美国经济初现内生性收缩

1 美国经济初现内生性收缩 2023 年/5 月 宏观经济研究员 余琦 010-66555862 yuqi@chief-investment.com 摘要： 1、美联储持续加息缩表，导致基础货币自 2021 年 12 月触顶以来一路回落。同时，随着货币乘数不断降低，M1 和 M2 总量从 2022 年 5 月之后持续下滑，目前美国货币市场流动性已经出现明显拐点。 2、自 2022 年 3 月美联储加息以来，美国商业银行持有的资产和信贷均出现一定程度的收缩，尤其是资产规模缩水比例较大。 3、目前美国工商业贷款规模及增速都出现明显下滑，其背后的原因是美国制造业和非制造业的持续走弱。由于对未来经济前景的不确定，近期美国企业资本支出意愿和贷款需求均在不断降低。美国工商业企业开始出现内生性收缩迹象。 4、美联储持续加息带来高企的房贷利率，给美国房价造成较大压力。FHFA 房价指数自 2022 年 3 月开始呈现滞涨态势，同时美国新屋、成屋新建量和销售量都出现明显下滑。美国房地产市场疲态尽显。 5、目前美国居民消费贷款同比增速出现明显下滑，随着居民超额储蓄的持续消耗，其对消费的支撑边际效应开始不断减弱。美国居民消费贷款和信用卡拖欠率自去年下半年以来，出现明显的抬升。未来消费贷款规模回落概率较大，并可能由此带来美国居民消费的内生性收缩。 2 图表目录 图表 1：美联储资产结构 ...................................................................... 3 图表 2：美联储负债结构 ...................................................................... 3 图表 3：美国基础货币供应量 .................................................................. 4 图表 4：M1和M2货币乘数变化 ................................................................. 4 图表 5：美国联邦利率 ........................................................................ 5 图表 6：美国国债收益率 ...................................................................... 5 图表 7：商业银行信贷与持有证券 .............................................................. 5 图表 8：商业银行信贷同比增速 ................................................................ 5 图表 9：制造业采购经理人指数 ................................................................ 6 图表 10：非制造业采购经理人指数 ............................................................. 6 图表 11：美国中小企业支出计划指数 ........................................................... 7 图表 12：美国企业工商贷款需求变化 ........................................................... 7 图表 13：抵押贷款利率 ....................................................................... 8 图表 14：美国房价指数及同比 ................................................................. 8 图表 15：美国房地产开工及销售 ............................................................... 8 图表 16：美国房地产开工及销售增速 ........................................................... 8 图表 17：美国个人收入情况 ................................................................... 9 图表 18：居民可支配收入及消费支出同比增速 ................................................... 9 图表 19：美国居民个人储蓄情况 .............................................................. 10 图表 20：美国居民信用卡及消费贷款拖欠率 .................................................... 10 3 自 2020 年新冠疫情爆发以来，美联储资产负债表持续扩张，于 2022 年 4 月中旬达到峰值 9.015 万亿美元。为解决日益严重的通货膨胀，美联储在 2022 年3 月启动加息，并于同年 6 月开始缩表，节奏为 6、7、8 三个月每月缩减 300 亿美元国债和 175 亿美元 MBS，9 月开始提升至每月缩减 600 亿美元国债和 350 亿美元 MBS。 截至 2023 年 4 月 26 日，美联储总资产缩减至 8.613 万亿美元，较峰值减少4021 亿美元，其中持有国债减少 4963 亿美元，持有 MBS 减少 1644 亿美元，贷款增加 1703.7 亿美元。从负债端来看，准备金减少 6612.2 亿美元，地方联储局储备减少 3041.4 亿美元，逆向回购协议增加 5684.7 亿美元，而流通货币增加 524.5亿美元。 图表 1：美联储资产结构 图表 2：美联储负债结构 资料来源：美联储、致富研究院 资料来源：美联储、致富研究院 从货币流动性变化角度来看，虽然基础货币自 2021 年 12 月触顶以来就一路回落，但由于货币乘数在 2022 年 10 月之前还在不断攀升，因此综合来看，M1 和M2 总量基本处于持续增加的状态。但随着货币乘数不断降低，M1 和 M2 总量在2022 年 5 月之后开始持续下滑，截至 2023 年 2 月，已经连续 9 个月环比下滑，目前货币市场流动性已经出现明显拐点。 货币乘数降低带来的流动性收紧，是否意味着美国实体经济开始进入内生性收缩呢？以下我们通过分析美国商业银行的资产负债表，进一步探究美国的工商业、房地产和居民消费的基本情况，以期对美国经济有更全面清晰的认识。 0.005,000,000.0010,000,000.0015,000,000.0020,000,000.002014-01-012014-07-022014-12-312015-07-012015-12-302016-06-292016-12-282017-06-282017-12-272018-06-272018-12-262019-06-262019-12-252020-06-242020-12-232021-06-232021-12-222022-06-222022-12-21持有证券国债MBS正回购协议贷款其他央行流动性互换百万美元0.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.002014-01-012014-07-092015-01-142015-07-222016-01-272016-08-032017-02-082017-08-162018-02-212018-08-292019-03-062019-09-112020-03-182020-09-232021-03-312021-10-062022-04-132022-10-19准备金流通货币逆向回购协议财政部账户余额地方联储局储备其他负债百万美元 4 图表 3：美国基础货币供应量 图表 4：M1 和 M2 货币乘数变化 资料来源：美联储、致富研究院 资料来源：美联储、致富研究院 一、美国商业银行资产负债规模触顶回落 2020 年初新冠疫情爆发之后，随着美联储量化宽松政策的实施，美国商业银行资产负债表中信贷和持有证券规模开始不断扩张。截至 2023 年 4 月 26 日，商业银行信贷和持有证券规模总计达到 17.38 万亿美元，相比 2020 年 2 月大幅增长 24%。 然而，自 2022 年 3 月美联储宣布加息以来，随着联邦基金利率不断走高，并带动国债收益率一路上行，这种流动性充裕的局面开始逐渐发生变化。商业银行持有的资产和信贷均出现一定程度的收缩，尤其是资产规模缩水比例较大。 截至 2023 年 4 月 26 日，商业银行持有的证券和 MBS 规模为 5.24 万亿美元，相比历史高点减少 10%。其中，持有国债机构债的规模相比历史高点减少 11%；持有 MBS 的规模相比历史高点减少 12%；持有信贷的规模相比历史高点小幅减少0.3%。 从持有信贷的细分项来看，工商业贷款规模为 2.765 万亿美元，相比历史高点减少 3%；不动产抵押贷款规模为 5.451 万亿美元，相比历史高点小幅减少 1%；消费贷款规模为 1.889 万亿美元，仍在持续创历史新高。 (20)(10)01020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000基础货币基础货币同比%十亿美元(50)05010015020025030035040005,00010,00015,00020,00025,000M1M2M1:同比M2:同比%十亿美元 5 图表 5：美国联邦利率 图表 6：美国国债收益率 资料来源：美联储、致富研究院 资料来源：美联储、致富研究院 图表 7：商业银行信贷与持有证券 图表 8 ：商业银行信贷同比增速 资料来源：美联储、致富研究院 资料来源：美联储、致富研究院 二、美国商业银行贷款明细分析 1、工商业贷款规模及增速明显下滑 2020 年疫情之后，美国工商业贷款规模经历了一波快速拉升，到 2020 年 5月快速升至 3.06 万亿美元，相比疫情前大幅增长 30%。之后逐渐减少，到 20210.01.02.03.04.05.06.02016-01-012016-03-132016-05-242016-08-042016-10-192017-01-272017-05-092017-08-172017-11-272018-03-072018-06-152018-09-252019-01-032019-04-152019-07-242019-11-012020-02-122020-05-272020-09-082020-12-222021-03-042021-05-152021-07-262021-10-062021-12-172022-02-272022-05-102022-07-212022-10-012022-12-122023-02-22联邦基金利率超额存款准备金利率%0.01.02.03.04.05.06.02019-01-022019-02-252019-04-162019-06-072019-07-302019-09-192019-11-122020-01-062020-02-272020-04-202020