有色金属行业电解铝：供需趋紧，行业利润回升

产能受政策严控，水电铝占比提升带来产量波动。1）产能方面，当前国内电解铝行业产能存在天花板限制。随着《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》以及《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案》等政策的陆续出台，国内对电解铝新增产能的管控逐步趋严，新增产能多以产能置换方式落地。根据中国有色金属工业协会表述，十四五期间国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。 据惠誉测算，国内电解铝产能天花板预计在4500万吨左右。2）产量方面，伴随国内水电铝占比的提升，电解铝行业开工率波动将更为明显。根据安泰科预测，截止十四五末，国内的水电铝产能占比将达19%。且近期云南地区持续干旱，1-4月云南省昆明市累计降雨8.3mm，远低于2022年103.20 mm，截至2023年3月，当地电解铝开工率约为68.05%。若近期云南来水持续不足，则云南当地铝企开工率或难以回升。 需求持续复苏，长短期皆有增量。1）短期来看，2023年1-3月国内电解铝表观消费量分别同比提升约7.4%、7.9%、4.5%。细分领域中，2023年地产数据有所改善，4月竣工面积同比增速约为18.8%，受益竣工端改善，地产用铝预期将有所增长。2）长期来看，新能源汽车、光伏等新能源行业的发展将带动铝需求增长。新能源汽车方面，2022年国内新能源汽车销量达688万辆，同比增速达95.6%。且新能源车型的质量普遍高于传统燃油车，同车型整备质量提升10%到20%不等。 光伏方面，光伏成本构成中，铝边框为除电池片外最大成本来源，占比达到9.0%。 铝边框和支架是光伏组件电解铝最主要的两个用途，光伏行业的发展有望带动光伏组件需求的提升，拉动电解铝需求。 原料成本下行，电解铝利润回升。1）成本方面，根据SMM数据，截至2023年5月19日，国内电解铝总成本水平约16361.23元/吨，较上月环比下降3.2%；其中，电解铝成本下行主要由煤炭、氧化铝、阳极等成本下行带动，截至2023年5月19日，秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价约965元/吨，较去年同期下降约19.9%；国内一级氧化铝平均价约为3121元/吨，较去年同期下降约7.9%；华东地区预焙阳极市场价约6162.5元/吨，较去年同期下降约30.7%。相关原料产量当前持续增长且伴随新产能逐步落地，电解铝行业原料价格预期持续下行。2）利润方面，受益于能源、原材料等成本的逐步回落，截至2023年5月19日，国内电解铝利润水平已回升至2178.78元/吨，较年初525.48元/吨有较大改善。 投资建议：伴随当前国内电解铝行业供给波动提升、需求持续增长、行业利润逐步提升，预期铝企利润将持续改善。建议关注：云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业。 风险提示：云南限电限产加剧、国内经济复苏低于预期、海外衰退超预期。 1.供给：产能存限制，产量有波动 1.1.产能刚性：政策严控，天花板明确 全国电解铝产能提升趋缓，最新产能为4466万吨。从近十余年国内的电解铝产能增长情况来看，国内的电解铝产能呈现出稳步提升的趋势。但自2018年11月国内电解铝产能有所缩减以来，电解铝产能增速有所下滑。根据阿拉丁数据，截止2023年3月，国内电解铝总产能为4466.1万吨。 图1：中国电解铝产能增长放缓 电解铝是高耗能品种，产能存在天花板限制。从电解铝的耗能情况来看，根据百川盈孚信息，电解铝在生产过程中单吨的耗电量约为13600度，属于各类金属品种中耗电量相对较高的品种。根据2020年11月中国有色金属工业协会副会长文献军《中国铝工业“十四五”发展思路》的主题演讲中的信息，“十四五”期间，国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。据惠誉测算，国内电解铝产能天花板预计在4500万吨左右。 表1：电解铝行业产能限制政策逐步出台 当前电解铝产能规模已接近天花板指标，新增产能逐步减少。从近年来电解铝行业的新增产能情况来看，2020年国内新增电解铝产能合计212万吨，2021年国内新增电解铝产能合计21万吨，2022年国内新增电解铝产能合计50万吨。 2023年国内预计将无新增电解铝产能，当年的总产能变动将主要来自于南山铝业的5万吨电解铝减产。 表2：近年来电解铝产业新增产能逐步缩减 1.2.产量刚性：水电铝占比提升且开工率波动较大1.2.1.水电铝：十四五期间水电铝占比持续提升 火电铝二氧化碳排放量明显高于水电铝。在电力环节，火电铝碳足迹远高于水电铝，火电生产1吨电解铝释放约11.2吨二氧化碳，水电生产1吨电解铝释放二氧化碳几乎为0。在电解环节，使用火电与水电生产1吨电解铝均释放约1.8吨二氧化碳。全过程生产1吨电解铝，火电释放13吨二氧化碳，水电释放1.8吨二氧化碳，火电释放量为水电的722.22%，水电铝的应用有望减小企业在碳排放方面的压力。 表3：水电铝二氧化碳排放较少 国内电解铝能源结构逐步改变，水电铝占比将逐步提升。从2019年的电解铝产能结构来看，当年的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水电、其他能源的产能占比分别为65%、21%、10%以及4%。根据安泰科预测，截止十四五末，国内的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水电、其他能源的产能占比将分别达到54%、22%、19%以及5%。国内水电铝的产能占比预计将逐步提升。 图2：2019年国内水电铝产能占比10% 图3：十四五末国内水电铝产能占比或达19% 水电铝开工率波动较大。从云南省电解铝行业的开工率情况来看，从2016年6月至今云南省电解铝行业开工率最高达99.81%，最低为58.15%，开工率波动水平相对较大。主要原因为在云南省的电力结构中，水电的占比相对较大，受当地丰枯水期因素影响，其电解铝行业开工率水平相较其他省份波动更加剧烈。 图4：云南电解铝开工率波动相对较大 1.2.2.云南持续干旱，年内开工有不确定因素 近期云南地区持续干旱，带动当地电解铝开工率持续走低。从降雨量的情况来看，1-4月云南省昆明市累计降雨8.3mm，远低于2022年103.20 mm以及2021年81.90 mm。文山方面，截至2023年5月21日，麻栗坡县降雨量为122.73 mm，低于去年同期。受降雨量偏低影响，云南省电解铝产能利用率近期持续偏低运行，截至2023年3月，当地电解铝开工率约为68.05%。 图5：昆明市降水量低于往年同期 图6：文山州麻栗坡县降水量低于往年同期 当前云南主要水库站水位偏低且承担西电东送任务，电解铝行业预计用电偏紧。从当前溪洛渡水库站的蓄水量情况来看，截至2023年5月22日，溪洛渡水库站的蓄水量约为56.24亿立方米，较去年同期下降33.2%。此外，云南省承担了对于广东、广西等省份的西电东送任务，2022年云南省西电东送电量约1436.48亿千瓦时，占全省总发电量的38.3%。若云南省降水持续偏少，则或将对当前电解铝产业带来一定影响。 图7：溪洛渡水库站蓄水量低于往年同期 图8：云南省西电东送电力较多 受云南降水不足影响，电解铝行业当前减产规模约120万吨。从目前已减产的规模来看，截至2023年4月底，国内电解铝行业已减产规模约为119.7万吨，其中云南省减产规模约为67.2万吨，占全部减产规模的半数以上。从目前待减产的规模来看，2023年预计还将有20万吨减产。 表4：国内电解铝减产规模当前约119.7万吨 2023年全年预计总复产规模约355.7万吨。根据百川盈孚统计，2023年全年预计电解铝行业将有355.7万吨产能复产，截至2023年4月底，当前已复产产能约98万吨，尚存257.7万吨产能需复产。 表5：国内电解铝2023年总复产规模约355.7万吨 全年新增投产产能177.7万吨。根据百川盈孚统计，2023年全年新增产能约177.7万吨，截至2023年4月底，新产能中约23.2万吨已实现投产，其中包括甘肃中瑞铝业有限公司11.2万吨、内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司6万吨以及贵州元豪铝业有限公司6万吨先后于2023年1月投产。全年已建成待开工产能规模约154.5万吨。 表6：国内电解铝2023年新增投产产能177.7万吨 2.需求：2023年消费持续增长，新旧领域均有增量 国内电解铝表观消费量持续上升，建筑地产、交通运输领域占比约5成。国内需求量方面，电解铝表观消费量连续3年上升，2022年消费量为4035万吨，同比上升1.18%。国内需求领域分布方面，我国电解铝需求端主要是建筑地产以及交通运输行业。需求领域主要有建筑地产、交通运输、电力、消费品、机械以及其他，分别占比26%、24%、13%、12%、12%、13%。 图9：国内电解铝消费量持续提升 图10：2023年1-3月地产、交运为电解铝主要消费领域 电解铝月度消费持续增长，下游开工率持续提升。从电解铝月度表观消费数据来看，2023年1-3月国内电解铝表观消费量分别为347.27万吨、314.82万吨、345.68万吨，分别同比提升约7.4%、7.9%、4.5%。从下游开工情况来看，国内建筑铝型材、工业铝型材、铝板带、铝箔2023年4月开工率分别为46.6%、55.1%、65.8%、74.6%。 图11：3月国内电解铝消费同比增长4.5% 图12：电解铝下游开工率逐步提升 2.1.短期复苏：地产竣工持续修复 “三支箭”落地，地产复苏有望拉动建筑用铝提升。自2020开始，由于疫情的冲击，国内建筑业受到较大影响，建筑地产行业是国内电解铝需求最大的行业，2023年1-3月需求量占比近26%。2022年底，国家相继出台了三个涉及信贷、债券、股权三方面的政策，合力改善房地产企业融资环境，预计2023年国内地产行业将有所复苏。 表7：“三支箭”支持地产企业融资 2023年地产数据有所改善，竣工面积增速转正。从往年新开工面积以及滞后三年的竣工面积的变动情况来看，二者变动方向的同步程度相对较高，2010年至今仅2020、2022年受外界原因导致变动方向不一。从地产新开工、竣工、销售面积的同比增速来看，2023年2月中国房屋竣工面积已率先转正，4月竣工面积同比增速约为18.8%，受益竣工端改善，地产用铝预期将有所增长。 图13：国内开竣工面积变动基本同步 图14：4月国内竣工面积同增18.8% 政治局持续要求做好保交楼、保民生、保稳定工作。自2022年7月以来，国内政治局会议持续要求稳定房地产市场。2023年4月，国家提出推动建立房地产业发展新模式，推进公共基础设施建设，规划建设保障性住房。并要求做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展。预计国内地产竣工情况将持续改善。 表8：政治局持续要求做好保交楼、保民生、保稳定工作 2.2.长期增量：新能源汽车、光伏贡献主要需求增量2.2.1.新能源车：轻量化用铝需求较大 新能源汽车行业快速发展，新能源车整备质量更大。新能源汽车销量方面，国内新能源汽车销量快速增长，2021年、2022年国内新能源汽车销量分别达到352万辆与688万辆，2021、2022年同比增速达157.5%与95.6%。汽车整备质量方面，在下图的参考案例中，同一款车型，新能源车型的质量均高于传统燃油车型，质量提升10%到20%不等。以长安UNI-V为例，纯燃油版整备质量1400千克，新能源版1680千克，新能源版质量相比燃油版提升20%。 图15：中国新能源汽车销量持续增长 图16：新能源汽车整备质量更大 新能源车单车铝需求量大 ， 预计未来单车需求量仍会上升 。根据DuckerFrontier的数据，2022年电池动力汽车（BEV）单车用铝量达到631磅，非纯电动车（Non-BEV）单车用铝量464磅，新能源车单车平均用铝量471磅，新能源汽车对铝的需求刚性较强。DuckerFrontier预测新能源车单车用铝量有上涨趋势，根据预测结果，2026年新能源车平均用铝量将达到514磅，相比于2022年平均用铝量将提升9.13%，预计进一步加大新能源汽车