今世缘：站在新的起点

事业部改革持续推进，内部协同效率有望提升。公司实施分品牌事业部制,制定“分品提升、分区精耕”战略，挖掘三大品牌增长潜力，针对不同市场精细化运作。通过积极走访上市公司,持续优化分事业部运作方案，内部协同效率有望提升。 苏酒市场广而优,省内仍具精耕潜力。江苏白酒市场大结构优,今世缘与洋河在产品创新、结构升级等方面错位竞争,竞合发展逻辑成立。公司在苏北及南京市场表现强劲，后续价格带延伸及渠道深耕，省内仍有开拓空间。省内开系、淡雅基本盘扎实,目前V系高端化、渠道梳理已见成效,后续有望迅速放量贡献新增长点。 省外发展战略调整，聚焦区域与品牌。公司前期因产品选择不准省外推广不畅,目前明确聚焦国缘品牌，具体来看，600元价格带成长性高,公司构建V3长三角一体化;四开省内表现扎实且渠道推力强,进行周边化推广。同时确立10个重点板块市场，辐射带动周边市场。 短期以价放量货折比例高，行业回暖利润弹性有望释放。疫情期间酒企多通过提高货折比例、加大费用投入抢占市场。一季度公司通过加大货折和费用投入方式以价换量，促进终端动销。针对确定性强的宴席市场加大投入，通过冠名演唱会、开展节日活动提升品牌认知。后续随着国缘V系、开系从培育期步入产品放量期，行业整体回暖后，宴席回补确定性强、消费需求提升，利润弹性亦将逐步释放。 999563308 投资建议：高端化层面，V3完成导入期，新推六开占位800元价格带，高端化初见成效，后续高增可期。省外扩张层面，公司多层面积极尝试，有望与四开、对开形成协同发展。2023年公司收入目标锁定百亿、利润率随货折降低弹性可期，持续推荐。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为28%、26%、26%，净利润的增速分别为27%、25%、20%，成长性突出； 维持买入-A的投资评级，6个月目标价为83元，相当于2024年26X的动态市盈率。 风险提示：疫情反复，经济下行，竞争格局恶化，核心假设不及预期 前言 公司股价持续上涨一度创历史新高，站在当下时点认为仍然存在预期差并持续看好，相较于市场中部分交流观点而言，我们独特的观点有如下几点： （1）公司主导下组织架构和人员方面的改革持续推进，继续释放活力，而市场只是看到各品牌事业部存在的摩擦和不协同； （2）省内仍有空间、省外即将突破，市场过多担心省内竞争而对公司省外拓展信心不足进而觉得天花板低； （3）货折比例的变化能够改善公司盈利状况，我们一直强调区域酒受益宴席市场享受确定性复苏机会，货折变化是上调潜在EPS的重要依据。 基于以上几点理由，我们认为公司仍存在较大预期差，站在当下的时点仍有很高配置价值，继续推荐。 1.事业部改革持续推进，内部协同效率有望提升 1.1.改革推进：强调品牌资源聚焦，利于品牌打造 积极推进事业部改革，强调品牌资源聚焦。2020年今世缘在原有销售部与市场部的基础上，新设V9事业部、市场督察部与省外事业部，其中V9事业部同时负责国缘V9及V系其他产品的运作。2022年6月，今世缘制定“分品提升、分区精耕”的营销战略，推出内部组织机构改革，实施分品牌事业部制，同时对部分机构职能进一步优化和调整。市场部更名为品牌管理部，销售部更名为销售管理部，国缘V9事业部更名为国缘V系事业部，省外工作部更名为省外事业部，新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办。 图1.今世缘改革前后销售组织架构对比 1.2.改革效果：聚焦三大品牌，打造差异化运作模式 聚焦三大品牌，差异化运作。公司分品牌运作后对产品层面的总体规划主要是，坚持国缘V9高端化战略引领，完善品系策略，坚持错位竞争，通过产品差异化和高性价比提升影响力与竞争力；国缘V3在优势市场、核心市场与竞品尽快形成等量级竞争态势；聚焦四开国缘作为全国面超级大单品培育，提升占有率，夯实基本盘；今世缘品牌突出打造“中国人的喜酒”，延展消费场景，明晰长线主销价格带及主推品项，培育大单品；创新高沟品牌个性化表达，做好中长期发展规划，打造黄淮名酒带高端光瓶典范。公司具备多品类、多品牌的特点，不同品牌定位和所处价格带差异大，通过分品牌运作能够有效聚焦三大品牌，同时保证不忽视今世缘、高沟品牌的发展。单同时也存在各品牌事业部之间协同运作不畅的问题。 1.3.持续优化：优化调整步伐持续推进，有望赋能省内外市场 优化步伐持续推进，内部协同效率有望提升。公司分事业部运作后，有利于激发团队活力、调动团队积极性，同时有助于公司区域精耕，整体改革方向正确且卓有成效。但分事业部运作以来，公司在统和分、省内和省外、各事业部之间的分工协同仍有较大提升空间。据公司2022年度业绩说明会，公司积极调研梳理分事业部运行过程中存在的问题，高管团队与相关职能部门将拟定初步的优化调整方案。预计未来事业部改革优化方案落地后，将进一步赋能省内外市场。 2.苏酒市场广而优，省内仍具精耕潜力 2.1.苏酒市场广而优，龙头酒企市占率未达天花板 江苏GDP领跑全国，苏酒市场规模广。2022年江苏省GDP达122877亿元，同比+2.8%，位于全国前列；人均可支配收入为60178元，远高于全国平均值49283元。经济总量、人均可支配收入领先及常住人口基础大为苏酒发展孕育基础。从白酒消费规模来看，2021年江苏白酒市场销售规模达513亿元，同比+30%，人均饮酒量达8.3kg。据酒说统计，随着经济持续向好，省内白酒消费空间有望进一步提升，预计未来白酒市场规模达500-600亿元。 图2.2021年部分省份白酒市场销售规模（亿元） 图3.2022年江苏GDP排名第二 图4.2022江苏人均可支配收入远高于全国平均水平 图5.2022年排名前十省份常住人口 图6.江苏食品烟酒消费支出及人均可支配收入（元） 白酒消费结构优，民营经济拉动商务消费。白酒消费主流价格带与经济发展水平直接相关，江苏经济发展水平领跑全国，居民消费力足，叠加高民营经济占比拉动白酒政商务需求。 据统计局数据，2022年江苏省民营经济增加值达7.1万元，同比+3.5%（按不变价格计算），快于GDP增速0.7pct；民营经济占全省GDP比重达57.7%。同时大众消费价格带仍处于前列，2021年开始江苏白酒主流消费价格带升级到400元以上，四开、梦6+快速放量。而根据《2021中国白酒消费洞察白皮书》，2021年全国白酒平均消费价格为289元。根据酒业报道，江苏省高端/次高端/中档/低端酒分别占比23%/25%/28%/25%。 表1：江苏白酒主流消费价格带 省内区域分化明显，苏南、苏中市场潜力足。苏南位长三角，与上海和浙江相邻，聚集南京、苏州、无锡、常州、镇江等经济重镇，苏南地区消费价位较高，主流消费以高端酒、次高端品牌为主。苏中处于苏南、苏北之间，地区消费能力稍次，主流消费以中档价位带产品为主。苏北主要与安徽和山东交接，经济水平相对较弱，主流价格带以本土苏酒产品为主 。2022年 ， 苏南各市GDP表现良好 ， 苏州 、 南京 、 无锡位列前三 ， 分别为23958/16908/14851亿元。同时，2022年苏南人均GDP均领先苏中、苏北各市。受益于苏南人均消费力提升及四开、V3在苏南市场具备良好饮酒氛围，公司苏南市场份额提升仍有较大空间。苏中地区收入水平介于苏南和苏北之间，2022年省内收入占比16%左右，未来仍有广泛增长空间。 图7.2022年江苏省各市GDP及增速 图8.2022年江苏省各市人均GDP 图9.江苏各区域白酒消费主流价格带 强势地区基数大增速高，省内仍有开拓空间。今世缘在南京、淮安地区布局较早，省内销售占比较高。2022年，南京大区与淮安大区占比分别为21%、27%，贡献省内占比近50%，具备销售规模较大且复合增速高的特点。而苏南、南京地区具备消费价位高、市场容量大的特点，今世缘苏南/南京大区省内营收仅达10.12/19.44亿元。根据酒业家数据，苏州市场作为华东白酒市场高地，整体容量接近90亿元，南京市场容量接近80亿元，省内增长空间仍存。公司可借助南京地区优势，进一步辐射苏南、苏中、淮海、盐城地区。 图10.2022年今世缘省内各大区营收占比 图11.2022年江苏省各区营收及2018-2022年CAGR 图12.2022年江苏各大区GDP总额及今世缘营收 2.2.苏酒市场活力足，双强竞合发展逻辑依然成立 苏酒市场大格局优，龙头酒企仍有渗透空间。洋河与今世缘作为苏酒双龙头，在省内具备强势品牌力与渠道优势。而江苏经济发展水平高，白酒消费规模大且主流消费价格带领先，今世缘与洋河在苏酒次高端带表现尤其强势。安徽与江苏接壤，经济增速与白酒消费特征相似。古井贡酒为徽酒绝对龙头，迎驾贡酒、口子窖为两大强势品牌，省内地产酒保持一超两强竞争格局。根据立鼎产业研究院数据，2021年，古井贡酒占据安徽白酒市场龙头，市占率达27%，口子窖和迎驾贡酒的市占率分别为14%、11%，安徽市场三大地产酒品牌市占率累计达52%。反观苏酒市场，2021年洋河江苏白酒市场市占率达25.97%，今世缘省内市占率达11.56%，累计市占率为37.53%，本土酒企市占率与市场结构相似的徽酒相比仍有差距，省内空间依旧广阔。 图13.2021年安徽白酒各品牌市占率 今世缘、洋河两强并存，错位竞争。消费价格带上，省内高端市场以茅五泸为主。次高端价位带今世缘与洋河作为本地龙头品牌表现强势，洋河凭借独特的绵柔风格与品牌打造模式，在省内掀起蓝色风暴。今世缘则采取差异化竞争战略，在价位带、渠道等方面均有洋河错位竞争，开辟商务消费渠道。具体价位带来看： 千元价位带：国缘V9属于高端形象产品，梦之蓝M9与梦之蓝手工版同样定位于品牌形象塑造产品。 700-900价位带：国缘V3属于战略放量产品。梦之蓝M6先发优势明显。国缘V3经前期培育后逐步起势。 400-600价位带：国缘四开在南京、淮安、常州等强势区域表现较好，具备饮酒氛围。 梦3品牌力广，消费者选择多。 百元价位：对开、淡雅系列表现较好，淡雅导入时间较晚，但渠道掌控好，叠加国缘品牌的品牌力，省内增长势头明显。洋河天之蓝、海之蓝在全国体量较大。 表2：江苏各价位带主流产品 今世缘、洋河均具优势，良性竞合可期。江苏市场本地酒企优势明显，在香型口感、渠道基础方面具备壁垒，消费者对地产品牌认知度高。2019年11月，搭乘苏酒消费升级之风，洋河推出梦6+，抢占600元价格带。通过组织改革、渠道梳理、控价控货、消费者扫码应红包活动等在省内迅速铺货放量。随后陆续推出梦3水晶版、新版天之蓝、新版海之蓝进行产品结构升级。今世缘则在2016年发力国缘开系，实现大单品化。2020年底今世缘推出第四代新四开国缘，后续通过提价、开启配额制实现四开升级换代，同时在2023年春糖推出国缘六开，提升国缘品牌势能。今世缘、洋河在省内具备渠道与品牌优势，通过消费者培育可以迅速推广放量，同时凭借本地名酒品牌力与香型口感壁垒，未来良性竞合发展逻辑仍成立。 表3：洋河与今世缘在产品创新、结构升级、市场价格体系管理方面表现良性 2.3.V系高端化持续推进，开系淡雅基本盘稳定 产品覆盖全价位，结构持续优化。公司有国缘、今世缘、高沟三大白酒品牌，分别定位于高端与次高端、中端、低端。公司产品结构持续优化，中高端以上产品表现亮眼，2022年公司特A+类产品实现营业收入51.97亿元（+24.78%），营收占比由2016年的36.82%提升至65.92%，主要由国缘V系、开系拉动。2023年春糖，公司在四开基础上进一步延伸，发布新品柔雅兼香型白酒国缘六开，主要是对国缘系列产品进行补充，战略性布局千元价位带，提前抢占次高端消费新需求，同时承接引领600-700元价位段再升级，与V系形成战略协同，提升国缘品牌价值。 表4：今世缘部分产品及价格 图14.今世缘营收占比 图15.2017-2022特A+产品收入及各产品增速 开系淡雅基本盘稳固，四开实现大单品化。国缘开系是公司营收基本盘，按照“扩面增容、控量调价、合理分利”的总体思路，以