亚马逊（AMZN） 更新报告 买入 2023年5月25日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度21财年历史22财年历史23财年预测24财年预测25财年预测总营业收入（美元，百万）469,822513,983558,542618,956699,777变动22%9%9%11%13%净利润33,364(2,722)17,10927,72341,350变动56%-108%729%62%49%每股盈利（美元）3.24-0.271.662.673.94变动55%-108%722%60%48%基于114.99美元的市盈率（估）35N/A694329每股派息（美元）0.000.000.000.000.00 020406080100120140160 来源：公司资料、第一上海预测 来源：彭博 Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电商/云计算 股价 114.99 美元 目标价 148.00 美元 （+29%） 股票代码 AMZN 总股本 103 亿股 市值 1.18 万亿美元 52 周高/低 146.57 美元/ 81.43 美元 每股账面值 15.06 美元 主要股东 Bezos 9.67% Vanguard 7.05% Blackrock 5.92% 电商业务持续改善，AWS增速放缓  核心观点：未来增速最快的业务依然是广告和第三方卖家：1）电商广告业务的体量依然较小（23Q1 亚马逊广告收入 95 亿，Meta 281 亿，谷歌545 亿，阿里巴巴 CRM 88 亿）；参照阿里巴巴，电商平台的广告投放效率 ROI 较高；2）第三方销售额占比提升至 59%，去年同期为 55%；相较于独立站及其他平台，亚马逊拥有巨大的流量，并且 FBA 的高时效性和服务质量能够更好匹配欧美用户的需求。  公司的财务表现持续改善中：1）公司放缓电商物流相关的资本开支，提升运营效率，预计电商业务的盈利能力将显著改善。北美地区已扭亏为盈，23Q1 经营利润率为 1.2%，22Q4 为-0.3%；2）预计自由现金流将转正，22Q4 自由现金流 TTM 为-116 亿，23Q1 为-33 亿；3）AWS 业务的增速显著落后于微软 Azure 和谷歌 GCP（23Q1 AWS YoY 16%，Azure 27%，GCP 28%）；尽管公司致力于降低成本和强化运营，我们尚未看到公司在 AI领域有清晰的布局，同时下游客户的需求持续受到宏观影响，因此 AWS的增速仍存在不确定性。假设 AWS 的增速无法恢复，中长期利润率将难以维持（23Q1 AWS OPM 24%，微软智能云 43%，GCP 2%）。  财报摘要：总收入 1,274 亿美元（YoY+9%，剔除 F/X+11%），高于公司指引的 1,210-1,260 亿美元。运营利润 48 亿美元，超过公司指引的 0-40亿美元；运营利润率 3.7%（YoY+0.6pp，QoQ+1.9pp）。净利润 32 亿美元（YoY-9%），其中计入了 5,000 万美元的 Rivian 投资损益。指引：预计23Q2 收入 1,270-1,330 亿美元（YoY +5%-10%），运营利润 20-55 亿美元，去年同期为 33 亿美元。预计 23 年资本开支将同比下降，22 年为590 亿美元。  目标价 148.00 美元，买入评级：考虑到宏观环境对电商和云计算需求的影响，我们下调 2023-2025 年收入预测至 5,585/6,190/7,000 亿美元，YoY+9%/11%/13% ， 下调净利润至 171/277/414亿美元，YoY+729%/62%/49%。采用分部估值法，求得目标价 148.00 美元，对应现价 29%的上涨空间，维持买入评级。  风险：1）云计算需求持续放缓，竞争加剧，AWS 利润率和增速下降；2）Shopify 等平台持续分流用户和第三方商家；Temu 和 TikTok 正式开展北美业务，商品品类与亚马逊 3P 业务重合度较高，低价定位可能对亚马逊的增量带来冲击；3）美元升值导致国际地区收入下降；4）俄乌冲突导致供应链及物流网络成本上升。 第一上海证券有限公司 2023 年 5 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1：2019Q1-2023Q1 主营收入（按业务类型） ‐ 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023 Online Stores Retail Third‐Party Seller Services Amazon Web Services (AWS) Retail Subscription Services Physical Stores Advertising Services Other 资料来源：公司披露 图表 2：2023Q1 主营收入占比（按业务类型） 图表 3：2023Q1 主营收入占比（按地区） 40%23%17%8%4%7%1% Online Stores Retail Third‐PartySeller Services Amazon Web Services(AWS) Retail SubscriptionServices Physical Stores Advertising Services Other 60%23%17% North America International Amazon WebServices (AWS) 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 图表 4：2019Q1-2023Q1 电商业务收入增速 图表 5：2019Q1-2023Q1 业务收入增速（按地区） ‐20.0%‐10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0% Online Stores Retail Third‐Party Seller Services Retail Subscription Services Physical Stores Advertising Services ‐20.0%‐10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0% North America International Amazon Web Services (AWS) 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 第一上海证券有限公司 2023 年 5 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 6：2019Q1-2023Q1 运营利润拆分 图表 7：2019Q1-2023Q1 运营费用拆分 ‐3,000 ‐2,000 ‐1,000 ‐ 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023 Amazon Web Services (AWS) North America International ‐ 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023销售及营销开支一般行政管理开支研究与开发履约费用 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 图表 8：2019Q1-2023Q1 电商运营利润率 图表 9：2019Q1-2023Q1 AWS 运营利润率 6.4%4.0%3.0%3.5%2.8%3.9%3.8%3.9%5.4%4.7%1.3%‐0.3%‐2.3%‐0.8%‐0.5%‐0.3%1.2%‐0.6%‐3.7%‐2.1%‐2.6%‐2.1%1.5%1.6%1.0%4.1%1.2%‐3.1%‐4.4%‐4.5%‐6.5%‐8.9%‐6.5%‐4.3%Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023 North America International 28.9%25.3%25.1%26.1%30.1%31.1%30.5%28.0%30.8%28.3%30.3%29.8%35.3%29.0%26.3%24.3%24.0%Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023 Amazon Web Services (AWS) 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 图表 10：SOTP 法估值 FY2023E收入（百万美元）EBITDA（百万美元） 估值乘数EV（百万美元）直销业务223,1880.8178,550第三方业务135,7871.6217,259广告18,41718.0331,499会员39,0921.662,547AWS37,67719.0717,660线下零售1,22910.012,288EV1,519,803+ 现金和现金等价物64,199- 债务64,150市值1,519,853股本数量（百万）10,291目标价格（美元）148.00 资料来源：第一上海预测 第一上海证券有限公司 2023 年 5 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务能力分析单位: 百万美金; 财务年度: 12月31日2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年历史 历史 预测 预测 预测 历史 历史 预测 预测 预测主营业务收入469,822 513,983 558,542 618,956 699,777盈利能力 - 主营业务收入成本272,344 288,831 312,784 343,830 384,877毛利率 (%)42.0%43.8%44.0%44.5%45.0%毛利197,478 225,152 245,759 275,126 314,899经营利润率 (%)5.3%2.4%3.9%5.5%7.1%营业开支净利率(%)7.1%-0.5%3.1%4.5%5.9% - 履约费用(75,111) (84,299) (90,490) (99,040) (110,573) - 行政管理费用(8,823) (11,891) (12,363) (13,082) (14,090)营运表现 - 研发费用(56,052) (73,213)