PC渠道库存消化接近尾声，ISG业务高速增长符合预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月25日 公司研究 PC渠道库存消化接近尾声，ISG业务高速增长符合预期 ——联想集团（0992.HK）FY2023年度业绩点评报告 买入（维持） 事件：FY2023公司收入619.47亿美元，同比下降13.5%，其中非PC业务收入同比上升7%，占比40%；收入同比下降，主要由于：1）PC需求疲弱；2）汇率波动产生5%的负面影响。盈利能力来看，毛利率同比上升0.1pct至17.0%；由于：1）收入下降；2）市场利率上升及保理成本增加致财务费用上升；3）FY4Q23录得2.49亿美元的一次性重组及其他费用，归母净利润同比下降20.8%至16.08亿美元，低于彭博一致预期的16.92亿美元；对应归母净利率为2.6%，同比下降0.2pct。 PC渠道库存消化有望于二季度接近尾声，预计PC出货量于2H23迎来边际复苏，但整体恢复节奏略慢于先前预期：FY2023 PC和智能设备业务收入493.71亿美元，同比下降20.8%，主要由于渠道库存过剩、叠加市场需求疲弱致PC出货量同比下降21.6%；税前溢利率同比下降0.3pct至7.3%。公司预计PC渠道库存消化将于二季度接近尾声，PC出货量与终端激活率走势渐趋于一致，对应行业周期见底，PC出货量有望于2H23迎来边际复苏。考虑到全球经济衰退背景下，行业需求较为疲弱，我们预计3Q23 PC出货量有望环比回升、但同比增速转正仍有压力，4Q23则有望实现同比低个位数增长，PC行业景气度恢复节奏略慢于先前预期。 基础设施方案（ISG）业务有望持续超越行业实现高速增长：凭借全栈型产品组合推广、客户基础扩大、及独特的ODM+业务模式，FY2023 ISG业务收入97.56亿美元，同比上升36.6%,符合我们预期；其中FY4Q23单季度收入增速创历史新高，达56.1%。按产品类别划分，FY2023服务器及软件收入同比上升25%-30%，存储收入增至三倍多。盈利能力来看，FY2023税前溢利9800万美元，对应税前溢利率同比大幅上升0.9pct至1.0%；FY4Q23单季度税前溢利率环比下降1.2pct至0.3%，分析主要由于：1）研发投入增加；2）一次性重组费用分摊。展望后续季度，盈利能力有望修复。鉴于：1）人工智能浪潮下对于AI服务器需求激增；2）中国市场份额提升，我们预计FY2024 ISG业务收入同比增速有望达到公司指引的20%，显著超越行业平均增速。 高利润率方案服务（SSG）业务高速增长，改善整体盈利能力：FY2023 SSG业务收入66.63亿美元，同比上升22.5%，其中支持服务/运维服务/项目和解决方案服务收入分别同比上升14%/67%/13%；税前溢利同比上升16.4%至13.92亿美元，对应税前溢利率为20.9%。伴随支持服务渗透率提升，运维服务凭借完善服务闭环获取更多标案，以及数字化背景下智能解决方案项目增加，高利润率方案服务业务有望维持高速增长，带动公司整体盈利能力提升。 盈利预测、估值与评级：鉴于：1）PC行业景气度恢复节奏略慢于先前预期；2）公司加大研发投入，分别下调FY2024/25净利润预测约26%/28%至15.36亿/16.82亿美元，新增FY2026净利润预测18.38亿美元。公司当前股价7.14港元对应24财年7.1倍P/E，鉴于人工智能浪潮下对于AI服务器需求激增，打开ISG业务中长期空间，公司估值具备进一步上修空间，维持“买入”评级。 风险提示： PC行业景气度恢复节奏慢于预期；基础设施方案业务下游需求不及预期。公司盈利预测与估值简表 指标 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万美元） 71,618 61,947 60,229 63,695 67,042 营业收入增长率（%） 17.9 (13.5) (2.8) 5.8 5.3 净利润（百万美元） 2,030 1,608 1,536 1,682 1,838 EPS（美元） 0.175 0.135 0.129 0.141 0.154 EPS增长率（%） 83.0 (22.7) (4.4) 9.5 9.2 P/E 5.2 6.8 7.1 6.5 5.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2023-05-25； 注：财报年度由上年的4月1日截至当年3月31日；按照1USD=7.8349HKD换算 当前价：7.14港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：王贇 执业证书编号：S0930522120001 021-52523862 yunwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 121.28 总市值(亿港元)： 865.95 一年最低/最高(港元)： 5.26-9.06 近3月换手率： 52.5% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.1 5.8 11.4 绝对 -9.6 -0.3 6.1 资料来源：Wind 相关研报 全球第三大服务器厂商，有望受益于AIGC和 数 字 中 国 的 算 力 需求..............................2023-03-20 非PC业务收入占比提升，ISG业务高速增长........................2023-02-22 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 联想集团（0992.HK） 财务报表与盈利预测（单位：百万美元） 利润表 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 主营收入 71,618 61,947 60,229 63,695 67,042 营业成本 (59,569) (51,446) (49,954) (52,768) (55,490) 毛利 12,049 10,501 10,275 10,927 11,553 其它收入 (204) (40) (80) (50) (30) 营业开支 (8,764) (7,792) (7,720) (8,222) (8,717) 营业利润 3,081 2,669 2,474 2,655 2,806 财务成本净额 (306) (516) (373) (305) (237) 应占利润及亏损 (7) (17) (19) (14) (17) 税前利润 2,768 2,136 2,082 2,336 2,552 所得税开支 (622) (455) (416) (467) (510) 税后经营利润 2,145 1,681 1,666 1,869 2,042 少数股东权益 (116) (73) (130) (187) (204) 永续债券持有人权益 0 0 0 0 0 净利润 2,030 1,608 1,536 1,682 1,838 息税折旧前利润 4,345 4,022 3,326 3,690 4,023 息税前利润 3,081 2,669 2,474 2,655 2,806 每股收益（美元） 0.17 0.14 0.13 0.14 0.15 每股股息（美元） 0.05 0.05 0.04 0.05 0.05 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测； 注：财报年度由上年的4月1日截至当年3月31日，下同 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 联想集团（0992.HK） 资产负债表 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 总资产 44,510 38,920 40,734 43,577 45,801 48,511 流动资产 28,997 22,941 24,406 27,082 29,321 32,230 现金及短期投资 4,023 4,321 4,882 6,370 7,752 9,407 有价证劵及短期投资 114 37 90 80 69 80 应收账款 11,190 7,901 8,499 9,028 9,180 9,876 存货 8,301 6,372 6,494 6,860 7,214 7,590 其它流动资产 5,370 4,309 4,440 4,744 5,107 5,276 非流动资产 15,514 15,979 16,328 16,496 16,480 16,282 长期投资 340 438 429 422 414 405 固定资产净额 1,637 2,006 2,622 3,049 3,291 3,348 其他非流动资产 13,537 13,534 13,277 13,025 12,775 12,528 总负债 39,116 32,873 33,662 35,191 35,987 37,077 流动负债 32,759 26,093 27,190 28,739 29,565 30,682 应付账款 11,036 7,028 9,991 10,554 11,098 11,677 短期借贷 788 272 0 287 0 0 其它流动负债 20,935 18,794 17,200 17,898 18,467 19,005 长期负债 6,357 6,780 6,472 6,452 6,422 6,395 长期债务 2,633 3,683 3,483 3,283 3,083 2,883 其它 3,724 3,097 2,989 3,168 3,339 3,512 股东权益合计 5,395 6,047 7,071 8,387 9,814 11,434 股东权益 4,991 5,588 6,482 7,611 8,834 10,226 少数股东权益 404 459 589 776 980 1,209 负债及股东权益总额 44,510 38,920 40,734 43,577 45,801 48,511 净现金/(负债) (3,122) (2,730) (1,590) (369) 1,330 3,012 营运资本 8,454 7,245 5,002 5,334 5,296 5,789 长期可运用资本 11,752 12,827 13,543 14,838 16,236 17,829 股东及少数股东权益 5,395 6,047 7,071 8,387 9,814 11,434 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 联想集团（0992.HK） 现金流量表 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 经营活动现金流 4,077 2,801 3,292 3,179 3,673 净利润 2,030 1,608 1,536 1,682 1,838 折旧与摊销 1,264 1,353 852 1,035 1,218 营运资本变动 (426) (434) 2,243 (332) 38 其它 1,208 275 (1,339) 794 580 投资活动现金流 (1,498) (1,915) (1,15