基础化工行业国企改革+“中特估”系列报告之二：步入国企改革深水区，两化巨舰如何远航

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 基础化工 2023年06月02日 国企改革+“中特估”系列报告之二 推荐 （维持） 步入国企改革深水区，两化巨舰如何远航  本文是华创能源化工团队国企改革系列的第二篇，以化工国企改革的排头兵中国中化为样本，讨论两化合并如何从理念过渡到落实，国企改革如何最终体现在资产活力和质地上。步入国企改革深水区，两化巨舰如何远航？  国企改革进入深水区，两化重组释放旗下资产活力。随着供给侧改革的持续推进，国内逐步从淘汰中小落后产能转向大型企业重组，在此背景下，2021年，中国化工和中化集团正式重组，合并成立中国中化。另一方面，面对全球化工业重组兼并潮的到来，海外巨头竞争力持续增长，中国中化的建立将有助于增强我国在全球化工业的竞争力。对于两化旗下的企业来说，中国中化将通过业务协同、集团赋能和管理优化的方式来激发资产活力，在中国特色估值体系的引导下，市场将逐步认识到旗下上市公司竞争力的提升，从而给予更合理的估值。  业务协同：产业整合，增强旗下企业业务协同，实现多方共赢。中国中化旗下产业复杂，涉及多条产业链，部分子公司在产业链上互为上下游，在业务上拥有很强的协同效应，其中最为突出的则是农化板块。中国中化旗下农化板块全产业链高度协同，多业务互补齐增长。两化旗下农业资产覆盖全产业链，包含种业、农药原药、农药制剂和化肥等业务。种业和农药的组合长期来看有望重现“转基因+草甘膦”的市场效果，实现种子和相关农药的渗透率的同时提升，两个板块业务实现双赢。原药和制剂业务的协同将实现生产端和渠道端的互补，中国中化旗下原药企业有望通过制剂企业的全球渠道加速市场推广，制剂企业则将在原料上拥有更强的保障，助力下属企业专注强势业务，强化优势布局。建议关注：扬农化工、安道麦、沈阳化工。  集团赋能：资产注入，资金赋能，加速旗下企业成长。1）资产注入，加速业务布局。两化旗下资产众多，重组前不乏同产业链相关资产，重组后中国中化积极推动部分资产注入相关上市公司，加速上市公司产业链布局，增加产业链的盈利环节，以长产业链优势提升抗周期能力，在周期下行时期保障基础盈利，在周期上行时期拥有更强的盈利能力。2）资金赋能，助力企业发展。企业快速发展需要资金的支持，中国中化对旗下公司的资金支持分为两种方式，一方面，上市公司向集团定向增发，获取资金支持；另一方面，集团通过低于市场的利率水平向旗下企业提供贷款支持，在欧美加息后的高利率水平下，集团内海外子公司的资金成本优势更为明显。建议关注：昊华科技、中化国际、风神股份、安迪苏、安道麦。  管理优化：减少管理层级，推进股权激励，提升管理效率。两化重组后，中国中化开始着手取消总部与专业公司之间的事业部设置，通过吸收合并等方式整合一套人马、两块牌子的两级企业，减少多余的法人层级和户数，进一步压缩管理层级，提高管理效率。此外，近几年国有企业在不断深化收入分配制度改革，加快实施股权激励和员工持股等中长期激励方式，鼓励和引导科研、管理和技术骨干等通过参与股权激励计划，将个人利益与企业长期业绩提升紧密结合。两化重组后，中国中化旗下多个公司开启股权激励计划或员工持股计划，将有助于释放企业活力，增强员工积极性。建议关注：鲁西化工、沧州大化、扬农化工。  风险提示：宏观经济下行风险；地缘政治风险；下游需求恢复不及预期；环保政策趋严。 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522100004 证券分析师：王鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com 执业编号：S0360522080004 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 联系人：王家怡 邮箱：wangjiayi@hcyjs.com 联系人：吴宇 邮箱：wuyu1@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 459 0.06 总市值(亿元) 44,331.10 4.78 流通市值(亿元) 35,292.25 5.03 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.1% -14.8% -17.8% 相对表现 1.4% -12.5% -11.0% 相关研究报告 《国企改革+“中特估”系列报告之一：从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估》 2023-05-12 -18%-7%4%15%22/0622/0822/1023/0123/0323/062022-06-01~2023-06-01基础化工沪深300华创证券研究所 国企改革+“中特估”系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告阐述了两化重组的背景，梳理了两化旗下相关业务和上市公司，从业务协同、集团赋能和管理优化等方面分析了两化重组后旗下上市公司的投资机会。 投资逻辑 在中国特色估值体系的引导下，国有资产再定价的基础仍然是企业经营的改善。两化重组后，在集团的整体提质增效的背景下，旗下上市公司的经营状况从多方面得到了经营改善： 1）业务协同方面，中国中化积极推进产业整合，增强旗下企业在研发、采购、生产、销售等多方面的协同，实现多方共赢，建议关注：扬农化工、安道麦、沈阳化工； 2）集团赋能方面，中国中化通过资产注入、资金赋能，优惠的金融服务，为旗下上市公司提供超越竞争对手的发展环境，加速旗下企业成长，建议关注：昊华科技、中化国际、风神股份、安迪苏、安道麦； 3）管理优化方面，中国中化积极推动管理变革，减少管理层级，推进股权激励，提升旗下上市公司的管理效率，建议关注：鲁西化工、沧州大化、扬农化工。 长期来看，集团层面持续提质增效，旗下上市公司的经营状况有望不断改善，在中国特色估值体系的引导下，市场有望对其进行再定价。 aXeWbW8Y8V9ZnMoPbRdN8OpNrRtRpMjMoOrPkPrRoMbRpOpRNZtQpMxNsOmO 国企改革+“中特估”系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 深化国企改革，两化重组提升资产质量 ........................................................................ 6 （一） 供给侧改革进入深水区，两化重组逐鹿全球化工市场 .................................... 6 （二） 中化集团：国内“第四桶油”，多项业务全球领先 ............................................. 8 （三） 中国化工：大量收购海外资产，积极推动旗下资产上市 ................................ 9 （四） 中国特色估值体系下，两化重组的投资机会 .................................................. 11 1、 业务协同：产业整合，增强旗下企业业务协同，实现多方共赢 .................... 12 2、 集团赋能：资产注入，资金赋能，加速旗下企业成长 .................................... 12 3、 管理优化：减少管理层级，推进股权激励，提升管理效率 ............................ 12 二、 业务协同类投资机会 ...................................................................................................... 13 （一） 扬农化工：首次股权激励即将落地，背靠先正达开展全方面业务合作 ....... 13 （二） 安道麦：依托先正达保障原料供应，背靠中国中化获取金融服务支持 ....... 15 （三） 沈阳化工：携手泉州石化，共建聚醚多元醇项目 .......................................... 17 三、 集团赋能类投资机会 ...................................................................................................... 18 （一） 昊华科技：整合中化蓝天，打造世界一流氟材料供应商 .............................. 18 （二） 中化国际：科技驱动打造创新型化工新材料企业，市场化举措稳步推进 ... 21 （三） 风神股份：托管PTG，全方位提升公司竞争力 .............................................. 23 （四） 安迪苏：金融服务支持，助力公司度过加息周期 .......................................... 25 四、 管理优化类投资机会 ...................................................................................................... 26 （一） 鲁西化工：层级优化提升管理效率，股权激励激发企业活力....................... 26 （二） 沧州大化：聚焦TDI和PC核心产业链，股权激励落地助力公司长期发展 28 五、 风险提示 .......................................................................................................................... 30 国企改革+“中特估”系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 供给侧改革相关方针 .................................................................................................... 6 图表 2 2015年至今我国化学原料和化学制品制造业规模以上企业单位数 ........................ 7 图表 3 2015年以来中国化工产品价格指数走势 ................................................................... 7 图表 4 2016-2020年全球化工并购大事件 .............................................................................. 7 图表 5 2010-2020中化集团营收走势 ...................................................................................... 8 图表 6 2010-2020中化集团利润走势 ..................................................................................... 8 图表 7 中化集团发展历程 ....................................................