周度经济观察：国内盈利低位震荡，海外加息预期升温

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第1页，共9页 2023年5月 周度经济观察 ——国内盈利低位震荡，海外加息预期升温 袁方1束加沛2 2023年05月30日 内容提要 剔除基数影响后，4月工业企业营收和利润增速均出现回落，与环比负增长的工业增速、PPI数据指向一致，表明经济动能在明显放缓。 在经济减速、政策发力需等待的背景下，二季度权益市场或将维持震荡的格局，盈利的广泛下滑对价值风格影响负面，成长板块占优的局面或将延续。 最新公布的数据显示美国经济表现仍然偏强，通胀出现小幅反弹。受此影响，美联储6月的加息预期升温。不过考虑到企业盈利稳定、以及加息接近尾声，美股震荡向上的格局有望维持。 风险提示：（1）地缘政治风险 1宏观团队负责人，yua nfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，s hujp@essence.com.cn，S1450523010002 999733316 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第2页，共9页 2023年5月 一、工业利润增速或将底部震荡 4月规上工业企业利润当月同比为-18.4%，较3月小幅抬升0.8个百分点。营业收入当月同比为3.5%，较3月上行3.7个百分点。营收和利润的回升主要来自于去年同期封控带来的低基数影响，剔除基数后，营收和利润增速处于底部区域，与环比转负的工业增速以及PPI指向一致。 从行业细分结构来看，上游的原材料行业延续负增长，下游企业的利润增速边际改善，汽车和电气机械改善较为明显。 此外，尽管产成品存货同比出现回落，同时企业周转天数仍然处于显著偏高的水平，这与同期PMI中的库存较季节性偏高指向一致，反映出当下需求弱于此前企业预期，库存仍在去化过程中。 往后看，房地产行业的压力尚存，地产企业投资、开工和拿地意愿难以迅速回升，国内消费复苏也较为温和，企业短期难以转向补库存。此外，高基数影响下PPI同比增速将持续下滑，这种量价结构意味着工业企业利润增速或将维持低位。 图1：工业企业营收与利润当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2021年为两年复合同比 (50)(40)(30)(20)(10)0102030402019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/04工业企业:营业收入:当月同比工业企业:利润总额:当月同比 eWrVsUeXyXoW6MaO8OnPpPtRpMkPqQnQlOoNrR8OnMsRMYpMvMMYnQnQ 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第3页，共9页 2023年5月 5月以来，30大中城市的商品房销售面积持续回落，二手房销售同样下滑，全国房价普遍下跌的风险抬升，居民部门仍然处于避险模式。 从中资美元债市场、境内外权益市场来看，当前房地产市场流动性压力持续增加，部分民营房地产企业面临较大违约风险，市场开始对房地产上下游产业链的担忧激增。未来房地产市场是否会二次探底，政策将如何应对，值得密切关注。 观察高频数据，以地铁客运量、拥堵指数代表的市内人流表现稳定，而航空执飞代表的城市间的人口流动边际走强，整车货运物流以及快递物流指数维持平稳，服务业环比增速大致持平。 总体而言，5月高频数据表明经济延续了4月份环比增速放缓的态势，房地产行业出现加速下滑，城投债务风险逐步累积，私人部门信心和预期仍然偏弱，经济的减速在6月份或将延续。 图2： 30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算 二、经济减速主导资产价格波动 上周权益市场小幅下跌，成长风格表现占优，金融跌幅最大，中特估指数出现回调，成交额回落至八千亿左右。 01000200030004000500060007000二十二十五除夕5101520253035404550556065707580859095100105110115120125130135140145150202312亿平14亿平16亿平 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第4页，共9页 2023年5月 当前权益市场上行业轮动较快，市场预期分化，缺乏明确的可持续主线。 金融板块的下跌与市场对地方隐性债务的担忧有关，背后主要反映了经济减速、土地市场承压的影响。 与此同时，商品特别是国内定价主导的黑色商品出现幅度不小的下跌，人民币汇率破“7”，均指向市场对经济增长预期快速转弱。 往后看，二季度经济环比增速下滑的过程或将延续，超预期的需求侧刺激政策出台尚需等待。这意味着市场震荡格局或将延续，价值风格的盈利改善短期或难出现，成长板块占优的局面或将延续。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2021年12月31日为100 5月以来流动性环境转向宽松，DR001和DR007中枢下行，月末上行幅度有限，债券市场延续震荡，对经济数据、城投平台风险事件反应钝化。 这一钝化反映出债券市场对经济基本面的变化更为前瞻敏锐，对城投平台债务风险的考量更为全面。考虑到当前经济基本面较弱，尽管城投平台偿债能力受到牵制，但偿债意愿仍然不弱，城投平台债务出现广泛违约的概率偏低。 607080901001102022/01/072022/01/212022/02/042022/02/182022/03/042022/03/182022/04/012022/04/152022/04/292022/05/132022/05/272022/06/102022/06/242022/07/082022/07/222022/08/052022/08/192022/09/022022/09/162022/09/302022/10/142022/10/282022/11/112022/11/252022/12/092022/12/232023/01/062023/01/202023/02/032023/02/172023/03/032023/03/172023/03/312023/04/142023/04/282023/05/122023/05/26金融周期消费成长稳定 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第5页，共9页 2023年5月 未来债券市场利率下行的触发因素取决于政策和基本面的变化。如果基准利率出现下行，那么债券市场利率会出现快速跟随。当然如果政策环境维持平稳，那么经济数据的逐步披露，经济减速趋势的确认也有助于推动债券市场利率的中枢下行。 总体来看，二季度经济仍将处于偏弱的局面，对通货膨胀、信用扩张形成牵制，这也使得债券市场收益率处于易下难上的过程中。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 三、美联储6月加息的预期升温 北京时间5月28日美国白宫与共和党原则上达成解决债务上限僵局的协议，具体协议内容在美国时间5月28日公布，主要包括暂停债务上限两年，对财政支出进行限制等。5月31日众议院将对这一协议表决，随后送交参议院表决。市场对美国政府出现债务违约的担忧小幅回落，美股期货上涨。 最新公布的数据显示美国经济表现仍然偏强。5月美国Markit制造业PMI为48.5，较上月回落1.7个百分点；而服务业PMI为55.1，较上月抬升1.5个百分点，创近一年新高，显示服务消费对货物消费的替代仍在进行。与此同时，美国42.72.93.13.33.53.73.92.402.502.602.702.802.903.003.103.203.303.402020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年(右轴） 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第6页，共9页 2023年5月 月PCE同比增速达到4.4%，较上月回升0.2个百分点；核心PCE同比为4.7%，较上月回升0.1个百分点。这表明美国劳动力市场的压力、以及居民部门前期储蓄的积累，使得美国消费活动难以快速降温，相应的通胀中枢的下行进展缓慢。此外，4月美国耐用品订单超预期抬升，新屋销售环比增速上行，均指向美国经济内生动能强劲。 图5：美国PCE和核心PCE同比增速，% 数据来源：Wind，安信证券 实际上年初以来，美国经济的表现持续强于此前市场的预期，背后的主要原因在于，疫情期间美国政府对企业和居民发放了天量的财政补贴，这使得美国企业和居民部门资产负债表得到了较好的保护。同时疫情导致大量劳动力长期退出就业市场，推升了工资的均衡水平，进而带来消费活动的加速恢复，以及经济活动的复苏。这也一定程度上解释了美股在高利率背景下的较强表现。 从这个角度来看，考虑到美国实体部门资产负债表健康，劳动力供应的恢复进展缓慢，未来美国经济向上的概率远高于失速下行的风险，这也导致美国CPI同比增速年底难以回落至3%以内的水平。 0123456782020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/04美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第7页，共9页 2023年5月 5月以来市场对美联储6月货币政策的预期跟随高频数据频繁波动。由于通胀和经济数据的小幅超预期，最新数据显示，市场预期6月美联储大概率加息25BP，年内降息50BP以上的概率也降至40%以内。 受此影响，10年期美国国债收益率上行至3.8%，实际利率的抬升主导了收益率的上行，股票市场和美元指数小幅上行。 往后看，大类资产价格的波动来自于美联储6月加息的进展以及表态，但总体而言美股总体处于向上的趋势中。 图6：10年期美债实际利率和通胀预期，% 数据来源：Wind，安信证券 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05通胀指数国债(TIPS):10年通胀预期 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第8页，共9页 2