皖地势起步青云，区域翘首扶摇上

安徽省属建筑龙头，盈利质量优异。公司为安徽省国资委旗下建筑龙头，省内营收占比超70%，主营业务包括基建、房建、地产开发及投资运营，2013-2022年公司营收/归母净利润复合增速分别为32%/24%，增长动力强劲。近三年公司毛利率、费用率等盈利指标均优于同业可比均值，ROE逐年改善，现金流出明显收窄，盈利质量较优。 区域需求高景气，省内竞争格局有望优化。近年来安徽省内经济快速发展，基建需求旺盛，2022年全省重大工程投资额居全国第一，2023年投资政策持续加码，其中：1）交通基建领域，“十四五”全省交通投资规划额同比高增67%，2022全年增长42%，显著快于全国6%的交通固投增速；2）水利水电领域，“十四五”全省水利投资规划额同增33%，叠加抽水蓄能建设提速，省内水利水电投资有望维持高位。3）市政房建领域，受益省内城镇化率提升、长三角产业链转移，省内市政基建及制造业厂房投资延续较快增长。2021年8月起安徽省实施“评定分离”招投标制度，政府类项目考虑税收贡献等因素，将更倾向于地方企业，省内份额有望逐步向地方优质施工龙头集中，竞争格局有望优化。 传统主业：工程业务增长稳健，地产经营趋势向好。1）基建：2022全年公司基建订单同比高增85%，2023Q1同增26%，高基数上仍延续较快增长，后续受益区域基建高景气，订单有望持续高增。2）房建：地产类项目占比下降，业务结构持续优化，整体回款率有望逐步提升。3）投资运营：PPP、BOT等工程投资高峰期已过，后续业务规模预计保持平稳，回款期项目增多有望促公司现金流稳步改善。4）地产开发：在手项目集中于合肥市内，2022年土储规模企稳回升，受益合肥市地产利好政策出台，省内购房需求有望边际改善，公司整体地产业务预计将迈入平稳发展期。 成长业务：规模稳步扩张，综合盈利性优异。1）绿电运营：公司控股运营7座水电站，2022年水电运营实现营收/利润总额1.58/0.55亿元，立足水电运营优势，后续公司有望开拓抽水蓄能、BIPV等多业态运营业务。2）工程检测：下属8家检测公司覆盖房建、交通、水利等多个领域，检测实力省内领先。对比工程项目，检测业务净利率显著更高，且受益存量房鉴定需求上行，行业规模稳健增长，业务成长性优异。3）装配式建筑：布局设计、生产、检测全产业链，已投产运营基地6个、在建1个，2022年合计营收/利润规模14/0.61亿元，受益省内渗透率提升，业务规模有望持续扩张。 投资建议：我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为16.8/20.2/24.2亿元，同比增长21.4%/20.4%/20.2%，对应EPS分别为0.98/1.17/1.41元。 当前股价对应PE分别为5.7/4.7/3.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：安徽省内固定资产投资增速下滑、信用减值风险、订单执行进度滞后风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：安徽省属国资建筑龙头 1.1.公司简介：区域建筑龙头，管理层换届开启新征程 历史沿革 公司前身系1998年成立的安徽水利开发股份有限公司，2003年于上交所上市，2017年吸收合并安徽建工集团实现整体上市。公司核心主业包括基础设施建设与投资、房屋建筑工程及地产开发，基于主业公司进一步拓展了装配式建筑、水力发电、工程检测等新兴板块，业务结构持续多元，业务范围涵盖投融资、咨询设计、建筑施工、检测监理、机械制造、建材物流、运营管理全产业链；拥有建筑、公路、市政、港航等8项施工总承包特级资质、11项设计甲级资质、2项公路工程综合甲级检测资质，各类总承包和专业承包资质合计150余项，综合实力强劲。 图表1：公司历史沿革 图表2：公司业务板块 股权结构 股权结构稳定，安徽省国资委为实际控制人。截止2022年末，安徽省国资委通过安徽建工集团共持有公司32.14%的股份，为公司实际控制人。旗下子公司涉及工程施工、投资运营、地产开发、建材销售等板块，其中安徽水利、安徽路桥、和顺地产2022年业绩贡献比超10%，分别占归母净利总额的34%/16%/18%。 图表3：公司股权结构 管理层换届，开启新征程。2023年1月，公司管理层换届，杨善斌由马鞍山市委常委调任公司新董事长，此前曾就职于马鞍山市农经委水利设计室、马鞍山市建设监理公司，后担任马鞍山市建设委员会城建科副科长，上任董事长前系马鞍山市委常委、政法委书记。2月15-17日，新任董事长召开2023年工作会议，提出：1）强化战略研究，做强做精主业，壮大新兴产业；2）推进国企改革，强化改革创新，深化体制机制改革；3）强化资本运作，充分发挥上市公司平台作用。公司作为省属基建上市企业，融资渠道宽，在隐性债务严格监管背景下，地方政府有望给予重点资源倾斜，支持公司做强做大，加强权益融资能力。新管理层后续有望配合地方政府，进一步落地中长期发展规划，夯实主业优势的同时打造新增长点，开启高质量发展新征程。 图表4：公司管理团队 1.2.业务结构：基建贡献主要收入，省内占比超70% 基建贡献主要收入，新兴业务快速发展。公司主营业务包括基建、房建、商品房销售及其他业务，2022年营收占比分别为45.7%/31.4%/9.5%/13.4%。2020-2022年受地产下行影响，公司商品房销售业务规模持续收缩，占比逐步下降，基建、房建主业占比稳步提升。其他业务主要包括装配式建筑、水利发电、检测服务等，营收占比较低但规模快速扩张，2017-2022年营收复合增速达34%。从利润占比看，2022年基建/房建/商品房销售/其他业务贡献毛利额分别占总毛利的38%/19%/11%/32%，新兴业务利润占比显著高于营收，盈利能力突出，且近年来占比持续提升。 图表5：公司分业务营收结构 图表6：公司分业务毛利结构 分区域看，安徽省内收入占比超70%。2022年公司安徽省内市场实现营业收入628亿元，同增18.2%，占总营收的78.4%，2017-2022年省内收入占比维持在73%-78%间。 近年来公司积极开拓省外优势市场，省外业务规模稳步扩张，2018-2022年复合增速达11%。2022年受特殊宏观因素影响，安徽省外收入额同比下降8.4%，占比下降至18.5%。 2022年公司启动整合省外重点市场，拟组建省外区域公司，强化母子公司市场开发协同力度，加快省外重点区域市场经营成果落地，预计后续省外业务规模将恢复较快增长。 图表7：公司分区域营收结构 图表8：公司安徽省内外营收规模及同比增速（营收单位：亿元） 1.3.财务分析：盈利质量优异，现金流显著改善 收入规模扩张稳健，盈利维持较快增势。2013-2022年公司营收/归母净利润复合增速分别为32%/24%，业绩增速略低主要受2019年盈利波动影响（当期完成四户子公司债转股，少数股东损益占比提升18.8个pct，全年业绩同降26%），整体维持较快增长。2022年公司实现营业收入801亿元，同增12%；实现归母净利润13.8亿元，同增26%，受益毛利率改善，全年业绩延续较快增长，盈利质量较优。 图表9：公司营业总收入及同比增速 图表10：公司归母净利润及同比增速 毛利率稳步提升，盈利指标优于同业可比。2019-2022年间公司毛利率维持在11%-12%间，高于可比地方国企均值。2022年公司实现综合毛利率11.67%，同比提升0.5个pct，其中基建/房建/地产销售/其他业务毛利率分别同比+0.58/+0.33/-7.6/+4.5个pct，地产业绩虽承压，但工程主业盈利水平显著恢复，带动公司整体毛利率上行。费用率方面，2022年受财务费用率上升影响，公司整体费用率同比增加0.51个pct，销售、管理费用率控制较优，整体费用率水平持续低于同业可比均值。 图表11：公司分业务毛利率 图表12：公司毛利率同业对比 图表13：公司期间费用率明细 图表14：公司费用率同业对比 净利率改善驱动ROE企稳回升。2022年公司ROE达11.38%，较2021年提升1.12个pct，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为1.72%、0.58次及11.38，较上年同期分别+0.19pct、-0.03次、+0.49，ROE提高主要系净利率及权益乘数上行驱动。2016-2022年由于投资类业务规模扩张，公司总体周转率有所下滑，负债率由75.5%提升至84.6%（2022年有息负债率35.2%），高于同业可比；净利率受益毛利率改善自2019年起逐年回升。 图表15：公司ROE杜邦拆解（金额单位：亿元） 图表16：ROE杜邦拆解可比公司分析（2022年数据） 图表17：公司盈利能力拆解 经营现金流显著改善。2017-2022年公司经营性现金流均为净流出，主要系公司将PPP项目开支纳入经营现金流口径核算（其他建筑企业多纳入投资性现金流），2022年公司经营现金流净流出较2021年收窄47亿元，大幅改善，主要系：1）PPP项目投资高峰期已过；2）公司加强现金流管控，积极化解涉房业务风险，部分资金得到回收。后续随着PPP项目进入回款期、项目管控优化，经营现金流有望逐步回正。 图表18：公司经营性及投资性现金流 图表19：公司现金流同业对比 2.行业分析：区域需求高景气，省内竞争格局有望优化 2.1.行业需求：省内经济快速增长，投资政策持续加码 安徽省内经济处快速增长期，基建需求旺盛。安徽省地理位置优越，区位优势明显，不仅毗临长江，地处几大经济圈的对接地带，同时也是长三角一体化战略的重要区域。当前，我国经济发展的空间结构深刻变化，承东启西、连南接北的安徽，正从地理版图上的十字中心，成为经济版图上的国家战略汇集点。近年来安徽省内经济快速发展，2022年安徽全省GDP突破4.5万亿元，同比增长3.5%，总量进入全国前10，增速居长三角首位。全省固定资产投资额同比增长9%，其中基建投资额同比增长19.6%，超过全国基建投资增速10.2个pct。 图表20：2000-2022年安徽省GDP增速 图表21：2000-2022年安徽省固定资产投资增速（单位：%） 图表22：2000-2022年安徽省基建投资增速（单位：%） 2022年省内重大工程投资额居全国第一，2023年政策持续加码。根据31省不完全统计，2022年全国重大工程投资额累计约10万亿元，其中安徽省重大工程投资额达1.66万亿元（2022年实际完成2万亿）。2023年2月，安徽省印发《安徽省有效投资专项行动方案（2023）》，《方案》明确，2023年全省固定资产投资力争增长10%以上，力争上半年省重点项目年度计划投资完成率55%以上，同时部署制造业、综合交通、水利、能源等多个重点领域投资规划额，预计2023年省内基建投资有望延续较快增长。 图表23：各省固定资产投资及GDP增速对比 图表24：2022年各省重大工程投资额对比 图表25：《安徽省有效投资专项行动方案（2023）》 2.1.1.交通基建：投资需求旺盛，“十四五”规划额高增67% 省内交通基建需求旺盛，交通固定资产投资额快速增长。安徽处国家层面长三角一体化、长江经济带、中部崛起三大战略叠加区，战略地位凸显，交通基建需求旺盛。2022年安徽全省完成交通固定资产投资额1384亿元，同比增长46.5%，增速显著快于全国交通固定资产投资（2022年全国完成交通固定资产投资额超3.8万亿，同增约6%），其中全省高速公路投资额376亿元，同比高增60%（全国较同期持平）。 图表26：安徽省交通固定资产投资及同比增速（单位：亿元） 图表27：安徽省高速公路投资额及同比增速 省内高速公路密度仍低，投资强度有望延续。2021年安徽省高速公路密度为3.69公里/百平方公里，相较于华东地区其他省市如沪浙苏的每百平方公里13.42/5.11/4.90公里仍有较大差距。根据《安徽省交通运输“十四五”发展规划》，到2025年安徽省高速公路通车里程、