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电商业务持续改善,AWS增速放缓

亚马逊,AMZN2023-05-25Chuck Li第一上海证券缠***
电商业务持续改善,AWS增速放缓

亚马逊(AMZN) 更新报告 买入 2023年5月25日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度21财年历史22财年历史23财年预测24财年预测25财年预测总营业收入(美元,百万)469,822513,983558,542618,956699,777变动22%9%9%11%13%净利润33,364(2,722)17,10927,72341,350变动56%-108%729%62%49%每股盈利(美元)3.24-0.271.662.673.94变动55%-108%722%60%48%基于114.99美元的市盈率(估)35N/A694329每股派息(美元)0.000.000.000.000.00 020406080100120140160 来源:公司资料、第一上海预测 来源:彭博 Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电商/云计算 股价 114.99 美元 目标价 148.00 美元 (+29%) 股票代码 AMZN 总股本 103 亿股 市值 1.18 万亿美元 52 周高/低 146.57 美元/ 81.43 美元 每股账面值 15.06 美元 主要股东 Bezos 9.67% Vanguard 7.05% Blackrock 5.92% 电商业务持续改善,AWS增速放缓  核心观点:未来增速最快的业务依然是广告和第三方卖家:1)电商广告业务的体量依然较小(23Q1 亚马逊广告收入 95 亿,Meta 281 亿,谷歌545 亿,阿里巴巴 CRM 88 亿);参照阿里巴巴,电商平台的广告投放效率 ROI 较高;2)第三方销售额占比提升至 59%,去年同期为 55%;相较于独立站及其他平台,亚马逊拥有巨大的流量,并且 FBA 的高时效性和服务质量能够更好匹配欧美用户的需求。  公司的财务表现持续改善中:1)公司放缓电商物流相关的资本开支,提升运营效率,预计电商业务的盈利能力将显著改善。北美地区已扭亏为盈,23Q1 经营利润率为 1.2%,22Q4 为-0.3%;2)预计自由现金流将转正,22Q4 自由现金流 TTM 为-116 亿,23Q1 为-33 亿;3)AWS 业务的增速显著落后于微软 Azure 和谷歌 GCP(23Q1 AWS YoY 16%,Azure 27%,GCP 28%);尽管公司致力于降低成本和强化运营,我们尚未看到公司在 AI领域有清晰的布局,同时下游客户的需求持续受到宏观影响,因此 AWS的增速仍存在不确定性。假设 AWS 的增速无法恢复,中长期利润率将难以维持(23Q1 AWS OPM 24%,微软智能云 43%,GCP 2%)。  财报摘要:总收入 1,274 亿美元(YoY+9%,剔除 F/X+11%),高于公司指引的 1,210-1,260 亿美元。运营利润 48 亿美元,超过公司指引的 0-40亿美元;运营利润率 3.7%(YoY+0.6pp,QoQ+1.9pp)。净利润 32 亿美元(YoY-9%),其中计入了 5,000 万美元的 Rivian 投资损益。指引:预计23Q2 收入 1,270-1,330 亿美元(YoY +5%-10%),运营利润 20-55 亿美元,去年同期为 33 亿美元。预计 23 年资本开支将同比下降,22 年为590 亿美元。  目标价 148.00 美元,买入评级:考虑到宏观环境对电商和云计算需求的影响,我们下调 2023-2025 年收入预测至 5,585/6,190/7,000 亿美元,YoY+9%/11%/13% , 下调净利润至 171/277/414亿美元,YoY+729%/62%/49%。采用分部估值法,求得目标价 148.00 美元,对应现价 29%的上涨空间,维持买入评级。  风险:1)云计算需求持续放缓,竞争加剧,AWS 利润率和增速下降;2)Shopify 等平台持续分流用户和第三方商家;Temu 和 TikTok 正式开展北美业务,商品品类与亚马逊 3P 业务重合度较高,低价定位可能对亚马逊的增量带来冲击;3)美元升值导致国际地区收入下降;4)俄乌冲突导致供应链及物流网络成本上升。 第一上海证券有限公司 2023 年 5 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1:2019Q1-2023Q1 主营收入(按业务类型) ‐ 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023 Online Stores Retail Third‐Party Seller Services Amazon Web Services (AWS) Retail Subscription Services Physical Stores Advertising Services Other 资料来源:公司披露 图表 2:2023Q1 主营收入占比(按业务类型) 图表 3:2023Q1 主营收入占比(按地区) 40%23%17%8%4%7%1% Online Stores Retail Third‐PartySeller Services Amazon Web Services(AWS) Retail SubscriptionServices Physical Stores Advertising Services Other 60%23%17% North America International Amazon WebServices (AWS) 资料来源:公司披露 资料来源:公司披露 图表 4:2019Q1-2023Q1 电商业务收入增速 图表 5:2019Q1-2023Q1 业务收入增速(按地区) ‐20.0%‐10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0% Online Stores Retail Third‐Party Seller Services Retail Subscription Services Physical Stores Advertising Services ‐20.0%‐10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0% North America International Amazon Web Services (AWS) 资料来源:公司披露 资料来源:公司披露 第一上海证券有限公司 2023 年 5 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 6:2019Q1-2023Q1 运营利润拆分 图表 7:2019Q1-2023Q1 运营费用拆分 ‐3,000 ‐2,000 ‐1,000 ‐ 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023 Amazon Web Services (AWS) North America International ‐ 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023销售及营销开支一般行政管理开支研究与开发履约费用 资料来源:公司披露 资料来源:公司披露 图表 8:2019Q1-2023Q1 电商运营利润率 图表 9:2019Q1-2023Q1 AWS 运营利润率 6.4%4.0%3.0%3.5%2.8%3.9%3.8%3.9%5.4%4.7%1.3%‐0.3%‐2.3%‐0.8%‐0.5%‐0.3%1.2%‐0.6%‐3.7%‐2.1%‐2.6%‐2.1%1.5%1.6%1.0%4.1%1.2%‐3.1%‐4.4%‐4.5%‐6.5%‐8.9%‐6.5%‐4.3%Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023 North America International 28.9%25.3%25.1%26.1%30.1%31.1%30.5%28.0%30.8%28.3%30.3%29.8%35.3%29.0%26.3%24.3%24.0%Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023 Amazon Web Services (AWS) 资料来源:公司披露 资料来源:公司披露 图表 10:SOTP 法估值 FY2023E收入(百万美元)EBITDA(百万美元) 估值乘数EV(百万美元)直销业务223,1880.8178,550第三方业务135,7871.6217,259广告18,41718.0331,499会员39,0921.662,547AWS37,67719.0717,660线下零售1,22910.012,288EV1,519,803+ 现金和现金等价物64,199- 债务64,150市值1,519,853股本数量(百万)10,291目标价格(美元)148.00 资料来源:第一上海预测 第一上海证券有限公司 2023 年 5 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务能力分析单位: 百万美金; 财务年度: 12月31日2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年历史 历史 预测 预测 预测 历史 历史 预测 预测 预测主营业务收入469,822 513,983 558,542 618,956 699,777盈利能力 - 主营业务收入成本272,344 288,831 312,784 343,830 384,877毛利率 (%)42.0%43.8%44.0%44.5%45.0%毛利197,478 225,152 245,759 275,126 314,899经营利润率 (%)5.3%2.4%3.9%5.5%7.1%营业开支净利率(%)7.1%-0.5%3.1%4.5%5.9% - 履约费用(75,111) (84,299) (90,490) (99,040) (110,573) - 行政管理费用(8,823) (11,891) (12,363) (13,082) (14,090)营运表现 - 研发费用(56,052) (73,213)

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