华电国际电力股份首次覆盖报告：火电龙头，价值常青

首次覆盖，给予“增持”评级：公司以火电引领传统能源发展，经营景气度上行，盈利改善明确、弹性充足，远期稳定性有望强化，预计公司23~25年归属普通股股东EPS0.52/0.61/0.65元，参考可比公司估值，给予目标价5.30港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 做优传统能源，共铸公司价值。公司系华电集团常规能源整合平台，以火电业务为主体。市场认为公司发展火电为主的传统能源，盈利周期性明显，股息价值难以兑现。我们认为，公司火电主业当前景气度向上，公司承担集团火电、水电、抽水蓄能等业务发展，长期盈利稳定性提升趋势明确，高股息价值凸显。 与众不同的信息与逻辑：1）公司短期盈利改善明确、弹性充足，股息价值加快释放：公司火电业务受益于煤价下行，我们测算在假设基准条件下，公司采购现货煤价格每下降50元/吨，公司2023E归母净利润提升约12%；公司长协煤兑现率仍有提升空间，有望带动综合煤价下行。此外公司参股新能源投资收益提升，进一步强化盈利增长。2）火电远期盈利波动有望弱化，夯实长期分红基础：能源转型背景下，火电向调节支撑电源转型，政策或将加快推进容量电价等机制建立，火电长期盈利稳定性有望强化。3）公司具备维持高分红条件及意愿：公司在集团内定位明晰，作为传统能源开发运营主体，当前自身资本开支边际趋缓、现金流充裕，为助力集团顺利实现能源转型发展目标，公司有望维持高比例分红政策，长期股息价值凸显。 催化剂：公司电煤长协履约率提升，现货煤价快速下降；容量电价机制落地，优化火电盈利模式，提升公司火电经营稳定性；无风险利率持续下行。 风险提示：电价低于预期，煤价上涨超预期，参股新能源业绩不及预期，资产减值风险，政策推进容量电价机制不及预期等。 1.核心结论：做优传统能源，共铸公司价值 公司火电等传统能源景气度向上，自由现金流优化，股息价值凸显。 市场认为公司发展火电为主的传统能源，盈利周期性明显，股息价值难以兑现。我们认为，1）短期而言公司盈利改善明确、弹性充足，股息价值有望加快释放。长期而言，火电向调节支撑电源转型，容量电价等机制有望强化火电盈利稳定性，公司火电盈利波动有望明显弱化，夯实长期分红基础。2）公司作为集团传统能源开发运营主体，当前资本开支边际趋缓，而集团能源转型目标对资金需求明确，公司具备维持高比例分红政策条件和意愿，长期高股息价值凸显。 1.1.盈利预测 公司主营业务包括火电、水电、供热等板块，其中核心业务为发电业务。我们假设公司2023~2025年上网电量为2309/2410/2489亿千瓦时，同比+11.5%/+4.4%/+3.3%。预计公司2023~2025年的营业收入分别为1143/1160/1166亿元人民币，对应增速分别为6.7%/1.5%/0.5%。预计公司2023~2025年归属普通股股东净利润（ 剔除永续债票息 ）52.7/61.6/65.8亿元人民币，对应增速-/16.9%/6.8%；EPS0.52/0.61/0.65元人民币。 表1：华电国际电力股份收入毛利预测 1.2.估值 相对估值法：PE/PB估值 公司以火电为主业，选取华能国际电力股份、华润电力、大唐发电作为行业可比公司。可比公司2023年平均PE为7.9倍，给予公司对应PE约7.9倍，对应公司估值为4.56港元；可比公司2023年平均PB为0.76倍，对应公司估值为5.16港元（1HKD=0.9009 CNY）。 表2：可比公司2023年平均PE为7.9倍 表3：可比公司2023年平均PB为0.76倍 绝对估值法：股利贴现法（DDM估值） 我们按照三阶段增长模型对未来华电国际电力股份的分红进行预期。 把华电国际电力股份的分红增长在未来可以分为三个阶段： 1）我们预测2023~2025年，公司火电装机仍有增长，抽水蓄能处于建设期，火电改造亦需要一定资本开支，此外参股新能源高速成长期获得分红比例相对较低，假设该阶段公司分红比例为归母净利润的50%。 2）2026~2032年为过渡增长阶段，假设2026~2032年公司归母净利润增速逐从2025年6.8%下降至2.0%；过渡阶段公司抽水蓄能等资产逐步投产，经营现金流提升至较高水平，覆盖资本开能力进一步增强，分红比例提升至60%。 3）2032年后为永续增长阶段，我们假设此阶段分红比例维持60%不变，公司归母净利润同比增速降至0%。 表4：公司分红金额预测 DDM模型估算公司每股内在价值为6.05港元。无风险利率参考美国十年期国债收益率3.6%，假设市场风险溢价7.0%；假设公司β系数为0.95，计算公司的股权成本Ke为10.3%；假设永续增长率假设为0%。DDM结果显示，公司每股内在价值为6.05港元（1 HKD=0.9009 CNY）。 综合PE、PB和DDM三种方法，我们给予公司目标价5.30港元，首次覆盖给予“增持”评级。 表5：公司每股内在价值敏感性分析（单位：港元） 2.火电龙头承载集团常规能源发展 2.1.华电集团旗下火电龙头 公司是全国性火电龙头。华电国际电力股份是华电集团旗下火电龙头公司，前身于1994年在山东成立，公司分别于1999年和2005年在香港联交所和上交所挂牌上市，实现A+H两地上市。公司通过自身扩张和华电集团优质资产相继注入，先后将业务开拓至四川、宁夏、安徽等地，华电国际成为全国性发电企业。 图1：全国性火电龙头，整合华电集团旗下常规电源 公司由华电集团直接控股，参股华电新能。公司直接控股股东为中国五大发电集团之一的华电集团，实控人为国务院国资委。截至1Q23末，华电集团控股46.70%（A股45.83%、H股0.87%）。公司参股华电集团旗下新能源整合平台华电新能，截至1Q23末持股比例31.03%。 图2：公司系华电集团旗下A+H两地上市平台（截至1Q23末） 2.2.顺应集团发展，立足传统能源 公司定位华电集团旗下常规电源最终整合平台，专注传统能源业务。 公司配合集团整体业务板块规划，2021年公司将表内新能源业务分拆完成。通过新能源资产注入及现金出资方式共持有华电新能31.0%股权（交易对价136.1亿元，其中现金出资对价76.9亿元），公司新能源发展模式由控股转换为参股,未来将通过大比例参股新能源专业平台享受发展收益。未来公司将被明确定位华电集团内常规电源最终整合平台，公司直接运营和开发的电源类型主要包括火电、水电、抽水蓄能等。 表6：华能集团对华电国际和华电新能定位明确 公司以火电为主体，稳步拓展常规能源。截至2022年末，公司控股装机容量合计54.8 GW，公司以火电为主体业务，其中燃煤机组43.7GW（占比79.8%），燃气机组8.6GW（占比15.7%），水电2.5GW（占比4.6%）。火电业务稳步发展，2017~2022年火电装机增加8.9GW。2022年，公司完成上网电量2070亿千瓦时，同比-5.5%，其中火电1974亿千瓦时，同比+6.5%；水电96亿千瓦时，同比+1.3%。 截至2022年末，火电装机主要分布于山东（占火电装机比例36.0%）、安徽（占火电装机比例13.1%）、浙江（占火电装机比例9.4%）、湖北（占火电装机比例7.7%）等省份。公司水电装机规模仅占全部装机4.6%，主要分布在四川。 图3：公司控股火电等传统能源装机稳步增长 图4：公司电量保持稳定 表7：公司装机以火电为主，山东分布较多（截止2022年末） 公司向火电上游延申拓展煤炭资源，保障部分供应。公司主要通过参股等方式加大对煤炭资源的掌握，同时提升投资收益，平抑煤价波动对公司利润的影响。其中核心资产为公司持有华电集团主要煤炭供应主体华电煤业12.98%股权（华电煤业2021年煤炭产量5165万吨）。我们测算公司2022年主要参股煤炭投资净收益约20.35亿元，同比+23.0%，有效降低了公司主业在成本高企下的亏损压力。此外为控制煤炭采购价格，公司与华电集团共同成立华电集团北京燃料物流有限公司，并由其进行统一燃料采购，发挥集约化和规模化优势，有利于保障公司煤炭供应。 表8：公司参股主要从事煤炭业务子公司平抑煤价波动冲击 图5：公司参股煤炭收益对冲公司盈利压力 2.3.公司火电持续扩张，集团非上市资产规模可观 公司当前自主建设项目以火电为主。公司目前获准及在建机组以煤电机组为主，截止2022年末，公司获准及在建煤电机组共5.8GW，燃气机组共2.1GW，抽水蓄能机组0.3GW。根据项目建设周期及公司投产规划，我们预计火电未来2~3年内逐步投产。 表9：公司获准及在建机组以煤电机组为主 除自建开发之外，集团非上市常规能源资产注入有望助力公司实现扩张。公司控股股东华电集团作为五大发电集团之一，截止2022年末，控股装机容量约191GW。根据避免同业竞争承诺，计划将旗下相关符合条件的常规资产注入公司，2015~2021年，华电集团逐步将湖北、湖南区域合计10.3GW火电等资产逐步注入公司。此外公司公告，截至2021年末，华电集团控股已投运未上市常规电源资产约61GW，通过筛选和审查，大规模火电、水电资产有望在条件成熟后注入，助力公司扩张。 表10：近年来集团持续向公司注入优质资产助力发展 表11：集团旗下超6000万千瓦非上市资产有望注入 对比行业可比公司，公司火电装机规模和占集团装机比例或仍有较大提升空间。截止2022年末，公司火电装机容量43.7GW，与其他五大集团旗下核心上市公司相比较低。同时，我们测算截至2021年末，华电集团未上市火电装机占比达60%以上，与其他五大集团对比，占比较高。我们认为，公司依托集团发展经营优质火电资产，相对可比公司未来装机提升空间较大。 图6：华电国际火电装机提升空间较大 2.4.参股华电新能，分享新能源成长红利 华电新能长期成长空间广阔，参股提升投资收益。在“双碳”和能源转型背景下，2021年国资委发布《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，提出到2025年中央企业可再生能源发电装机比重达到50%以上。华电集团提出“十四五”期间，力争新增新能源装机75GW，期末非化石能源装机占比力争达到50%。截至2022年末华电集团控股装机190.5GW，火电装机约122.1GW，新能源装机约37.5GW（其中2021~2022年新增13.2GW），水电装机约30.1GW。华电新能作为华电集团唯一新能源上市主体，截至1H22末，装机规模27.2 GW，近年装机快速增长。华电新能承载了集团实现能源转型的任务，随着华电新能装机规模快速提升，公司参股新能源收益空间有望打开。 图7：华电新能装机成长空间广阔 图8：参股华电新能贡献投资收益颇丰 3.火电拨云见日，盈利模式有望优化 3.1.公司主业盈利仍有上行空间，受益于成本下行弹性凸显 公司通过煤价压力测试，盈利触底反弹。2021年以来受煤炭价格高企等因素影响，公司业绩大幅亏损。2022年公司营业收入1071亿元，同比+3.8%；归属普通股股东净利润-9.3亿元，同比大幅减亏（2021年归属普通股股东净利润-43.7亿元）。2022年受益于长协煤覆盖和执行比例提升以及电价上浮，公司主业盈利触底后逐步修复，叠加投资收益增长等因素，公司盈利有所回升。 图9：公司营业收入稳步提升 图10：公司2022年利润有所修复 图11：公司受煤价上涨影响燃料成本上涨明显 图12：公司受煤价上涨影响成本波动明显 图13：煤价进入处于下行通道 图14：公司盈利有望持续改善 2023年以来煤价下行明显，我们预计市场煤价下行叠加长协煤兑现率提升，公司火电主业盈利上行弹性凸显。1Q23公司毛利率4.2%，同比+2.4ppts；净利率3.7%，同比+2.0ppts；1Q23火电业务受益于煤价下行（见图7）盈利显著改善，我们测算公司主业净利润率回升至-0.01%，同比+2.4ppts，是带动公司盈利修复的主要因素。但参考历史均值和合理水平，我们认为受益于成本端稳步改善下，公司火电主业盈利仍有