经营稳健，现金流显著改善

维持“增持”评级。根据公司2022财报数据及最新项目进度和经营情况，我们下调公司2023-2024、增加2025年的预测净利润8.40（-32%）、9.31（-34%）、10.37亿元，对应EPS为0.60、0.67、0.74元，公司经营稳健，国补回款使得现金流改善显著；垃圾焚烧并购和大固废业务持续拓展，支撑未来持续增长。给予2023年20倍PE，下调目标价至12.0元。 2022年利润稳步增长。1）2022年，公司实现营业收入45.67亿，同比下降9.69%；扣非归属净利润7.32亿，同比增长6.78%。2）2022年建造收入较上年同期减少6.80亿元。3）运营规模持续提升，驱动利润增长。2022年项目运营收入及利息收入分别同比增长7%、10%。 盈利能力提升，现金流显著改善。1）综合毛利率34.38%，同比增0.14pct； 净利润率17.17%，同比增2.51pct。固废处理毛利率由于新产能爬坡而下滑显著，毛利率较低的建造业务收入占比下降9.74pct至38.3%。2）2022年公司经营活动现金流量净额12.1亿元，同比增长135%，主要因为收到国补回款、以及本期计入经营活动现金流出的PPP项目建设支出减少。 新项目持续开拓，成长动力充足。1）2023年2月，公司签署协议，拟购买兰州丰泉环保、咸宁中德环保、周口丰泉环保、昆明丰德环保、定州瑞泉固废全部或部分股权。垃圾焚烧项目并购积极推进，彰显公司并购整合实力。2）2023年5月，公司签订《济南市章丘低碳环保产业园项目投资合作框架协议》，大固废业务持续突破，期待后续进展。 风险提示：项目进度低于预期、行业政策变化等。 1.经营稳健，利润稳步增长 2022年利润稳步增长。1）2022年，公司实现营业收入45.67亿，同比下降9.69%；归属净利润7.45亿，同比增长6.73%；扣非归属净利润7.32亿，同比增长6.78%。2）2022年在建垃圾焚烧发电项目数量与规模同比下降，导致建造收入较上年同期减少6.80亿元。3）运营规模持续提升，驱动利润增长。2022年项目运营收入及利息收入分别同比增长7%、10%。 4）2023Q1，公司实现收入10.41亿元，同比下滑5.84%；归属净利润1.71亿元，同比下滑5.69%；扣非归属净利润1.68亿元，同比下滑5.72pct。 经营稳健。1）截至2022年12月31日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目32个，在建项目5个，运营项目垃圾处理能力达3.5万吨/日，装机容量724.5MW。2）2022全年处理生活垃圾1,139.78万吨，同比增长8.16%，实现上网电量34.81亿度，同比增长4.56%，再创新高；全年实现供汽量30.18万吨，同比增长116.34%，供汽业务拓展成绩显著。 在建项目建设工作有序进行，筹建项目稳步推进。1）恩施项目顺利竣工投产，新增产能1200吨/日。2）惠州三合一项目、蓟州和宁河厨余项目于年内投产。3）截至2022年底，葫芦岛垃圾发电项目已完成施工总量的97.9%，朔州项目已完成施工总量的99.97%，靖西项目已完成施工总量的55%，武汉二期项目已完成施工总量的52.94%，章丘二期项目已完成施工总量的44.09%，通州二期项目筹建工作稳步推进。 表1：在手项目顺利推进 2.盈利能力提升，现金流显著改善 利润率提升。1）公司综合毛利率34.38%，同比增加0.14pct；净利润率17.17%，同比增加2.51pct。毛利率较低的建造业务收入占比下降9.74pct至38.3%，对毛利率提升有所贡献；固废处理综合毛利率50.70%，同比减少8.59pct，主要是由于新产能爬坡所致。2）销售、管理、研发费用率同比基本持平，财务费用率略提升，费用率管控良好。 现金流显著改善。2022年公司经营活动现金流量净额12.1亿元，同比增长135%，主要因为，1）2022年收到国补回款较上年同期增加5.15亿元，销售商品、提供劳务收到的现金增加；2）以及本期在建项目数量与规模减少，计入经营活动现金流出的PPP项目建设支出减少。 3.转债顺利发行，财务结构优化 转债顺利发行，财务结构优化。公司可转债已于2022年2月25日发行完毕，发行募集资金总额23.60亿元，募集资金净额23.45亿元。截至2022年底，公司已使用17.18亿元募集资金，用于置换募投项目预先投入的资金、偿还银行贷款及募投项目建设，其中登封项目累计投入1.5亿元，恩施项目累计投入3.01亿元，朔州项目累计投入2.25亿元，武汉二期项目累计投入3.18亿元，葫芦岛发电项目累计投入1.69亿元，偿还银行贷款5.55亿元，剩余募集资金将按照募集资金使用计划根据募投项目的建设进度陆续投入使用。 4.新项目持续开拓，成长动力充足 垃圾焚烧项目并购积极推进。1）2023年2月，公司与中华环保产业（控股）集团有限公司、福建省丰泉环保控股有限公司、江苏永瀛环保科技有限公司、江苏洁瀛环保科技有限公司签署了《股权收购框架协议》，拟通过“现金”或“现金+股权”的方式购买交易对方所持有的兰州丰泉环保、咸宁市中德环保、周口市丰泉环保、昆明丰德环保、定州市瑞泉固废处理有限公司的全部或部分股权，具体支付安排各方在最终签订的股权收购协议等最终交易文件中予以约定。2）拟收购五处垃圾焚烧项目，垃圾焚烧产能持续扩张，彰显公司并购整合的实力，期待后续进展。 大固废业务持续突破。1）依托于公司的章丘垃圾焚烧项目，2023年5月，公司与山东省济南市章丘区人民政府在山东省济南市签订《济南市章丘低碳环保产业园项目投资合作框架协议》，章丘低碳环保产业园初步选址在济南市章丘区黄河街道（紧邻章丘区生活垃圾焚烧发电厂）。2）项目按阶段分步实施，总占地面积规划约1900亩左右。园区主要建设内容包括：固废和环保处理中心（生活垃圾焚烧发电、餐厨、污泥处理、废气处理中心等项目）；绿色能源保障区(直供电、供水、供热等基础保障项目）；产业聚集功能区（食品加工、汽车装配制造、储能、生物制药等项目），实现整个园区循环联动，减少环境危害，降低企业运行成本。 章丘低碳环保产业园总投资预计超过人民币100亿元（含入园企业的投资）。关注后续进展。 5.盈利预测与估值 维持“增持”评级。根据公司2022财报数据及最新项目建设进度和经营情况，我们下调公司2023-2024、增加2025年的预测净利润分别为8.40（-32%）、9.31（-34%）、10.37亿元，对应EPS分别为0.60、0.67、0.74元。公司经营稳健，国补回款使得现金流改善显著；垃圾焚烧并购和大固废业务持续拓展，支撑未来持续增长。目前垃圾焚烧龙头公司2023年平均PE 13.2倍（万得一致预期中值）。公司作为国企固废龙头，业绩稳健增长，融资成本优势突出；资本开支高峰期后有望迎来高分红期，给予一定的估值溢价，2023年20倍PE，下调目标价至12.0元，维持“增持”评级。 表2：垃圾焚烧公司估值情况 6.风险提示 项目进度低于预期、行业政策变化等。