如果城投违约来到，当下应该买什么？到时候应该买什么？
如果城投违约来到，当下应该买什么？ 到时候应该买什么？ YY团队 2023/05/25 摘要： 当下昆明导致市场恐慌加剧，卖盘变多，收益率重回20%+，在此背景下，金融机构的投资策略因何不同？如何应对这样的市场流动性压力？ 本文针对当下汹涌的舆情，争取沙盘推演和投资应对。凡事预则立，可能虽然准备并非完全充分，但事先有一定的思路，那么在大厦将倾时，也能有一些逃生门，以飨读者。 本文拟从以下四个维度展开，并给出一些结论性的推演。受限于现实的多元性，不构成因果分析的逻辑，更是在可能性中找到最可能的那个可能；以及如果发生，这个结果我们是否能承受，如果可承受，那么投资可策略性展开；如果不可承受，那随时提桶跑路，留的青山在，不怕没债买，那逃跑的姿势摇曳着夕阳残照，带着英雄末路的惆怅，这是一个时代的转身。也许城投的夕阳，在江边挥洒，往事如烟。 目录 1 违约的临近的现实可能性......................................................................................... 3 1.1 自身造血能力被证明不足............................................................................... 3 1.2 再融资的预期放缓........................................................................................... 3 1.3 上级政府支持或者其他腾挪有限................................................................... 3 2 当下的危与机............................................................................................................. 3 2.1 危有三矛........................................................................................................... 4 2.1.1 造血能力大于付息成本......................................................................... 4 2.1.2 没人愿意做第一个................................................................................. 4 2.1.3 中央的弹性到底有多大......................................................................... 4 2.2 机有三盾........................................................................................................... 5 2.2.1 债多乎？................................................................................................. 5 2.2.2 债同乎？................................................................................................. 5 2.2.3 债的背后都是who？ ............................................................................. 5 3 买什么比较防守......................................................................................................... 6 3.1 三层逻辑........................................................................................................... 6 3.2 策略配置构成的区间....................................................................................... 7 4 雷后的投资甄选......................................................................................................... 7 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明............................................................ 9 1 违约的临近的现实可能性 堡垒，信仰，金身不破；城投债在质疑声中，走过了自己非常辉煌的岁月。但是万物皆有因果，当下城投债的位置，其历史存量、债务斜率、市场消化的可行性，在分化的大时代背景下，迎来了自己的大考。 企业为什么会违约？因为没钱。 为什么没钱？ 1.1 自身造血能力被证明不足 很多地方的资产生息能力远低于国债的利率，但是很多类公益路桥之类，仍是高息融资承担，利息的雪球滚走在长长的坡上，巴菲特见了都会觉得眼红。但是时间越过了很多年，简单的数学公式就证明了，很可能城投的债务增速必定是需要放缓的，叠加造血能力不足，如税收所折射的产业低迷，土地所折射的人口拐点和城市吸引力不足，造血成为最大掣肘。 1.2 再融资的预期放缓 这个其实是次生变量，但是一旦预期形成，市场会形成单向惯性。因而在这个层次来看，再融资的变数是非常之大的；如果完全依靠再融资，基本面造血能力的预期持续低迷，很可能潜在投资者禁入，现有投资者随时跑路的情况，导致情形反转。 1.3 上级政府支持或者其他腾挪有限 整体而言，财政的用途相对清晰，有预算法等制约，因而短期拆借可能存在合理性，而长期挂账可能涉及到法律等条款问题，这个腾挪会导致比较大的麻烦。 在此逻辑下，如果一些地方渐次走入这个逻辑洼地，如果没有省级或者中央的政策配套和支持，逐步进入债务重组（非标、贷款和债券等），可能是意料之内。 所以，在太阳底下没有新鲜事。别大惊小怪。 2 当下的危与机 因噎废食是不可能了，既不能饿死，也不能吃了观音土而拖累，那么危与 机是如何交缠博弈的？ 首先是危。前一章节，论述了没钱是最大的矛盾。那么我们的策略就是尽量避免在没钱的循环漩涡里陷落的区域。也就意味着，城投回归基本面的常识来看，造血能力肯定是需要关注的，否则短期的流动性仅仅是饮鸩止渴，很难解决信用造血和派生的能力，因而可能一部分区域降低杠杆，退出资本市场的潜在逻辑是存在的。 2.1 危有三矛 2.1.1 造血能力大于付息成本 这句话铿锵有力，但是好多地方属实难做。也就意味着，现在再融资的宽泛，一些省份整体的融资短融都在6.5-7.5%位置，二级交易可能逼近8-10%，如此高的成本，如此短的滚动，反映了滚续上很可能有心有余而力不足的一天。我们称之为one day。 2.1.2 没人愿意做第一个 但是不排除好多人愿意做第二个。螃蟹可能上美味，也可能上索命符，因而现在的光景是静默下的博弈。其传染性决定了，城投的投资整体可能是偏防守和谨慎。 2.1.3 中央的弹性到底有多大 地方做早前的财政纪律上其实做了很多妥协，也有一些地方甚至是市长、市委书记落马，盲目上项目，这些历史问题都是显著存在的。在这一视角下，中央对地方不兜底的论调坚决而有力；而地方越莽，债台越高，短期再融资为了维系表面的平和所积攒的破坏性越大。 大家想想假设20%的成本滚动，1.2的3次方大概是多少，今朝有酒今朝醉，但是酒是消耗粮食的，地主家的余粮被消耗掉，未来的光景会如何？选择在何处拆解，只是个约束问题，而非是选择继续滚续。这一点，中央的态度上，我们不要低估了为化解债务风险，提高经济活力的愿景和决心。那么对于某些区域而言，可能把弹性全部博弈掉，就会带来一定程度的重组或者解决方案的可能性。 但是以现在接近50万亿的城投有息债务（甚至有第三方智库等测算可能潜在介于70-80万亿）体量而言，整个城投债和经济体已经捆绑至深，也就意味 着银行、平台、政府，甚至居民财富，都是息息相关。那么我们所面临的问题拆解的约束就非常之多，绝非一句市场化就能解决的。 这也就导引至，城投债的机会，也有几个盾： 2.2 机有三盾 2.2.1 债多乎？ 数据上看，是有些多。但是如果拉长了历史的斑驳时光，从政府置身事内的参与角色，我们看到了轰轰烈烈的时代红利，那么既然形成资产的时间是如此漫长的时光，存量的债如果有资产作为支撑，那么偿债也可以从长计议。 也就意味着，这些债，不应该是在此刻、一股脑、全额偿还，而应该在债券旋转门的视角做到几个维度：第一成本不适宜太高，第二久期不适宜太短，那么恭喜你就是你想的那样，如何把债务甄别、筛选，然后转换成长周期的品种，通过真正的信用注入，资产支撑，使其名正言顺。 2.2.2 债同乎？ 有人会觉得城投债个个浓眉大眼，反正搞不清东西南北，祝酒辞千篇一律福如东海，但是东海的城投债和瓦房店的城投债究竟是不是一个品种。我们设想，会不会有一种可能，这两个他就是不一样的呢？ 原因有二：一是城投收敛于城市，城市千差万别，那么城投资产支撑的维度也是千差万别；二是城市的发展周期、生命力也不尽相同，当初投融资的逻辑就不一样，对应标的的风险、收益特征，理所当然是不同。 2.2.3 债的背后都是who？ 这个问题真实又扎心。债他不会消失，只会转移；那么要么还掉，要么赖掉。如前面所说，拉期限，降成本，造血能力满上大于付息能力，这样就避免了空转。那么赖呢，又如何？ 资产=负债+权益，城投债的对手盘就是金融机构的资产，以间接融资为重点的金融生态意味着，其实大头是银行。 那么银行的资产具备大幅减值的逻辑吗？极端情况下，银行的压力测试是很难扛住这种毁灭性的打击的，也就意味着选择在同时、多点、全面开发爆破的思路，不符合我们的经济常识。因而债券的偿付其实会是非市场化、博弈且动态的思路，更倾向于风险共担原则：金融机构出血、地方也有担当。更类似 于一个比喻，我们以7%的收益买了某地的债，但是造血能力很低，那是否可能债务利息必须重置，类似于票面调整至2%，期限10y起步，那这个对于本金灭失的风险已经算最好的结果；但是站在投资角度看，很可能仍是比较失败。 所以危有三茅，机有三盾，但是总有个主要矛盾主导当下格局，也就是泥沙俱下的背景下，投资如何甄选？ 3 买什么比较防守 前面所列违约的特征，最直白是没钱。那么防守，则反其道而行之，晴天送伞，我们期待更有钱的地方逻辑。那么这些地方的钱，不是大风刮来的，钱来自何处，有何讲究？ 那么这里几层逻辑。 3.1 三层逻辑 第一，城投收敛于城市。那就择城市，因而人口流入、产业集聚、上市公司市值等排名数据，都可以提供一定程度择券依据。 第二，发展预期和阶段站位不同。投资需要顺势而为，这意味着，服务大局、大战略从来不是口号。因而在某些需要加杠杆的区域，国家的重点资源也有一部分投入，类似于大湾区、中部的省会策略、成渝的核心圈层，都具备比较多的挖掘空间。 第三，化债和平滑介入。这里存在一定的火中取栗的机会，我们首先假设20%的成本它本身就不科学，那么到底定价多少合适？其实看信用关联程度、地方所设想的化债路径，
