连续三年拉尼娜过后，今年全球即将转向厄尔尼诺，全球大豆市场按照目前的预测是恢复性增产，美豆没有守住1400 整数关口，美豆很顺畅地跌破1400，这可能是一个标志性的事件，中西部地区天气条件整体良好，播种进度快于正常水平，提振大豆产量前景，令豆价承压。另外美国作物当前出口不佳，当前是巴西作物出口季。俄乌冲突逐渐被市场所淡忘，美玉米、小麦也没有任何题材，同样大跌对大豆施加比价效应。而巴西国内机构和阿根廷国内机构分别进一步上调和下调本国大豆产量（巴西从 1.536亿吨上调至 1.55 亿吨，阿根廷从 2250 万吨下调至 2100 万吨），全球谷物、油籽市场未来正面临巨大的供应压力。在这种背景下，美豆再下一个台阶的概率增大，市场中甚至有人在憧憬美豆会回到疫情前水平，跌破种植成本。我们承认农产品市场是一个周期性轮回，当前基本上是没什么故事了，过去连续 3 年的拉尼娜及地缘政治造就了农产品的牛市。如今已经进入转折。资方似乎没有意愿去推动美豆行情继续向上，无论是从宏观层、面还是从基本面上来看。连粕跌幅小于美豆，源于巴西贴水的继续反弹及人民币的贬值，国内近期的宏观数据较差加重了市场的担忧情绪。除了内外盘基本面共振的白糖及正具备炒作题材的棉花以外，其余农产品均为偏空走势，连粕也难逃跌势。我们认为当前的美豆很可能是处在一个关键的转折点上，下方的空间可能打开，但连粕与美豆正在逐渐脱钩，至少没有之前关联度那么高。下面具体分析一下当前豆类的关键点。美农5月供需报告会发布新作供需数据，而美豆价格最主要体现的是美国本土的大豆供需形势，然后才会反映全球大豆供需形势。从5月报告的调整来看，美豆旧作进口量微幅上调，反映出前段时间美豆价格和巴西豆价格价差拉大到2美元之后，巴西大豆运往美国有利可图，运过去一些船只，导致美豆的旧作平衡表略有转宽松，但整体影响不大。美豆新作的整体供需形势是，种植面积较去年持稳，单产采用较高的趋势单产52蒲式耳/英亩，压榨量同比上调，出口量同比下调，总需求量略微上调，最终美豆的新作库销比达到了7.59%，较上一年度的4.94%已经有了明显提升。目前美豆库销比正处在底部区域逐渐向上抬升的阶段，美豆价格则逐渐的高处不胜寒，自美农报告公布后，近月7月合约下跌了100点至1300附近，远月11月合约已经跌至了1200的下方，当然这波美豆的下跌有宏观衰退的因素体现在内，但基本面上之前的利多因素似乎都体现殆尽，天气正在面临转折，地缘政治上对之前对农产品影响的最为显著的俄乌战争，目前已经几乎没有人去关注。当然在连续3年的拉尼娜向厄尔尼诺刚开始转变的时候，天气的变数依然很大，目前虽然美豆种植进度很快，为近10年同期第二高的水平，但是美国中西部地区似乎有点转干的迹象，目前的单产预估值给的是比较高的，但是意义不大，那只是个趋势单产，目前美豆新季丰产预期给的比较足，这是个隐忧。 再从美豆近期的出口销售情况来看，出口销售节奏很慢，旧作出口销售量每周仅是微增，新作累计出口销售量处于近十年同期的低位，美豆外销需求非常地不振。这里面有出口结构及节奏的变化，我国加大对于性价比更高的巴西大豆的采购力度，减少对于美豆的依赖，另外节奏上这段时间我国对于美豆的旧作、新作本来买的就要少一些。 美国大豆的内需也就是本土压榨目前来看还是可以的。最近一段时间美国的榨利有了明显的回落，但是在此之前榨利是非常好的，内需相对来说比较平稳，并没有像出口下降的那么大。但是如果原油进一步下探，会导致生柴利润的下降，油脂需求减弱，从而带动大豆压榨量出现超预期的下降。 关于南美的大豆产量，美农5月报告中将旧作阿根廷大豆产量继续维持在2700万吨的相对偏高水平，巴西大豆产量小幅上调至1.55亿吨，但是对于23/24年度，美农觉得巴西大豆产量将达到1.63亿吨，这是个史无前例的高位，阿根廷大豆产量恢复至4800万吨。我们觉得旧作阿根廷大豆产量仍然偏高，未来有向下调整的空间，巴西旧作大豆产量基本上符合实际情况。在当前全球市场需求相对低迷的背景下，市场对于阿根廷旧作产量低、质量差的问题关注度相对偏低，而对于远期产量的大幅修复给予了足够的关注度，再加上近期宏观层面的不利影响，美豆价格大幅向下修正，远期11合约价格在向成本线靠拢，目前1200的位置处在2021年11月份时的价格水平，如果击穿将继续向成本线1000美分的位置靠拢，极端情况下回到疫情前的运行区间800-1000也不是没有可能。我们认为以当前7.59%的新作库销比，其所对应的美豆价格应该在1200上方，所以从纯供需预期的角度来说，目前的美豆价格是有点超跌的，显然这里面叠加着宏观的悲观情绪。宏观市场千变万化，很难说今年的国际宏观市场就是一个衰退的年份。今年已经过去的前5个月，宏观预期差是比较大的，总体而言，国外宏观情况没有想象中那么差，同样国内的宏观情况也没有想象中那么好。所以目前宏观市场偏悲观的情绪未来仍可能有所修复。美豆想跌破1200继续向1100靠拢恐怕也没那么顺畅。况且谁也不敢保证美豆未来的生长过程就能一直风调雨顺，这基本上是不可能的，天气题材每年都有，或大或小而已。我们再从种植成本的角度来看一下。过去3年，进入11月份以后，美豆的收割低点均高于种植成本，对应着美豆的3年牛市，2020-2022年美豆的种植成本逐年提升，尤其是2022年由于俄乌战争，化肥成本也出现了大幅上涨，而当年的单产由于拉尼娜没有达到最初的预期，美豆当年的种植成本达到了史无前例的12美元/蒲式耳。2023年美豆的总种植成本预计较2022年小幅下降，主要源于化肥、燃料的下降，若按照52的单产的话，美豆今年的种植成本在11.4美元/蒲式耳，若美豆今年开始进入熊市，这个位置的跌破只是个时间问题，因为在熊市的过程中，收割低点很容易跌破种植成本。再来看巴西贴水，今年市场对于巴西大豆贴水的关注度从来就没有这么大过，甚至大过了对于美豆的关注度。我们关注到巴西大豆贴水是因为这波连粕的大跌与之关系密切，巴西作为现阶段全球大豆最主要的供应主体，今年2月以来贴水跌得很是流畅，在巴西贴水4月下旬触底之前，美豆整体仍是高位宽幅震荡的走势，连粕3月中旬起开始下跌，后来美豆又经历了大幅反弹，但是对连粕的影响非常有限，4月中旬以来连粕再度下跌，并于4月下旬暂时触底。在整个过程中，我们认为巴西贴水施加了最直接的影响。巴西贴水触底反弹也带动连粕反弹了200点左右，但也仅此而已。国际国内宏观形势都不乐观，天气炒作没到时候，连粕没有向上的驱动。 “中美脱钩”是一个热门话题，连豆粕似乎与美豆也正在实现脱钩。二者之间的关联度明显变差，但是今年的内强外弱跟去年的内强外弱是有着很大的区别的。遥想去年，连粕基差、跨期价差连续走强，最重要的原因是国内油厂买船进度一直很慢，这就导致美豆弱、国内强，买船进度差的原因是榨利长期很差这种结构性矛盾没有解决。今年油厂买船进度明显变快，榨利有所好转，但不完全是榨利因素，商检新规起了很大的作用。今年1-4月国内大豆进口量3028万吨，同比增6.73%，5-7月大豆到港量预计同比大增。目前大豆商检新规检验的更加严格，其实也是正常的，之前作为大量进口的大宗农产品，检验相对来说可能没那么严格，目前应该是在回归正常化。这种情况就会造成大豆船只出现一定程度的塞港，油厂压榨推迟，月度到港量和压榨量之间存在预期差。于是乎今年的跨期价差套利又变得扑朔迷离了，现货基差在高位回落之后开始了心电图走势。 回顾去年，尤其是下半年，我们经常说的一个观点就是结构性正套，节奏性反套，正套是大趋势、反套只能做个短线。今年以来市场其实全面转向反套，基于庞大的进口量预期，下游饲料企业也能通过各种渠道了解到这一点，所以下游一直保持低库存、随用随买。油厂虽然远期基差不好卖，但是采购并没有减量，整个市场从上游到下游的预期高度一致，就会酝酿出巨大的风险，于是乎现货基差并没有如想象般的一路跌到负值，而是出现了大幅反弹，原因如上所述，检验政策有变，但政策变量一直都存在，比如增加进口大豆储备、在某个节点释放进口大豆储备等。过分看空就意味着对于突发风险的准备是不足的，现实和预期总是存在一定的鸿沟。未来豆粕基差、价差的走势很难判断，尽管大方向趋于回落，但是政策影响谁也说不准，所以我们不推荐关于价差的操作。最近现货及价差的大幅波动历史上也不乏先例，主要就是下游集体看空从而导致对于意外事件（商检新规）的应对不足。从国内豆粕月度表观消费量来看，1-4月同比增3.93%。目前的生猪产能按照官方统计来看，仍处于高位区间，生猪存栏也在高位运行。猪饲料消费量仍将继续高位运行，从国家的长期政策导向来看，生猪产能将保持在一个合理区间，我们对于今年的生猪饲料消费并不悲观，认为将环比持平或略减，常规猪周期逻辑近几年被重塑，时间节奏被打乱，参考价值下降。 撰写时间：2023.5.25撰写人：刘英杰（油脂油料、生猪）审核人：李强执业资格号：F0269352咨询资格号：Z0002642电话：0411-84806773E-mail:liuyingjie@xhqh.net.cn免责声明本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。