海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 冬海集团（SE） 证券研究报告 2022年05月21日 投资评级 6个月评级 买入（维持评级） 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 相关报告 1 《公司动态研究：电商深耕本地化运营与全球化布局，关注金融科技未来发展》 2021-11-19 2 《公司动态研究：二季度业绩超预期，全球化稳步推进打开长期成长空间》 2021-08-24 3 《公司动态研究：三大业务高速增长，强大运营打造高效数字生态圈》 2021-05-31 4 《公司动态研究：内生外延瞄准全场景生态圈，打造东南亚互联网航母》 2021-03-05 22Q1电商与数娱业务增速放缓，数字金融增长强劲 事件：冬海集团（SE）于2022年5月17日（北京时间）发布2022Q1业绩报告。 冬海集团业绩要点：一季度营收超预期，后疫情时代电商与数娱业务增速放缓，SeaMoney保持强劲增长 22Q1冬海集团实现GAAP收入29亿美元，同比增长64.4%，实现毛利润12亿美元，同比增长81.3%，调整后EBITDA为-5.1亿美元，去年同期为8810万美元，主要受电商业务的调整后EBITDA拖累。 电子商务业务收入环比下降，每订单亏损扩大，全年指引小幅下调 电商业务方面，Q1实现GMV174亿美元，同比增长38.7%，GAAP收入15亿美元，同比增长64.4%，总订单量19亿次，同比增长71.3%，调整后 EBITDA为-7.43亿美元，去年同期为-4.12亿美元，每笔订单亏损的调整后EBITDA为0.4美元，相比于去年同期每订单0.38美元的亏损增加了0.02美元，主要是由于总部人力与行政管理成本的增加。 数字娱乐业务：季活用户下降，长期趋势稳定 数字娱乐业务方面，Q1实现GAAP收入11亿美元，同比增长45%，主要是由于确认了递延收入。订单总量8亿美元，去年同期为11亿美元，调整后EBITDA为4.31亿美元，去年同期为7.17亿美元。2022Q1，游戏娱乐业务季度活跃用户为6.2亿人，同比下滑5.1%；季度付费用户数为6140万人，同比下降达到23.1%。 SeaMoney增速强劲，预计将持续受益于东南亚金融场景 数字金融服务业务方面，SeaMoney在2022Q1继续强劲增长，充分利用Shopee和SeaMoney的协同效应，GAAP收入为2.36亿美元，同比增长359.9%，季度活跃用户同比增长78.2%，达到4900万。 投资建议：公司一季度游戏活跃与付费用户数均下降，同时根据Sensor Tower发布的《2022Q1手游市场报告》显示，一季度全球手游市场首次出现了总体下滑，用户在App Store和Google Play中付费金额同比下降6%。其中，作为Free Fire主要业务领域的北美市场，对公司贡献收入超过四成，市场上用户付费金额同比下滑达到10%。可以看出，后疫情时代，随着世界各地疫情防控政策趋稳，“宅经济”效应逐渐消失，游戏行业需要面对短期提振失效后带来的冲击。据此我们将公司2022-23年游戏业务收入增速预测由40%/35%下调至10%/10%，2022-23年的预测营收由136.87/177.36亿美元下调至135.12/167.37亿美元，2021年预测营收为203.41亿美元，2022-24年营收同比增长35.7%/23.9%/21.5%；2022-24年归母净利润从-17.87/-17.70/-17.26亿美元调整至-11.34/-4.93/-1.06亿美元，同比增长42.8%/56.6%/78.4%，EPS从-3.25/-3.08/-2.88美元/股调整至-2.03/-0.88/-0.19美元/股，同比增长42.8%/56.6%/78.4%。预计随着疫情形势的好转、东南亚互联网经济的高速增长、数字支付渗透率的持续上升，叠加全球化的长期趋势，公司有望实现长期可持续发展，成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；3、板块协同效益不达预期；4、各国监管风险；5、新冠疫情风险 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 电商业务：收入首次环比下降，每订单亏损扩大，全年指引小幅下调 2022Q1，电商业务实现GMV174亿美元，同比增长38.7%，GAAP收入15亿美元，同比增长64.4%，总订单量19亿次，同比增长71.3%，调整后 EBITDA为-7.43亿美元，去年同期为-4.13亿美元，每笔订单亏损的调整后 EBITDA为0.4美元，相比于去年同期每订单0.38美元的亏损增加了0.02美元，主要是由于总部人力与行政管理成本的增加。分区域看，每笔订单亏损的调整后 EBITDA在东南亚，中国台湾和巴西同比都有大幅度减少，明年年底前有望实现调整后 EBITDA回归正值。 图1：冬海集团各季度电商业务收入情况（单位：百万美元） 资料来源：彭博、天风证券研究所 根据data.ai，2022第一季度Shopee的下载量在全球购物品类里排名第一，在同品类中，Shopee在Google Play的总使用时长在全球排名第一，平均月活排名第二；在东南亚和中国台湾，Shopee的总使用时长和平均月活均在购物品类里排名第一；在巴西，Shopee的下载量和总使用时长在购物品类里排名第一，平均月活排名第二。目前Shopee 在全球购物品类中的各个关键指标，如下载量、使用时长、月活用户上持续排名靠前。 302.59 263.20 443.04 618.70 842.22 922.29 1,155.19 1,450.40 1,595.08 1,516.46 0%50%100%150%200%250%300%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1电商业务GAAP收入YOY 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：data.ai 2022Q1全球应用下载量榜单 资料来源：data.ai、天风证券研究所 图3：冬海集团各季度总订单量情况（单位：十亿） 图4：冬海集团各季度GMV情况（单位：十亿美元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.11.41.721.971%0%20%40%60%80%00.511.522.52021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1Gross OrdersYOY12.61516.818.217.439%0%10%20%30%40%50%051015202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1GMVYOY 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 数字娱乐业务：季活用户下降，长期趋势稳定 2022Q1数字娱乐业务收入增势较好，但预售服务收入有所下滑。Q1实现GAAP收入11亿美元，去年同期8亿美元，同比增长45%；预售服务收入8亿美元，去年同期11亿美元，同比下滑25.8%。 图5：冬海集团各季度数字娱乐业务收入情况（单位：百万美元） 资料来源：彭博、天风证券研究所 作为Gerana王牌产品的《Free Fire》在下载量方面依然霸榜，但在收益方面排名小幅跌落。根据data.ai的数据，《Free Fire》在2022年第一季度手游全球下载量中位列第一。同期，该游戏在Google Play上所有移动游戏的平均月活用户中也排名全球第三。但根据Sensor Tower的统计，2021年12月《Free Fire》在全球手游收入榜位列第八，截至2022年3月，该排名降至第十。 其次，用户规模方面的变化也值得注意，公司一季度季活用户小幅下滑，付费用户大减。2022Q1，游戏娱乐业务季度活跃用户为6.2亿人，同比下滑5.1%；季度付费用户数为6140万人，同比下降达到23.1%。付费用户的减少导致了公司游戏娱乐EBITDA息税前利润从2021Q1的7.2亿美元降至2022Q1的4.3亿美元，降幅达到39.9%。 4043703845696937811024109914151135-50%0%50%100%150%200%250%020040060080010001200140016002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1数字娱乐业务GAAP收入（百万美元）YOY（%） 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图6：冬海集团数字娱乐业务季度活跃用户情况（单位：百万人） 资料来源：彭博、天风证券研究所 图7：冬海集团数字娱乐业务季度付费用户情况（单位：百万人） 资料来源：彭博、天风证券研究所 我们认为，作为SEA游戏娱乐业务主要收入来源的Garena在2022Q1面临多重挑战，其根源来自于全球手游市场大环境的变化。根据Sensor Tower发布的《2022Q1手游市场报告》显示，一季度全球手游市场首次出现了总体下滑，用户在App Store和Google Play中付费金额同比下降6%。其中，作为Free Fire主要业务领域的北美市场，对公司贡献收入超过四成，市场上用户付费金额同比下滑达到10%。可以看出，后疫情时代，随着世界各地疫情防控政策趋稳，“宅经济”效应逐渐消失，游戏行业需要面对短期提振失效后带来的冲击。对Garena来说，虽然在美国和日本的市场份额之和同比减少了3%，但在疫情应对经验相对丰富的中国，市场份额却增长了1%。 354.70 402.10 499.80 572.40 610.60 648.80 725.20 729.00 654.00 615.90 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1季度活跃用户YOY33.30 35.70 49.90 65.30 73.10 79.80 92.20 93.20 77.20 61.40 -50%0%50%100%150%200% - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1季度付费用户YOY 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 面对大环境带来的挑战，SEA将在保证已有内容质量的基础上加大研发投入，以实现降本增效。公司专注于用户友好型工具的开发，不断改善用户参与度，并持续探索新的游戏模式。例如，近期推出的UGC功能地图编辑器“Craftland”备受喜爱，数以亿计的玩家通过该功能玩了数十亿游戏新地图。并且，在未来的几个月，公司将要在泰国服务器的PC和手机端同时推出《Moonlight Blade Mobile》（《天涯明月刀》手游版）。据Q1业绩说明会表示，目前还有多款游戏处在不同的匿名小范围测试阶段。我们认为这些举措有可能帮