固定收益专题：结构化发债收紧，影响几何？

2023年4月28日，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，提到‚私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式费用。‛本文对结构化债券发行的定义以及哪些地区存在结构化发行进行分析，以供投资者参考。 结构化债券发行是指债券发行人或关联方因发行困难，与资管机构合作，以自有或过桥资金购买资管机构产品，再将资管产品投向自己发行的债券。按照具体模式分，结构化发行主要分为三类，一是发行人认购资管产品的平层；二是发行人认购资管产品的劣后； 三是发行人自购债券并质押融资。 结构化发行多是弱资质债券发行人在融资困难时的被动选择，2013年，受‚钱荒‛影响，低评级主体发行困难，结构化发行开始出现；2017年，结构化发行开始广泛应用于民企债券发行中；2018年以来，结构化发行开始应用于低评级城投债发行上。但是，结构化发债存在较多问题：1）结构化发行下，由于缺乏足够的市场化投资人，债券发行票面利率并不能反映实际利率水平，扭曲的市场定价影响投资人判断。对于发行人而言，实际承担的成本（包含利息、资管产品管理费、过桥费等）远高于票面利率，可能进入弱资质的负面循环。2）第一种模式和第二种模式主要面临信用风险。如果发行人违约，第一种模式下，市场化投资人承担同比例损失，第二种模式下，优先级投资人承担超过劣后部分的损失。3）第三种模式下，资管机构需要在债券到期前不断寻找过桥方和质押式回购对手方，过程中如果找不到对手方，则可能造成回购交易违约，此时资管机构只能选择垫付结算资金/折价抛售债券。债券折价成交太多会引发市场对该主体乃至该区域的关注，导致市场对该区域配臵意愿下降，再融资难度进一步加大。 我们主要采用以下两种方法判定是否存在结构化发行行为：一是单主体发行的债券多次票面利率相同、且票面利率过于‚规整‛（X.0%或者X.5%），我们统计‚规整‛票面利率出现次数占该主体总共发行的债券只数占比，如果占比超过50%，则认为存在结构化发行。二是债券上市首日中债估值跳升50bp以上。结构化发行情况下，票面利率往往压低至实际利率水平以下，上市后则估值跳升，因此我们以债券上市首日中债估值跳升50bp以上作为衡量结构化发行的另一个指标。 第一种判定方法下，21.83%城投可能存在结构化发行情况。3,023家城投中，660家城投存在‚规整‛票面利率债券只数占全部债券只数比重超50%的情况，城投家数比重达到21.83%。可能结构化发行的城投以区县级、低评级主体为主。分行政级别看，660家城投中，区县级和地市级城投分别为377家和208家，占比分别为57.12%和31.52%。 分主体评级看，AA级城投为455家，占比68.94%，其次为AA+和AA-级城投，分别为68家和66家，占比分别为10.30%和10.00%。第二种判定方法下，2018年至今，25.39%城投债可能存在结构化发行的情况，涉及1,978家城投，债券发行以私募债为主。合计7,545只债券存在上述情况，占比25.39%，其中2018-2020年涉及的结构化发行债券只数占比呈上涨趋势，2020年达到33.26%，2021年以来，占比呈下行趋势，2022年为25.03%，2023年（截至5月5日）为17.75%。此种判定方法下，可能结构化发行的城投仍以区县级、低评级主体为主。 同时符合两种判定方法的城投合计375家，截至2023年5月5日，可能涉及结构化发行且有存续债的城投有363家，涉及债券只数为1,955只，余额为10,415.88亿元，其中债券只数占所有存续城投债比重为9.97%，债券余额占所有存续城投债比重为7.5 4%。分发行方式看，私募和公募债券余额占比分别为70.79%和29.21%；分行政级别看，区县级和地市级债券余额占比分别为43.83%和40.11%；分主体评级看，主体评级为AA级、AA+级债券余额占比分别为71.61%和22.24%；分省份看，4省存续债余额超1,000亿元；分地市看，127个地市中，10个地市存续债余额超200亿元。 在流动性宽松、市场风险偏好的情况下，结构化发债看似对各个参与方都有利，但一旦出现流动性收紧或者主体偿债困难的情况，则此种模式下高杠杆、期限错配等特点会使得相应的负面影响蔓延。从城投债投资角度看，应关注结构化发行可能性较高的主体乃至所处地区，可能结构性发行的城投存续债占该地所有存续债占比较高的省份有4个，占比超过30%；可能结构性发行的城投存续债占该地所有存续债占比较高的地市有33个，占比超过40%。 风险提示：结构化发行判定方法只能提供一种思路，无法提供绝对准确的判定结果；城投口径判断有误；数据更新不及时及提取失误的风险。 2023年4月28日，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，提到‚私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式费用。‛本文对结构化债券发行的定义以及哪些地区可能存在城投债结构化发行进行分析，以供投资者参考。 一、什么是结构化债券发行？ 1、结构化债券发行的定义 结构化债券发行是指债券发行人或关联方因发行困难，与资管机构合作，以自有或过桥资金购买资管机构产品，再将资管产品投向自己发行的债券。 按照具体模式分，结构化发行主要分为三类，一是发行人认购资管产品的平层；二是发行人认购资管产品的劣后；三是发行人自购债券并质押融资。 第一种模式下，发行人计划发行X亿元债券，由资管产品认购，同时发行人认购了资管产品M亿元，发行人实际净融资为（X-M）亿元。 图表1：发行人认购资管产品的平层 第二种模式下，发行人购买分级资管产品的劣后级，优先级则通过市场化募集。 图表2：发行人认购资管产品的劣后 第三种模式下，发行人计划发行X亿元债券（假设X=X1+X2），资管产品认购X1亿元债券，且发行人认购了M亿元资管产品；同时发行人或其关联方委托过桥方认购X2亿元债券，确保债券成功发行。债券成功发行后，资管机构将持有的X1亿元债券进行质押式回购以获得X2亿元资金，之后以融入的X2亿元资金购买过桥方手里的X2亿元债券，实现过桥方退出。发行人实际净融资额为X1-M+X2，也即（X-M）亿元，而此时资管产品持有的发行人债券即为X亿元，当此次质押式回购临近到期时，资管机构需要在市场上寻求过桥方和下一次质押式回购对手方，如此循环往复，直至债券到期。 图表3：发行人自购债券并质押融资 2、结构化债券发行有何影响？ 结构化发行多是弱资质债券发行人在融资困难时的被动选择，2013年，受‚钱荒‛影响，低评级主体发行困难，结构化发行开始出现；2017年，结构化发行开始广泛应用于民企债券发行中；2018年以来，结构化发行开始应用于低评级城投债发行上。但是，结构化发债存在较多问题： 票面利率失真 结构化发行下，由于缺乏足够的市场化投资人，债券发行票面利率并不能反映实际利率水平，扭曲的市场定价影响投资人判断。对于发行人而言，实际承担的成本（包含利息、资管产品管理费、过桥费等）远高于票面利率，可能进入弱资质的负面循环。 第一种模式、第二种模式的信用风险 第一种模式和第二种模式主要面临信用风险。如果发行人违约，第一种模式下，市场化投资人承担同比例损失，第二种模式下，优先级投资人承担超过劣后部分的损失。 第三种模式下，质押式回购链条断裂导致流动性风险 第三种模式下，资管机构需要在债券到期前不断寻找过桥方和质押式对手方，过程中如果找不到对手方，则可能造成回购交易违约，此时资管机构只能选择垫付结算资金/折价抛售债券。债券折价成交太多会引发市场对该主体乃至该区域的关注，导致市场对该区域配臵意愿下降，再融资难度进一步加大。 2019年5月24日，包商银行因出现严重信用风险依法被接管（以下简称‚包商银行事件‛），中小银行同业存单规模收缩明显，而在回购市场上，中小银行作为流动性链条上的重要一环，其融资难度变大导致非银机构融资难度增长，非银机构被迫抛售债券以应对当前的回购到期，而从事件前后信用利差变化也可看出，AA级信用利差走阔幅度明显，中高评级债券信用利差变化较小。 同时包商银行事件打破了同业刚兑的信仰，质押回购交易中作为抵押品的债券资质情况得到重视，在难以判断抵押品是否为结构化发行的情况下，逆回购方对其‚一刀切‛，导致非银机构融资难度大增，被迫去杠杆，由此导致债券被抛售，加剧信用风险，甚至直接出现回购违约。 图表4：包商银行事件前后同业存单规模（亿元） 图表5：包商银行事件前后信用利差变化（bp） 3、监管对结构化发行趋紧 发行端，2019年12月13日，沪深证券交易所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，其中提到‚发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券‛；2020年11月18日，交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，提到‚严禁发行人‘自融’。发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，认购资产支持票据及其他符合法律法规、自律规则规定的情况除外。‛ 2020年11月，交易商协会对精功集团有限公司（以下简称‚精功集团‛）自律处分，主要系精功集团作为债务融资工具发行人，在‚18精功SCP003‛和‚18精功SCP004‛发行过程中，通过相关资产管理计划，以在发行环节直接申购或承诺上市后赎回的方式，主导了两只债务融资工具的发行，破坏了市场秩序。之后，交易商协会还对四川蓝光发展股份有限公司等公司结构化发行行为进行自律处分。 认购端，2022年6月2日，中国证券投资基金业协会发布《关于私募基金管理人登记备案工作相关事宜的通知》，相关文件提及‚私募证券投资基金备案关注管理人、基金销售机构及其从业人员是否利用基金直接或者间接参与结构化等非市场化债券发行、返费及中国证监会或协会认定的其他违规情形。‛2023年2月24日，基金业协会发布《私募投资基金登记备案办法》，其中提到，‚私募基金管理人有下列行为之一的，协会可以采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案限制相关业务活动、撤销私募基金管理人登记等自律管理或者纪律处分措施：（十三）通过直接或者间接参与结构化债券发行或者交易、返费等方式，扰乱市场秩序，侵害投资者利益。‛ 图表6：结构化债券发行的相关监管政策 二、哪些地区可能存在结构化发行？ 1、如何判定‚结构化债券发行‛？ 我们主要采用以下两种方法判定是否存在结构化发行行为。一是单主体发行的债券多次票面利率相同、且票面利率过于‚规整‛（X.0%或者 X.5%），我们统计‚规整‛票面利率（X.0%或者X.5%）出现次数占该主体总共发行的债券只数占比，如果占比超过50%，则认为存在结构化发行。由于结构化发行的债券缺乏足够的市场投资者，最后形成的票面利率无法正确反映实际利率水平。因此若单主体发行的债券多次利率相同且‚规整‛，可能存在‚人为痕迹‛，存在结构化发行的嫌疑。 二是债券上市首日中债估值跳升50bp以上。结构化发行情况下，票面利率往往压低至实际利率水平以下，上市后则估值跳升，因此我们以债券上市首日中债估值跳升50bp以上作为衡量结构化发行的另一个指标。 2、哪些地区可能存在结构化发行？ 结合上述两种判定方法，我们以2018年-2023年城投债的发行数据为依据，判断哪些城投可能存在结构化发行的情况。 第一种判定方法下，21.83%城投可能存在结构化发行情况。3,023家城投中，660家城投存在‚规整‛票面利率债券只数占全部债券只数比重超50%的情况，城投家数比重达到21.83%。 可能结构化发行的城投以区县级、低评级主体为主。分行政级别看，660家城投中，区县级和地市级城投分别为377家和208家，占比分别为57.12%和31.52%。分主体评级看，AA级城投