摘要 市场已经来不及交易美豆种植进度，甚至恨不得跳过天气炒作直接交易丰产，市场如此的学习能力以及提前量布置，可能任何反弹都是好的机会。1 技术面首先本轮下跌的原因是管理基金净多单的变化，直接并且直观。其中美豆已经是相对偏强了（美豆油美豆粕另说），其中美玉米的净多头持仓最早在今年三月中已经转负，截至写作时数据披露大豆净多单两万张左右，但是在上周的后三个交易日继续下行状态下，美豆管理基金净多单也已经转负。图：美豆管理基金季节性 数据来源：CFTC，中粮期货研究院整理图：美玉米管理基金季节性数据来源：CFTC，中粮期货研究院整理至于管理基金净多头与美豆走势的相关性，做过历史回测的也不难发现其规律。相关性长期有效，因此也常作为跟踪指标之一。图：美豆连续与管理基金 数据来源：CFTC，WIND， 中粮期货研究院整理2 基础面技术面对于本轮下跌走势的解释力度相对直观，但是背后逻辑驱动仍然是基础面的预期变化。如今的农产品市场交易者递进式的注入新作物年度大豆丰产的预期，并且形成了农产品总体价格中枢将会逐步下移的预期，这个预期其实并非在近期才形成，我三月份的文章中已经讲到了大豆丰产预期，对应这产量和库存的逐年累加，并在此基础上对应着价格的下跌以及市场定价大豆种植可能达到的亏损程度。对于这种预期，在农产品领域缺乏像金融行业预期对应时间序列变化数据，就像是FOMC基本上会每周去调整未来的加息路径，对应农产品市场并未有一个相对公正公开公信的高频供需预估（USDA的月度数据频率还是相对较低，或者对于未来的预测还不够久远），因此部分行情超出预期可能是我们暂时没有跟上市场的中性预估更新。上文技术面章节中提到的大豆管理基金净头寸相对玉米偏强，是有三峰拉尼娜现象影响下的阿根廷再度大幅减产支撑，最新的USDA五月预估仍然认为阿根廷产量有2700万吨（目前阿根廷布交所最新预估在2100万吨），因此之前美豆旧作7月合约一直在14~15的区间运行，区间均势被美豆种植进度以及后续的丰产预期打破，并打破前期区间下沿直奔13块，新作11月合约已经跌破12块。现在是炒作新旧作供需预期交替的时间节点，目前是由紧张转向宽松，这得益于大豆的季产年销的特点（因此棕榈油方面近期显得缺乏交易题材）。首先是由紧缩转向宽松预期背景下，近期行情变化的历史回测。 图：美国及全球大豆供需年度调整数据来源：PSD，中粮期货研究院整理以上是USDA5月供需的历史过往数据，因为5月报告是第一次对于新年度进行展望，在此基础上市场会将新旧作供需进行比较，针对新作的预估为之后一年的供需定调。当前状态最像2014年，2013年5月针对13/14年度的预估也是由紧张走向宽松的，但是13/14年度的美国表最终是逐渐趋紧，以及全球库销比增加也不及预期。在13/14作物年度的铺垫下，14/15年度的第一份USDA预估便是现在的镜像状态，美国的库销比新旧作增幅超10%以上，全球库销比新旧作增幅超6%。近些年不可忽视的趋势是美国大豆产量在全球的比重由00/01年的46%下调至本次预估的31%，即CBOT虽然拥有豆系的定价权，但是定价权在弱化南美升贴水成为市场更多谈论的声音。图：旧作七月合约 数据来源：WIND，中粮期货研究院整理图：7-11价差数据来源：WIND，中粮期货研究院整理以上是今年和14年的对比，旧作单边方面可以发现今年的市场反应更快，一方面是宏观方面的影响，三月中下旬的下跌包括原油端的向下牵引以及银行端的系统性风险对于农产品的影响，另一方面还有对于巴西丰产背景下的中国采购进度放缓，巴西贴水下探带领CBOT盘面走弱，并且我们不能忽视市场的学习能力。 月间价差方面，现在的7-11在140左右，而14年的7-11高点在260左右，这边的背景正如之前提到的美国的大豆产量占比在逐步走低，并且在美豆新作上市前巴西豆成为全球的主力供给，14年的巴西产量不到9000万吨但是今年的巴西产量超过1.5亿吨，因此旧作方面的紧张程度并不突出，对应的7-11价差也难以再度走高至当年水准，14年的高点在4月中见到并且本年度的高点也在4月中，大致170，上方有限。其次是未来相对长期的展望。如果根据历史回溯确定了后续走弱的方向，那么剩下的问题便是跌幅可以有多深，以下的展望过于理想化，只是一个粗略的测算（或者说是一个模糊的正确）。图：主产国及全球产量同比变化数据来源：PSD，中粮期货研究院整理图：美豆期货连续与年度种植成本比较数据来源：USDA，中粮期货研究院整理 根据USDA/ERS给出的97年之后的种植成本对应盘面计算种植利润，种植利润最差的时期是01/02年左右最大亏损在30%，这个时期还对应着亚洲金融危机以及CRB指数持续几年走低，南美产量增幅明显。考虑到如此大幅亏损的历史背景和距今时间过长，即使是2008年的金融危机也没有出现这样大幅度长时间的种植亏损，近些年在持续亏损状态下，美国农民出现了明显的抵抗情绪，最直接的体现便是19/20年度的种植面积萎缩，因此我们认为常态化农民能承受的亏损在15%，并且持续时间不会超过三年，后续定价需要锚定的23/24和24/25年度的美豆种植成本。作者简介贾博鑫 中粮期货研究院 油脂油料高级研究员投资咨询资格证号：Z0014411张如峰中粮期货研究院 油脂油料研究员风险揭示1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。