业务转型酒糟资源化，项目快速落地前景广阔

环保/环境治理 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 路德环境（688156.SH） 2023年05月18日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/5/18 当前股价(元) 34.96 一年最高最低(元) 40.86/18.10 总市值(亿元) 32.29 流通市值(亿元) 24.92 总股本(亿股) 0.92 流通股本(亿股) 0.71 近3个月换手率(%) 122.14 股价走势图 数据来源：聚源 业务转型酒糟资源化，项目快速落地前景广阔 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003  业务转型，项目推进，壁垒深厚，前景广阔，首次覆盖给予“买入”评级 路德环境从传统环保业务出发，布局产业转型，新业务食品饮料槽渣资源化项目近年发展迅速，收入占比快速提升，带动公司高速成长。公司产品下游需求旺盛，供不应求，量价齐升，市场空间广阔；上游项目持续落地，扩产规划亮眼，项目壁垒深厚。公司传统淤泥及泥浆业务有序恢复，稳步成长。实际控制人全额认购定增，股权激励设定较高目标，彰显未来发展信心。我们预计公司2023-2025年收入分别为5.6、10.0、14.2亿元，同比增长64.6%、77.7%、42.3%；归母净利润分别为0.9、1.8、2.5亿元，同比增长237.0%、102.0%、39.7%；对应EPS分别为1.0、1.9、2.7元，当前股价对应PE分别为37.0、18.3、13.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。  酒糟资源化业务下游需求旺盛，上游绑定酒企先发布局，持续扩产高速成长 公司食饮槽渣业务产品具有营养性价值、功能性价值和经济型价值的综合优势，下游客户综合考虑后对公司产品认可度较高，愿意使用公司产品对传统饲料原料进行替代。受到下游豆粕减量替代和禁抗替抗政策催化，公司产品需求旺盛，产品量价齐升，下游市场空间广阔。上游绑定头部酒企，保障原材料供应，公司项目布局先发优势显著，多重壁垒下单寡头竞争格局优异，切入浓香型酒企，上游蓝海空间打开，在手项目产能预计从2022年的7万吨扩产至2025年的52万吨，同时仍有新项目落地预期。  传统项目顺利恢复，未来持续稳步成长 传统环保业务近年受到宏观因素影响有所波动，河湖淤泥处理业务2022年各个项目施工、验收、结算等多环节均受到影响，应收账款减值较多侵蚀利润，另外公司布局业务转型酒糟资源化，对部分回款预期较长传统项目主动放弃，未来该业务将迎来稳步复苏。工程泥浆处理服务业务2022年在基建行业回暖背景下，项目运营明显恢复，未来将保持平稳运行。  风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目落地不及预期风险。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 382 342 563 1,000 1,423 YOY(%) 52.6 -10.5 64.6 77.7 42.3 归母净利润(百万元) 76 26 87 177 247 YOY(%) 58.2 -65.7 237.0 102.0 39.7 毛利率(%) 37.4 35.2 36.3 35.5 34.7 净利率(%) 19.8 7.6 15.5 17.6 17.3 ROE(%) 9.8 4.7 11.2 18.8 21.2 EPS(摊薄/元) 0.82 0.28 0.95 1.91 2.67 P/E(倍) 42.8 124.6 37.0 18.3 13.1 P/B(倍) 4.2 4.2 3.7 3.1 2.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2022-052022-092023-012023-05路德环境沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目 录 1、 路德环境：传统环保拓展酒糟资源化，公司迈向高速发展 ................................................................................................. 4 1.1、 公司从淤泥环保业务出发，向酒糟资源化业务拓展 .................................................................................................. 4 1.2、 民营企业结构稳定，实控人全额定增，股权激励凝聚人心 ...................................................................................... 4 1.3、 公司业务稳步发展，酒糟资源化业务占比持续提升 .................................................................................................. 5 2、 食饮槽渣业务：产品优质需求旺盛，绑定酒企先发布局，持续扩产高速成长 ................................................................. 7 2.1、 产品：产品营养功能和经济价值高，酒糟资源化业务技术领先 .............................................................................. 7 2.2、 需求：产品销售快速增长，下游客户需求旺盛，蓝海市场空间广阔 .................................................................... 10 2.3、 供给：头部酒企持续扩产，绑定原料壁垒深厚，项目落地高速成长 .................................................................... 13 2.3.1、 政府政策支持，酒企布局扩产，供给端持续扩张 ......................................................................................... 13 2.3.2、 项目优质，壁垒深厚，绑定核心酒企，保障原料供应 ................................................................................. 14 2.3.3、 公司产能规划亮眼，竞争格局优异，成长空间广阔 ..................................................................................... 16 3、 传统淤泥及泥浆处理业务：稳步恢复，持续成长 ............................................................................................................... 18 3.1、 传统业务收入占比下降，宏观因素下有所波动 ........................................................................................................ 18 3.2、 双轮驱动布局，传统业务稳步成长............................................................................................................................ 19 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 21 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 23 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 24 图表目录 图1： 公司成立以来稳步发展 ....................................................................................................................................................... 4 图2： 定增落地后，实际控制人董事长季光明股权将更加夯实，公司股权结构稳定 ............................................................ 4 图3： 公司营收受疫情影响有所波动 ........................................................................................................................................... 6 图4： 公司净利润变化趋势与营收相似 ....................................................................................................................................... 6 图5： 2022年公司收入结构中食饮槽渣业务已达46.6% ........................................................................................................... 6 图6： 2022年公司毛利结构中传统环保业务占比较大 ............................................................................................................... 6 图7： 公司食饮槽渣资源化业务占比持续提升............................................................................................................................ 7 图8： 公司整体毛利率水平收到宏观环境影响有所波动 ...................