、PRS、PPS业务的协同发展。 图1.药企、医生、险企关系持续拓展 1.2股权结构：腾讯为最大股东，核心管理团队持股较高 历经八轮融资，腾讯为最大股东。思派健康自成立来，共完成了A至F轮八轮融资，总金额超30亿元，投资方包括腾讯、富达投资、时代资本、IDG资本等，以及医疗和生物科技板块二级市场专业投资人如Octagon、3W等。其中，腾讯自2016年起参与了思派健康B轮、D轮、E轮、F轮的融资，累计投资约2.28亿美元，成为第一大股东。 核心管理团队及股权激励持股超21%，股权结构相对稳定。思派健康的核心管理团队及股权激励持股比例较高，且创始人马旭广先生与李继先生及雇员激励平台为一致行动人，合计持股超21%，公司核心控制器仍掌握在创始团队手中，股权结构相对稳定，为公司的业务发展和战略延伸性创造了良好的条件。 表2.历经八轮融资，腾讯为最大股东轮次投资者 表3.腾讯为最大股东，持股22.05%，核心管理团队及股权激励共计持股21.43%持股机构 图2.思派健康股权结构图 1.3管理团队：医药、健康领域经验丰富，具备深刻的行业洞见 核心管理团队均具有国内外药企抗肿瘤业务领域的相关背景，具备深刻的行业发展与客户痛点洞见，将给予公司发展更强的助力。公司管理层及核心团队均为在医疗健康行业拥有丰富经验的资深人士，其对中国的医生、医院、制药公司及保险公司有着深刻的了解。其中，董事会主席兼首席执行官马旭广在医疗健康行业从业超过25年，曾先后负责拜耳及先灵葆雅等全球领先制药公司的特药销售；联席首席执行官李继先生亦在中国医疗健康行业从业超过20年，曾在中国拜耳、先灵葆雅及Nova Medical担任管理职位。我们认为，核心管理团队丰富的实业经验将助力公司把握医疗行业发展机遇。 表4.核心管理团队均具有医药、健康领域经验，敏锐洞悉客户痛点姓名年龄职位职业经历 1.4商业模式：三大业务协同发展，打造医药险业务闭环 以数字化能力为核心，三大业务协同发展，医药险闭环持续完善。思派致力于打造特药药房业务、医生研究协助、健康保险服务一体化的医药险闭环商业模式。 1）得益于PRS业务对医生、医疗机构、药企资源等方面的整合，以及PBM业务自建的特药药房网络，思派构建了庞大的健康管理服务网络，为PPS业务中惠民保、企业健康险的发展提供数据支持、健康管理服务网络、患者引流、低成本采购等便利。2）PRS业务的处方获取与医生推荐，及PPS业务的特药直付等，均为PBM业务提供了稳定客源。3）PPS业务与PBM业务为PRS提供广泛的临床试验受试者与临床试验选址洞察。三大业务板块形成医药险业务闭环，协同效应显著，赋能公司高速发展。 图3.三大业务协同发展，医药险闭环持续完善 PBM营收贡献近90%，PPS快速增长，业务结构持续优化。当前公司营业收入来自三部分，分别是PBM业务的药品销售差价、PRS业务的服务收入以及PPS业务的服务收入（保险经纪佣金与健康管理服务收入），其中PBM业务收入贡献近90%，但受集中采购与疫情影响，增速放缓，PPS业务高速发展，占比快速提升，2022年PBM、PRS、PPS收入贡献分别为88.9%、7.8%、3.4%。毛利结构看，2022年三者毛利率分别为5.0%、20.7%、63.5%，PPS业务高毛利属性凸显，推动其毛利贡献快速增长，至2022年，PBM、PPS、PRS毛利占比分别为54.3%、19.6%、26.0%，业务结构持续优化。 图4.PBM营收贡献近90%，PPS快速增长 图5.PPS业务毛利率显著高于其他业务 图6.PPS毛利贡献快速提升 1.5财务表现：营业收入高速增长，可转换可赎回优先股影响已出清 思派健康营业收入高速增长，可转换可赎回优先股影响减少，亏损已大幅收窄。 2019-2022年，公司营收由10.39亿元增长至41.19亿元，年复合增长率达到58%。 但受可转换可赎回优先股亏损的不利影响，2019-2021年间分别录得亏损5.95亿元、10.43亿元、37.40亿元，随着公司估值趋稳且上市后估值增加，2022年可转换可赎回优先股亏损较2021年大幅收窄74.6%至7.75亿元，驱动公司亏损收窄至13.71亿元。当前可转换可赎回优先股已全部转为普通股，对利润影响出清。 图7.营收维持高速增长 图8.可转换可赎回优先股亏损拖累利润表现 2PBM业务：内生外延快速扩张，规模效应显现后毛利率有望提升 2.1发展现状：药房拓展驱动营收较高速增长，但毛利率整体偏低 与传统药房业务相比，公司特药药房链接医院/医生、制药公司与患者三方，患者在取得医生的处方后，可在公司的特药药房购买特药，并享受公司持牌药剂师提供的专业服务，包括专业咨询及药物交付服务等。截至2022年，公司已在中国内地除西藏和青海以外的省份经营96家特药药房，较2022H1的103家微降。 图9.PBM业务商业模式 内生外延快速扩张，特药药房全国性布局基本形成。自2017年8月开设首家特药药房以来，公司以内生增长为主、战略收购为辅，稳步扩张特药药房全国各地布局，近两年特药药房数目维持双位数增长，截至2022年，公司特药药房已增至96家，基本形成立足华北、辐射全国的地域布局。 营收、毛利快速增长，为公司最大贡献板块。受益于药房数目持续拓展，2019-2022年，公司特药药房业务营收复合增速为61.9%，毛利复合增速为56.4%，但受集中采购与产品结构变化影响，21年起增速有所下滑，2021、2022营收分别同比+26%、+17%，毛利分别同比+37%、-1%。截至2022年，特药药房业务仍为公司最大贡献，营收、毛利贡献分别为88.9%、54.3%。 受制于经营初期采购成本较高，毛利率仍处低位。截至2022H1，公司营运的所有药房均已实现盈利，但由于当前公司药品采购规模尚小，与上游议价权较低，近年来公司药品采购成本占特药药房营收比例维持在93.5%-95.0%区间，致使毛利率偏低，2022年公司特药药房业务毛利率仅为5%。我们预计随着公司