宏观周报：调整金融市场收益水平，引导更多资金流向实体经济

总量研究 宏观周报 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年05月29日 [Table_NewTitle] 调整金融市场收益水平，引导更多资金流向实体经济 ——宏观周报（20230522-20230528） [Table_Authors] 证券分析师 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华 S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn [Table_Report] 相关研究 1.“4月地产销售是升？还是降？——宏观周报（20230515-20230521） 2. 通胀金融数据低于预期，短期调整不改中长期向好趋势——宏观周报（20230508-20230514） [table_main] 投资要点 ➢ 经济增速有低于预期可能。4月经济数据读数虽整体走高，但多数低于预期，指向当前经济恢复仍存在一些忧虑。第一，服务消费恢复较好，但商品消费恢复力度偏弱，且内部分化较为明显。第二，房地产复苏偏慢，不确定性较大，30城商品房成交面积周环比回落。第三，制造业投资增速连续两个月放缓。第四，4月规模以上工业增加值两年复合增速仅为1.4%，低于3月的4.5%，工业生产恢复偏慢，PTA开工率、全钢胎和半钢胎开工率周环比均有回落。第五，青年人口失业率创新高。经济总体低于市场预期，特别是以制造业为主的实体经济，供给大于需求，有效需求不足，恢复力度较弱。如果回升力度继续低于预期，可能会影响全年的经济增速。从金融市场和实体投资回报来看，我们认为可以通过降低金融市场投资收益率，来增加实体经济对资金的相对吸引力。 ➢ 投资边际收益下行要求资金利率下降。从历史规律来看，随着投资规模的扩大，投资的边际效用递减，GDP增速换挡，投资的回报率也会逐步下行，对应利率来看也会存在下行的诉求。因为利率决定了企业的融资和借贷成本，而要使企业有扩产以及投资的意愿，则必须要保证投资回报率要高于企业的贷款利率。不论是美国还是日本，在经济经历了增速换挡阶段后，利率水平均同步下行。从我国来看，目前中国已进入由高速增长转为中速增长的阶段，随着潜在增长水平的增速换挡，利率也在下行。尤其是经历了三年疫情对经济的冲击，目前可能需要比正常水平更低的利率才能将经济拉回潜在增长水平。 ➢ 金融市场投资收益率可能相对过高。4月M2同比12.4%，仍处于相对高位，货币供给充裕，但社融增速相对偏低。M2与社融的差虽然4月有所收窄，但从历史上来看仍在高位。目前M2的高增，但实体经济总体表现不强；企业中长期贷款高增，但制造业投资表现平平。1-4月企业中长期贷款新增规模已高于2022年1-8月，但1-4月制造业投资累计同比仅6.4%，这可能与政策主导下，基建投资吸收了较多中长期贷款有关。以贷款利率代表资金投资实体经济的收益，与金融市场国债收益率等进行比较发现，自2020年一季度以来，贷款利率与十年期国债收益率、同业存单利率、AAA级企业债到期收益率的利差在不断的收窄，分别自2.46%收窄至1.71%，自2.24%收窄至1.46%，自2.31%收窄至1.58%。拆分来看，贷款利率在下行，而十年期国债收益率以及同业存单利率虽然也在下行，但下行的幅度相对较小。从投资性价比的角度来说，利差收窄，说明国债以及同业存单相对吸引力在增加，这可能会从一定程度上影响资金进入实体经济，增加了在金融系统中空转的可能性。我们认为现在中国不存在流动性陷阱，一个重要的因素是利率水平可能偏高了。目前我国政策利率水平仍在2%以上，名义利率远未达到流动性陷阱所指的降无可降的地步，利率下行的空间仍然较大。建议适当时候降低存款利率、政策利率，引导金融市场降低资金收益水平。 ➢ 中美经济周期错位，货币政策方向短期难以趋同。近期以来，中美经济周期不同步，相应的货币政策方向也不一致。目前，美国收紧货币政策，我国相对放宽；以后美国放宽的时候，不排除我国进入收紧的可能。我国货币政策还是以国内经济为主，人民币汇率可能会受到一定影响，但经济增速回升对汇率也会形成支撑，达到一定平衡。 ➢ 风险提示：地缘政治风险；政策力度不及预期；海外金融事件风险。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/8 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度 正文目录 1. 经济增速有低于预期可能 ............................................................ 4 2. 投资边际收益下行要求资金利率下降 ........................................... 5 3. 金融市场投资收益率可能相对过高 .............................................. 6 4. 本周关注 ..................................................................................... 7 5. 风险提示 ..................................................................................... 7 eWuYsUdUxUoWaQbPbRoMoOsQpMkPoOsPlOmOyR9PrRuNuOmOtQvPnNtN证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/8 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度 图表目录 图1 六大发电集团日均耗煤量，万吨 ............................................................................................ 4 图2 PTA开工率，% ...................................................................................................................... 4 图3 全国电影票房，万元 .............................................................................................................. 5 图4 BDI指数，点 .......................................................................................................................... 5 图5 高炉开工率，% ..................................................................................................................... 5 图6 30大中城市商品房销售面积，万平方米 ................................................................................ 5 图7 美国GDP与利率，% ............................................................................................................ 6 图8 日本GDP与利率，% ............................................................................................................ 6 图9 贷款利率与同业存单利率利差，% ........................................................................................ 7 图10 贷款利率与10年期国债利差，% ........................................................................................ 7 图11 MLF与LPR利率，% ........................................................................................................... 7 图12 M2与社融剪刀差，% ........................................................................................................... 7 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 4/8 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度 1.经济增速有低于预期可能 4月经济数据读数虽整体走高，但多数低于预期，指向当前经济恢复仍存在一些忧虑： 第一，服务消费恢复较好，餐饮收入同比较3月大幅上升17.5个百分点至43.8%，4月服务业PMI仍处扩张区间（55.1%）；但商品消费恢复力度偏弱，且内部分化较为明显，化妆品、金银珠宝、汽车类消费当月均实现两位数高增，地产竣工端的家具、建筑装潢材料，以及粮油食品类消费表现疲弱。 第二，房地产复苏偏慢，不确定性较大。4月房地产开发投资累计同比较3月下降0.4个百分点至-6.2%，其中新开工和施工为主要拖累，5月楼市成交活跃度也有所回落。 第三，受企业利润承压、民间投资意愿较低等因素影响，制造业投资增速连续两个月放缓，4月制造业PMI环比下降2.7个百分点，落至收缩区间，其中新订单指数降幅较大，指向需求扩张速度放缓。 第四，4月规模以上工业增加值两年复合增速仅为1.4%，低于3月的4.5%，工业生产恢复偏慢。 第五，青年人口失业率创新高，4月16-24岁劳动力调查失业率达到20.4%，为历史最高。同时，高校毕业生对青年人口失业率的影响主要体现在毕业季，7月前后青年人口失业率呈现季节性抬升，后续青年人口就业形势或仍将承压，拖累总需求扩张。 高频数据跟踪：1）生产：六大发电集团日均耗煤量环比-0.1%；全国247家高炉开工率环比持平；PTA开工率环比下降5.73个百分点至74.22%；纯碱开工率环比上升1.89个百分点至89.22%；浮法玻璃开工率环比上升0.6个百分点至79.93%；全钢胎、半钢胎开工率环比均小幅回落；江浙织机开工率环比持平；石油沥青开工率环比上升0.9个百分点至31.8%。2）消费出行：一线城市交通拥堵延时指数，以及十大城市地铁客运量与上周基本持平；电影票房环比上升2.6个百分点至11.8%；30个大中城市商品房成交面积环比-10%，其中一线、二线城市环比均为-11%，三线城市环比-5.5%。3）出口：BDI指数与CCFI综合指数环比均有所回落。 经济总体低于市场预期，特别是以制造业为主的实体经济，供给大于需求，有效需求不足，恢复力度较弱。如果回升力度继续低于预期，可能会影响全年的经济增速。从金融市场和实体投资回报来看，我们认为可以通过降低金融市场投资收益率，来增加实体经济对资金的相对吸引力。 图1 六大发电集团日均耗煤量，万吨 图2 PTA开工率，% 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind