1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First| Table_Summary 中国铝业（601600.SH） 弥补绿电短板，巩固锦绣铝业图 投资要点： ➢ 全球铝业龙头，多产品领域齐开花。历经二十余年的发展，中国铝业已经成为中国铝行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列，是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，产能均位居全球第一。 ➢ 公司一体化优势突出。公司完整覆盖上中下游铝产业链，在资源端，公司拥有并经营15座铝土矿山，合计拥有铝土矿资源量22.90亿吨，2022年全年铝土矿产量2812.83万吨，自给率达62%；在产品端，公司拥有氧化铝产能2226万吨/年，电解铝产能800万吨/年，氧化铝自给率可达100%；同时公司积极向下游高端产业延伸发展，做专高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业，一体化优势突出。 ➢ 并购云铝，弥补绿电短板。2022年11月，中国铝业正式成为云铝股份的控股股东，在国际愈发重视碳减排的背景下，低碳排放量将是提升产品竞争力的重要手段，云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势，为公司带来了优质的电解铝资源，有利于强化公司与海外企业的合作。 ➢ 电解铝产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500万吨产能天花板背景下，需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善，新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。在供需矛盾的持续下，预计23-25年电解铝价格有望继续攀升，行业吨铝利润具备较大改善弹性。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司作为中国铝行业的龙头企业且综合实力位居全球铝行业前列，历史估值远高于行业平均水平。2023年5月16日公司收盘价5.69元，对应2023-2025年PE为14.1/10.4/12.0，其三年内历史PE（TTM）中位数为24.60倍，综合考虑铝行业的平均PE，我们保守给予公司2023年20倍PE，结合公司2023年归母净利润预测值69.36元，对应市值1387亿，目标价为8.00，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险 Table_First| Table_Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 269,748 290,988 339,855 358,138 367,479 增长率 45% 8% 17% 5% 3% 净利润（百万元） 5,080 4,192 6,936 9,425 8,123 增长率 585% -17% 65% 36% -14% EPS（元/股） 0.30 0.24 0.40 0.55 0.47 市盈率（P/E） 19.2 23.3 14.1 10.4 12.0 市净率（P/B） 1.7 1.8 1.6 1.4 1.3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table _Fi rst|T able _Rep ortDa te 有色金属 2023年05月16日 Table_First| Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 5.69元 目标价格： 8.00元 Table_First| Table_Market Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 17162/13079 总市值/流通市值（百万元） 97649/74418 每股净资产（元） 3.17 资产负债率（%） 58.67 一年内最高/最低（元） 6.63/3.86 Table _Fi rst|T able _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First| Table_Author 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱： WBQ3918@hfzq.com.cn Table_First| Table_Contacter Table_First| Table_Relat eReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04中国铝业沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 投资要件 关键假设 氧化铝板块：该板块主要销售氧化铝及精细氧化铝。假设未来产能保持稳定，每年产量维持在1800万吨；2021/2022年板块平均价格（不含税）为3484/3161元/吨，考虑到氧化铝价格下行趋势，预计2023-2025年板块平均价格为3000/2950/2850元/吨；2022年板块平均成本为2607元/吨，假设未来三年平均成本与2022年保持一致。 原铝板块：该板块主要销售电解铝及铝合金。2022年原铝（含合金）产销量为688/685万吨，几乎达到满销状态，考虑到内蒙古华云项目预计于2024年投产，预计2023-2025年产量分别为700/705/710万吨；2021/2022年板块平均价格（不含税）为19218/20214元/吨，考虑到未来电解铝的供需情况，预计2023-2025年板块平均价格为21184/22954/22954元/吨；2022年板块平均成本为17630元/吨，假设未来三年平均成本与2022年保持一致。 能源板块：能源板块主要是煤炭及发电销售，假设未来煤炭产能保持稳定，年产量维持在1100万吨；2021/2022年板块平均价格（不含税）为961/868元/吨，考虑到国家对煤炭保供稳价政策的加码，假设未来煤炭价格呈下降态势，板块平均价格也将下跌，预计2023-2025年板块平均价格为850/830/800元/吨；2022年板块平均成本526元/吨，假设未来三年平均成本与2022年保持一致。 我们区别于市场的观点 市场担忧未来在产能扩张极少的情况下，公司利润释放空间有限。我们认为：公司作为中国铝业集团内最大的上市平台，未来仍有较高可能获得母公司优质资产的持续注入，不断向下游加工行业继续延申；另外，随着公司近年来针对技术落后、能耗高的老旧设备充分计提减值，公司资本性资产下降，折旧摊销费用降低，助力未来业绩进一步释放。 股价上涨的催化因素 国内供给端扰动加剧、电解铝产能复产不及预期，导致供给缺口高于预期；公司新产能投产进度超预期；母公司优质资产注入步伐加快等。 估值与目标 公司作为中国铝行业的龙头企业且综合实力位居全球铝行业前列，历史估值远高于行业平均水平。2023年5月16日公司收盘价5.69元，对应2023-2025年PE为14.1/10.4/12.0，其三年内历史PE（TTM）中位数为24.60倍，综合考虑铝行业的平均PE，我们保守给予公司2023年20倍PE，结合公司2023年归母净利润预测值69.36元，对应市值1387亿，目标价为8.00，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险 cUoWpZdUwVuY8O8QbRmOpPpNtQiNqQsPfQnMtM9PrQqPvPnMnNNZmQnM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 正文目录 1 加速产能掌控，一体化龙头优势突出 ..................................... 6 1.1 深耕行业数十年，成为全球铝业龙头 .................................. 6 1.2 依托央企平台，积极并购加速产能掌控 ................................ 7 1.3 现有产能合理布局，一体化优势突出 .................................. 8 1.4 量价齐升，盈利稳中向好 ........................................... 9 2 行业层面：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好 ................. 11 2.1 供应端：“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧 ......................... 12 2.2 需求端：稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求 ............ 15 2.3 价格：供需矛盾下电解铝价格将维持强势 ............................. 17 3 公司层面：四大板块齐发力，助力公司稳定发展 ........................... 18 3.1 氧化铝板块：铝土矿自给率提升保障氧化铝板块成本优势 ............... 19 3.2 原铝板块：弥补绿电短板，成为电解铝龙头 ........................... 20 3.3 贸易板块：收入占比最大，毛利与铝价高度相关 ....................... 22 3.4 能源板块：煤炭+电力提高公司附加值 ................................ 22 4 盈利预测及估值 ...................................................... 23 4.1 核心假设........................................................ 23 4.2 盈利预测........................................................ 23 4.3 估值及投资建议 .................................................. 24 5 风险提示 ........................................................... 25