一季度业绩承压，期待下半年新车实现困境反转

汽车 2023年05月26日 小鹏汽车-W(9868.HK) 一季度业绩承压，期待下半年新车实现困境反转 公司报告 公司季报点评 推荐（维持） 股价：31.35元(港币) 主要数据 行业 汽车 公司网址 www.xiaopeng.com 大股东/持股 Simplicity Holding Limited/18.99% 实际控制人 何小鹏 总股本(百万股) 1726.50 流通A股(百万股) 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元） 487.62 流通A股市值(亿元) 每股净资产(元) 19.96 资产负债率(%) 48.93 行情走势图 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 BQV509 WANGDEAN002@pingan.com.cn 研究助理 王跟海 一般证券从业资格编号 S1060121070063 WANGGENHAI964@pingan.com.cn 事项： 小鹏汽车发布2023年一季度业绩报告，2023年一季度公司实现营业收入40.3亿元，同环比下滑45.9%/21.5%。一季度小鹏汽车亏损达到23.4亿元，与22年四季度基本持平。截至2023年一季度，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款为341.2亿元，相比2022年底减少41.3亿元。 平安观点：  一季度销量下滑，毛利率水平低于预期。2023年一季度公司交付新车18230台，同环比分别下滑47.3%/17.9%，符合此前公司给出的一季度交付指引。毛利率方面，公司一季度整体毛利率下滑到1.7%，同环比下降10.5/7.0个百分点，其中一季度汽车销售业务毛利率下滑到-2.5%，同环比下降12.9/8.2个百分点，公司一季度销量下滑以及汽车行业价格战对公司毛利率造成了较大的负面影响。小鹏汽车给出的二季度季度交付指引为2.1~2.2万台（同比减少36.1%~39.0%），对应营收预期为45~47亿元，其中4月份公司交付7079台，预计5、6月份单月交付量将维持在7000台左右。  研发费用相对刚性，销售服务费用有所下降。费用方面，公司单季度研发费用保持相对稳定，23年一季度公司研发费用达到13.0亿元，同环比增加6.1%/5.3%，但受营收下滑的影响，一季度公司研发费用率达到32.1%销售管理费用方面，公司一季度销售管理费用达到13.9亿元，同环比分别下滑15.5%/21.0%，销售管理费用率达到34.4%。由于公司一季度营收下滑，而费用端的表现相对刚性，导致公司一季度各项费用率出现上升，同时由于一季度毛利率的下滑，导致公司23年一季度营业亏损达到25.9亿元。  三季度成为公司反转的关键节点。公司在4月上海车展前夕发布了全新技术架构“扶摇”，首款扶摇架构下的车型G6将于6月份上市交付，G6是小鹏2023年实现困境反转的关键车型，直接对标特斯拉Model Y，两款车型拥有相同的轴距，我们预计其售价约在20~25万元左右。四季度公司还将推出一款7座MPV车型X9。此外到2025年，公司将基于扶摇架构 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20988 26855 30051 52045 68822 YOY(%) 259.1 28.0 11.9 73.2 32.2 净利润(百万元) -4863 -9139 -7895 -5608 -1467 YOY(%) -78.0 -87.9 13.6 29.0 73.8 毛利率(%) 12.5 11.5 7.3 11.5 16.2 净利率(%) -23.2 -34.0 -26.3 -10.8 -2.1 ROE(%) -11.5 -24.8 -27.2 -24.0 -6.7 EPS(摊薄/元) -2.82 -5.29 -4.57 -3.25 -0.85 P/E(倍) -10.0 -5.3 -6.2 -8.7 -33.2 P/B(倍) 1.2 1.3 1.7 2.1 2.2 证券研究报告 小鹏汽车-W·公司季报点评 2/ 4 推出多款新车型。我们认为G6上市后，公司在三、四季度销量有望迎来改善，公司在财报电话会中披露，预计在四季度将实现月销2万台。  盈利预测与投资建议：结合公司最新情况，我们下调公司2023/2024年营业收入预测为301亿/520亿（原营收预测为537亿/809亿），对应2023~2024年净利润预测分别为-79亿/-56亿（原净利润预测为-47亿/-5亿）。新增公司2025年营收预测为688亿，对应净利润预测为-15亿元。公司目前正在经历经营困局，但公司已对管理团队和组织架构进行了调整，汽车老将王凤英加盟小鹏汽车，将会全面负责公司的产品规划、销售、品牌、市场，同时公司调整了组织架构，公司在手现金依然有341.2亿元，随着新车型的上市，公司销量和单车均价有望重回增长趋势，建议重点关注公司G6上市后公司的销量改善以及带来的毛利提升情况，维持公司“推荐”评级。  风险提示：1）特斯拉等竞争对手降价导致公司业绩不达预期；2）公司基本面可能出现恶化；3）用户对高级别辅助驾驶的接受度不及预期。 小鹏汽车-W·公司季报点评 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 14714 6867 5205 6882 应收账款 3873 4655 8063 10662 预付款项、现金及其他应收款项 2448 4317 7477 9887 其他应收款 0 0 0 0 存货 4521 5346 8845 11075 其他流动资产 17971 22821 38599 50635 流动资产总计 43527 44006 68188 89140 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 10607 8945 7283 5622 在建工程 0 0 0 0 无形资产 5745 4788 3830 2873 长期待摊费用 0 0 0 0 其他非流动资产 11611 11611 11611 11611 非流动资产合计 27964 25344 22725 20106 资产总计 71491 69350 90913 109246 短期借款 3181 0 4606 8731 应付账款 14223 20309 33601 42072 其他流动负债 6711 9560 16459 21665 流动负债合计 24115 29869 54665 72469 长期借款 4613 4613 6988 8984 其他非流动负债 5852 5852 5852 5852 非流动负债合计 10465 10465 12840 14836 负债合计 34580 40334 67505 87305 股本 0 0 0 0 储备 35367 35367 35367 35367 留存收益 1544 -6351 -11958 -13426 归属于母公司股东权益 36911 29016 23408 21941 归属于非控制股股东权益 0 0 0 0 权益合计 36911 29016 23408 21941 负债和权益合计 71491 69350 90913 109246 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 税后经营利润 -1203 -7945 -5658 -1517 折旧与摊销 1411 2619 2619 2619 财务费用 -927 -861 -935 -532 其他经营资金 -7513 609 -5654 -5596 经营性现金净流量 -8232 -5577 -9627 -5026 投资性现金净流量 4846 50 50 50 筹资性现金净流量 6004 -2320 7915 6653 现金流量净额 2617 -7847 -1662 1678 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 26855 30051 52045 68822 销售成本 23767 27847 46072 57688 其他费用 0 5500 6000 6500 销售费用 0 3426 4060 4129 管理费用 5215 2284 2706 2753 财务费用 -927 -861 -935 -532 其他经营损益 0 200 200 200 投资收益 0 0 0 0 公允价值变动损益 0 0 0 0 营业利润 -1200 -7945 -5658 -1517 其他非经营损益 -7918 50 50 50 税前利润 -9118 -7895 -5608 -1467 所得税 21 0 0 0 税后利润 -9139 -7895 -5608 -1467 归属于非控制股股东利润 0 0 0 0 归属于母公司股东利润 -9139 -7895 -5608 -1467 EBITDA -8634 -6137 -3923 620 NOPLAT -2150 -8806 -6593 -2049 EPS(元) -5.29 -4.57 -3.25 -0.85 主要财务比率 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力 营收额增长率(%) 28.0 11.9 73.2 32.2 EBIT增长率(%) -81.8 12.8 25.3 69.4 EBITDA增长率(%) -84.2 28.9 36.1 115.8 税后利润增长率(%) -87.9 13.6 29.0 73.8 盈利能力 毛利率(%) 11.5 7.3 11.5 16.2 净利率(%) -34.0 -26.3 -10.8 -2.1 ROE(%) -24.8 -27.2 -24.0 -6.7 ROA(%) -12.8 -11.4 -6.2 -1.3 ROIC(%) -6.8 -28.0 -23.1 -6.1 估值倍数 P/E -5.3 -6.2 -8.7 -33.3 P/S 1.8 1.6 0.9 0.7 P/B 1.3 1.7 2.1 2.2 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBIT 0.5 0.1 -1.6 -8.2 EV/EBITDA 0.6 0.1 -2.6 26.5 EV/NOPLAT 2.6 0.1 -1.6 -8.0 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在