国内FA自动化零部件龙头，未来趋势持续向好

国内首家FA工厂零部件上市公司，构建一站式供应平台。预计公司2023-2025年归母净利分别为7.33/9.64/11.74亿元，EPS分别为1.27/1.67/2.03元。综合PE/PB估值法，给予公司目标价为57.98元，对应2023年45.65倍PE，首次覆盖，给予增持评级。 自动化趋势汹涌来袭，未来趋势持续向好。①利好政策推动自动化行业蓬勃发展，目前自动化零部件可标准化仅占5%，未来占比空间有望大幅提升。②公司瞄准行业五大痛点精准发力，构建一站式采购服务模式。③下游五大产业发展迅速，未来需求旺盛，业绩增长空间大。 品牌效应、技术研发、平台建设构筑核心竞争壁垒。①对比国内中小企业：公司占据产品丰富度、品牌、客户、供应链管理、信息和数字化五项优势。②对标米思米：公司凭借本土客户销售模式与中低端产品定位，发掘国内长尾市场，占据本地服务地域优势、本土自动化设备适用性优势、制造业体系资源配套优势与业绩快速增长优势。 未来发展：横向拓展客户，纵向品类扩张，加速产能释放。①对比行业巨头米思米，怡合达发展空间巨大。②公司收入较为依赖华南与华中地区，其他地域有待开拓。③扩大非标零件标准化规模、产品深度开发、MRO零部件国产化替代需求三架马车发力纵向拓张品类。④供应链管理优化实现产能释放，拉动产值快速增长。 风险提示：下游需求不达预期风险、市场竞争加剧风险。 1.投资建议 1.1.盈利预测 新能源业务：我国新能源产业领先全球，未来有望持续高速增长，带来旺盛下游需求。公司在新能源锂电行业市占率持续提升，在该行业已积累良好口碑，受益于行业持续高景气，有望维持强劲增速。我们预计公司2023-2025年新能源业务收入为14.03/21.04/28.41亿元，同比分别增长60.0%/50.0%/35.0%。 3C业务：22年受经济下行影响，全球消费电子市场需求减弱，但随着外部因素的消除以及新技术、新应用的涌现，仍有较大发展潜力。今年以来消费复苏的信号在3C市场愈加明显，下游扩产需求将使得公司3C业务维持平稳增长 。我们预计公司2023-2025年3C业务收入为7.11/8.53/9.81亿元，同比分别增长25.0%/20.0%/15.0%。 汽车业务：受益于经济逐步复苏，以及汽车更新迭代速度加快带来市场机遇，汽车业务将稳步发展。我们预计公司2023-2025年汽车业务收入为2.12/2.22/2.34亿元，同比分别增长5.0%/5.0%/5.0%。 光伏业务：随着光伏行业的产能扩张以及技术迭代，对自动化零部件的需求将持续旺盛，公司也将加强对光伏等高潜力板块的开发，故光伏业务有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年光伏业务收入为2.36/3.42/4.45亿元，同比分别增长50.0%/45.0%/30.0%。 工业机器人业务：2022年工业机器人业务增速有所放缓，但由于智能制造升级、“机器换人”带来的长期确定性增长趋势，工业机器人行业仍有较大增长空间。公司该行业营收同比增速有望回升。我们预计公司2023-2025年汽车业务收入为1.15/1.38/1.59亿元 ， 同比分别增长25.0%/20.0%/15.0%。 综合考虑以上假设 ，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为34.19/45.50/56.83亿元，增速分别为35.9%/33.1%/24.9%，分别实现归母净利润7.33/9.64/11.74亿元，增速分别为44.8%/31.5%/21.7%，对应EPS分别为1.27/1.67/2.03元。 表1：公司营收拆分表 1.2.估值 可比公司选取：公司为一站式自动化零部件平台，我们选取同为一站式家具建材配件平台坚朗五金，精密零件企业兆威机电，自动化平台企业汇川技术作为可比公司。 PE估值：公司深耕自动化零部件领域，构建一站式供应平台，参考同业可比公司2023年43.77倍PE，给予公司2023年45倍PE，对应每股价格为57.15元。 表2：可比公司PE估值 PB估值：参考同业可比公司2023年5.15倍PB，考虑到公司为自动化零部件行业龙头，品牌效应、技术研发、平台建设构筑核心竞争壁垒，募投产能有望加速释放，给予公司2023年10倍PB，对应每股价格为58.8元。 表3：可比公司PB估值 综合PE/P B估值法，取平均值，给予公司目标价57.98元，对应2023年45.65倍PE。 2.十一年磨一剑，怡合达深耕自动化零部件领域 2.1.厚积产品标准化体系，薄发一站式供应平台 深耕自动化零部件领域，构建一站式供应平台。2010年公司前身怡合达有限公司于东莞成立；公司创立前三年着重构建产品标准化体系，专注整合供应链；2014年公司建设基础销售团队，快速拓展公司业务；2017年公司由怡合达有限公司变更设立，开启销售大扩张之路；2021年公司正式于深圳证券交易所登陆创业板。怡合达主营自动化零部件的研发、生产与销售，服务新能源、3C、汽车、光伏、工业机器人、半导体、医疗等众多下游产业，具有较高的品牌知名度。公司立足标准化设计与分类选型，依托标准设定、产品开发、供应链管理与平台化运营，为FA工厂提供“高品质、低成本、短交期”的自动化零部件一站式产品与技术服务。 图1：十余年埋头苦干，怡合达厚积薄发 2.2.股权结构稳定集中，股权激励绑定核心人才 股权结构较为集中，管理层较为稳定。公司实际控制人为金立国、张红、章高宏、李锦良四人，通过直接和间接的方式共持股47.60%，股权集中度相对较高。四人作为公司创始股东现已签署《一致行动协议》，对公司实施共同控制。公司管理层具有丰富的自动化设备零部件行业从业经验，公司业务开展的核心部分均由公司实控人负责并深度参与，诸如编撰产品目录手册、申请专利、供应链管理、信息数字化建设、市场及客户开拓等。此外，章高宏、李锦良等高管，有多年电子、机械制造的工程师从业经验，具备丰富的自动化设备零部件的研发与生产管理经验。 图2：公司股权结构（截止2023年5月19日） 表4：公司管理层具备丰富行业从业经验 实施股权激励，绑定核心人才。公司于2022年6-7月首次实施股权激励计划，向核心业务与技术人员共计131人（（占公司总人数5.3%）授予限制性股票合计154.56万股。此举将增强核心员工与公司利益绑定，进一步调动员工积极性，有利于公司长期业绩发展。业绩考核方面，营收或净利润目标其一即可行权：① 营收：2022-2024年营收不低于24/31/40亿元，分别同比+33%/29%/29%；②净利润：2022-2024年净利润不低于5.0/6.2/7.8亿元，分别同比+25%/24%/26%，彰显了公司持续增长的信心，其中2022年业绩目标超额完成。 2.3.FA设备零部件清单丰富，下游行业丰富营收结构稳定 公司产品清单丰富，新增FB非标零部件类别。按照自动化零部件功能特性划分，包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类、及其他类共九类产品。鉴于机械加工件产品类别中的非标零部件呈现出未有标准型号、定制化程度高等特征，与标准型号的设计、生产、销售等存在较大差异，公司将机械加工件产品类别的非标零部件单独划分管理。此外，公司还向客户提供工业自动化设备服务。2022年公司年订单处理量约110万单，年出货总量超过450万项次，客户数超过3.22万家。公司销售团队实力雄厚，目前拥有销售工程师团队14个，销售办事处17个。 表5：公司管理层具备丰富行业从业经验 产品分类清晰，公司营收稳定。公司产品主要由自动化设备零部件与工业自动化设备两部分组成，其中又以自动化设备零部件为主，2022年自动化设备零部件收入占比为98.9%。从零部件品类看，2022年直线运动零件、铝型材及配件、传动零部件、机械加工件、工业框体结构部件收入占比分别为28%、19%、12%、13%、8%。 图2：自动化设备零部件是公司利润主要来源 图3：公司各类产品收入占比较为稳定 SKU数量逐年激增，公司产品百花齐放。2022年公司产品覆盖210个大类、3539个小类，SKU数量已达150万余个，2018-2022年SKU数量CAGR超过30%；2022年年订单处理量为110万单，2018-2022年CAGR为39.5%；2022年出货总量为450万项次，2018-2022年CAGR为40.9%。公司客户数量与单客均成交金额也在逐年攀增：2022年成交客户数量超过3.22万个，2018-2022年GAGR为20.6%；2022年单客均成交金额为7.8万元，2018-2022年GAGR为20.2%。 图4：产品百花齐放，SKU数量已达150万余个 图5：订单逐年激增，公司年订单处理量达到110万 图6：保持增速，年出货量达到450万项次 图7：稳健增长，年成交客户数量超过3.22万家 FB非标零部件制造业务增势迅猛。2022年FB业务营收逾7000万元，同比增长300%以上；成交客户数量逾600家，同比增长100%。FB业务作为公司重点发展的战略业务，是怡合达提升客户BOM表占比，突破重点行业、重点客户的关键手段。一方面，通过开展工程优化、材料优化、工艺优化和组合优化，为客户节省硬件成本；另一方面，通过自动报价、自动编程、半自动机台操作等信息化改造，解决非标零件单散件加工中人力成本占比居高不下的问题。公司已分别在华南、华东建设FB云制造车间，有利于增加公司非标零部件产品产能，助推其成为公司未来业绩增长新引擎。 主营国内市场，服务客户数量庞大，下游产品应用场景丰富。分市场看，公司主要经营国内市场，2022年公司国内收入为25.0亿元/+39.1%，占比99.6%。公司下游行业广泛，受个别行业波动影响相对较小。新能源锂电、3C、汽车、光伏、工业机器人行业，2022年占比分别为34.9%、22.6%、8.0%、6.3%、3.7%，增速分别为88.6%、22.8%、7.8%、64.8%、14.0%，其中新能源、光伏板块增速较快。 图8：新能源锂电行业占比提升 图9：公司下游行业营收保持积极增长趋势 公司坚持“线下＋线上”相结合的市场战略，客户群体迅速扩张。公司不断建立健全一站式供货销售服务体系。除传统线下销售服务模式，公司不断拓展线上销售渠道，通过建设“怡合达FA工业电子商务平台”，完善公司网络云端一站式销售服务模式。客户可以直接通过电商平台在线完成产品选型、询价议价、订单生成、款项支付等全流程订购操作。 网络销售模式的成熟大大提升了公司对小微订单的服务效率与质量，有效积累了小微企业等客户资源。公司深耕小客户长尾市场，尤其体现在线上销售平台。公司近年来线上单个客户年成交金额主要集中在千元以下区间，占总客户数量比例50%左右，且近年来小客户数量占比逐年小幅提高。 图10：线上单客户成交金额主要集中在千元以下量级 2022年，线上与线下成交客户的数量比例分别约为76%、24%；线上与线下销售金额的比例分别约为23%、77%。2022年有两次以上销售记录的客户占比约为71%，销售贡献超过99%；其中，下单超过10次的客户占比约25%，该部分客户贡献约96%的销售额。 图11：公司线上销售规模逐年扩张 图12：公司线上销售占比逐年攀升 与多家上市企业合作伙伴关系趋于长期稳定。公司长期为国内下游多家知名大品牌客户稳定供货，并与之建立了良好的长期合作关系。目前公司在自动化设备零部件方面与比亚迪集团、大族集团、大连智云集团、先导智能、赢合科技等国内知名公司建立了长期关系；在工业自动化设备方面获得了华生集团、天工机械等国内知名汽车制造与军工企业的批量重复订单。下游大客户订单贡献主要体现在工业自动化设备方面，FA自动化设备零部件方面大客户占比较少。但由于工业自动化设备营收占比逐年降低，由2017年10.7%逐年下降至2022年0.7%，故公司营收仍旧主要来自长尾零散市场。 图13：公司与多家上市企业建立长期关系 图1