请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 评论意见 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 摘要：  根据国家统计局5月11日公布的数据，4月CPI同比为0.1%，较3月回落0.6个百分点； PPI同比上涨-3.6%，较3月回落1.1个百分点。而4月PPI与CPI同比之差为-3.7%，较3月回落0.5个百分点。  4月CPI环比为-0.1%，其中食品环比为-1.0%，较上月回升0.4个百分点，这与食品价格季节性波动有关，但远低于去年同期0.9%的水平，这是由于鲜菜价格环比大幅度下跌13.5%。因此，受食品价格高基数的影响，4月CPI同比大幅度回落。  非食品而言，4月环比为0.1%，较上月回升0.1个百分点；其中服务价格环比为0.3%，较上月回升0.2个百分点。而不包括食品和能源的核心CPI，4月环比为0.1%，较上月回升0.1个百分点；同比为0.7%，与上月持平。  从分项看，教育文化娱乐类环比上涨0.5%，其中旅游环比上涨4.6%；其它用品及服务环比上涨1.0%。而交通通讯类环比下跌0.4个百分点，其中交通用燃料环比下跌1.6个百分点，交通工具环比下跌0.9%；其它涨跌幅均不大。  从PPI环比看，4月为-0.5%，较上月回落0.5个百分点；其中，生产资料为-0.6%，较上月回落0.6个百分点；生活资料为-0.3%，较上月回落0.3个百分点。无论是同比还是环比，生产资料价格中上中下游同步回落，越是上游回落幅度越大。  中美两国通胀水平的差异，可以从产能利用率、失业率、劳动力成本和GDP缺口、地缘政治等四方面进行解释。到今年年底，中美两国的物价水平间的差距将有所收窄，其收窄幅度按PPI同比、CPI同比和核心CPI同比由大到小排序。受高基数和能源价格走势的影响影响，预计今年6月美国CPI同比将降至3.5%左右，核心CPI将降至5%以下。 4月物价指数继续走低 2023年5月11日 请务必阅读本页免责条款部分 一、受食品价格高基数影响4月CPI同比大幅回落 根据国家统计局5月11日公布的数据，4月CPI同比为0.1%，较3月回落0.6个百分点； PPI同比上涨-3.6%，较3月回落1.1个百分点。而4月PPI与CPI同比之差为-3.7%，较3月回落0.5个百分点（图1所示）。 图1 2022年12月PPI与CPI同比之差继续收窄 图2 2022年12月食品价格环比受蔬菜价格的影响而上涨 资料来源：WIND 第一创业整理 4月CPI环比为-0.1%，其中食品环比为-1.0%，较上月回升0.4个百分点，这与食品价格季节性波动有关，但远低于去年同期0.9%的水平（图2所示）。具体而言，4月鲜果价格上涨5.3%，影响CPI上涨0.11个百分点；猪肉价格上涨4%，影响CPI上-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0PPI:全部工业品:当月同比:-CPI:当月同比CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 请务必阅读正文后免责条款部分 3 涨0.05个百分点；蛋类价格上涨1.2%，影响CPI回升0.01个百分点。下跌品种中，蔬菜价格下跌13.5%，影响CPI下跌0.33个百分点；水产品价格下跌0.9%，影响CPI下跌0.02个百分点。 而就非食品而言，4月环比为0.1%，较上月回升0.1个百分点；其中服务价格环比为0.3%，较上月回升0.2个百分点。分项看，教育文化娱乐类环比上涨0.5%，其中旅游环比上涨4.6%；其它用品及服务环比上涨1.0%；而交通通讯类环比下跌0.4个百分点，其中交通用燃料环比下跌1.6个百分点，交通工具环比下跌0.9%；其它涨跌幅均不大。而不包括食品和能源的核心CPI，4月环比为0.1%，较上月回升0.1个百分点；同比为0.7%，与上月持平。 二、4月PPI上游采掘价格下跌幅度较大 从同比上看，4月PPI同比为-3.6%，较3月回落1.1个百分点。其中，生产资料同比为-4.7%，较上月回落1.3个百分点；生活资料同比为0.4%，较上月回落0.5个百分点。4月生产资料中，采掘同比为-8.5%，较上月回落3.8个百分点；原材料同比为-6.3%，较上月回落2.1个百分点；加工工业为-3.6%，较上月回落0.8个百分点（图3所示）。 图3 4月PPI价格同比上游采掘业的回落幅度较大 资料来源：WIND 第一创业整理 从PPI环比看，4月为-0.5%，较上月回落0.5个百分点；其中，生产资料为-0.6%，较上月回落0.6个百分点；生活资料为-0.3%，较上月回落0.3个百分点。4月生产资料中，采掘价格环比为-2%，较上月回落1.5个百分点；原材料价格环比为-0.8%，较上月回落0.6个百分点；加工工业价格环比为-0.4%，较上月回落0.5个百分点。可见，无论是同比还是环比，生产资料价格中上中下游同步回落，越是上游回落幅-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00PPI:生产资料:当月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 请务必阅读正文后免责条款部分 4 度越大。 表1 所示，4月环比跌幅为负的行业有10个，其中上游的煤炭开采和洗选业下跌4%，中游的石油、煤炭及其他燃料加工业下跌2.3%，化学原料及化学制品制造业环比下跌1.1%，黑色金属冶炼及压延加工业环比下跌1%，其它行业下跌幅度较小，均在1%以下。而涨幅居前的行业是化学纤维制造业，上涨幅度为1.1%，其它行业涨幅均较小，均在1%以下。 表1 4月PPI中生产资料环比构成及其与3月的对比 产业链 4月 3月 代表行业 4月 3月 采掘（上游） -2.0 -0.5 石油和天然气开采业 0.5 -0.9 煤炭开采和洗选业 -4.0 -1.2 黑色金属矿采选业 -0.1 2.4 有色金属矿采选业 -0.6 1.5 原材料（中游） -0.8 -0.2 石油、煤炭及其他燃料加工业 -2.3 -0.4 化学原料及化学制品制造业 -1.1 0.0 化学纤维制造业 1.1 0.3 黑色金属冶炼及压延加工业 -1.0 1.3 有色金属冶炼及压延加工业 0.2 -0.3 加工（下游) -0.4 0.1 电力、热力的生产和供应业 -0.2 -0.3 橡胶和塑料制品业 -0.5 -0.3 纺织业 -0.1 0.1 纺织服装、服饰业 0.1 0.0 汽车制造业 -0.2 -0.1 金属制品业 0.0 0.0 资料来源：国家统计局 第一创业整理 三、中美两国通胀水平迥异的原因探讨 从供给上看，中国23年一季度的产能利用率只有74.3%，比21年二季度78.4%低4.1个百分点；而美国23年3月的产能利用率为79.8%，只比22年4月的80.7%低0.9个百分点（图4所示）。这与疫情期间中美两国的应对措施有密切的关系：中国主要是针对供给方进行减税退费，集中于财政政策；而美国主要是针对需求方进行补贴，集中于货币政策。疫情期间中国供给产业链恢复较快，而美国恢复较慢，疫情过后中美两国产能利用率之差恢复至正常水平，且目前差异进一步扩大至5.5%。 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图4 2023年3月中美两国工业产能利用率差异高达5.5% 资料来源：WIND 第一创业整理 其次，从劳动力供应看（图5所示），美国4月失业率降至3.4%的历史最低水平；中国城镇调查失业率3月为5.3%，与2020年1月疫情前水平相同，但仍远高于美国。而从劳动力成本看，一季度中国城镇居民可支配收入同比实际增长2.7%，名义增长4.0%；而4月美国私人非农平均周薪同比为4.5%，较上月回升0.2个百分比，疫情发生以来一直保持在较高水平。 究其原因在于，受疫情影响美国部分劳动者因各种原因退出了劳动力市场，4月美国劳动力参与率为62.6%，仍比疫情前20年1月的63.3%低0.7个百分点；由于服务市场的恢复和消费旺盛，普遍劳动者面对多个企业的offer，劳动力成本居高不下。而中国则面临相反的情况，每年毕业的大学生就高达一千万人，年青人（16-24岁）的城镇调查失业率高达19.6%，较上月又上升1.5个百分点，并创出历史新高，就业压力巨大。 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图5 中美两国劳动力市场的的差异更为明显 资料来源：WIND 第一创业整理 再次从GDP缺口上看，自次贷危机以来中国经济周期明显领先于美国（图6所示），目前美国经济处于周期顶部附近正在走向衰退，而中国经济则是处于经济周期底部附近正在企稳回升；这导致美国GDP缺口为正而中国GDP缺口为负，中美两国在GDP缺口上的差异导致中美所面临的通胀压力的不同。 最后从地缘政治对产业链的影响看，中美关系恶化对两国物价水平也产生了较为深远的影响。美国为了达到遏制中国发展的目的，主动挑起贸易战，推高了国内物价水平；而且为了减少对中国的依赖，强行中断5G、半导体等行业的产业链循环，在寻找替代品的过程中，很难找到原来物美价廉的产品，导致进口产品价格上升。而中国对美出口增速不断下滑，4月增速为-4.5%，连续9个月为负；虽然对东盟、“金砖”四国以及“一带一路”国家的出口有所上升，但这些国家的购买力显然不能同美国相提并论，产能过剩的压力令PPI同比不断走低。 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图6 中国经济周期明显领先于美国 资料来源：WIND 第一创业整理 从历史经验上看（如图7所示），由于PPI同比项目大部分为可贸易品，根据一价定律中美两国的PPI同比必然将接近%；而由于核心CPI同比项目大部分为不可贸易品，因而中美两国核心CPI同比之差最大，且很难收窄；CPI同比项目则位居两者之间。因此，以此进行预测，总体而言，到今年年底，中美两国的物价水平间的差距将有所收窄。 昨晚8点公布4月美国CPI数据。4月美国CPI同比未季调为4.9%，低于预期5.0%和前值5.0%，市场一开始发应积极，美元下降而贵金属上涨。但市场很快意识到4月美国CPI数据并不低。因为：1）季调后的CPI为5.0%，与上月持平，核心CPI分别为5.5%，较上月回落0.1个百分点；但从环比看，CPI为0.4%，较上月高0.3个百分点，核心CPI为0.4%，与上月持平。2）从结构上看，美国交通运输环比为2.1%，较上月0.9%高1.9个百分点，创出22年7月以来的新高。 从另一方面看，美国交通运输环比与能源价格涨跌高度正相关，基于5月国际原油价格已有一定幅度走低，加之去年5月和6月美国CPI环比分别为0.9%和1.2%，核心CPI环比皆为0.6%，基数较高，因而预计今年6月美国CPI同比将降至3.5%左右，核心CPI将降至5%以下。 请务必阅读正文后免责条款部分