1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 网龙（0777.HK） 旗舰IP《魔域》焕新，普米教育领跑海外市场 投资要点： ➢ 教育和游戏双翼齐飞，高分红率保障股东权益。公司目前为教育和游戏双主业，2022年营收占比分别为55%/44%。近年疫情催化海外教育信息化需求攀升，教育业务蓬勃发展；游戏业务历年业绩相对稳健，2022年国内疫情反复影响大R付费意愿，收入略微下滑。此外，公司积极通过回购和分派股息等方式回馈股东，2021年起均保持高分红率，高度重视股东回报。 ➢ 教育业务：普米扩大市场覆盖，AI加持有望增强产品力。公司提供软硬件结合的线上线下一体化教育解决方案，其中子公司普罗米休斯领跑全球（除中国外）互动平板市场，深耕海外主要市场20余年，渠道优势显著，2022年市场份额达23.7%。同时，独特的自上而下2G国家级项目持续推进，单项目体量大，有望贡献较大业绩增量。此外，公司在国内与中央电教馆合力打造的两大项目已成功落地，正持续推进中。未来，公司将持续扩大市场覆盖，推出AI赋能的平板产品并进军中低端市场，再积极通过外延并购、战略合作等方式，增加SaaS、软件变现收入。目前公司已宣布海外教育业务的分拆上市，预计第三季度末前完成，或能更好释放其资本价值。 ➢ 游戏业务：《魔域》IP再推新游，丰富pipeline或增强业绩确定性。目前公司共有五大主要游戏IP，其中，《魔域》为核心旗舰IP，2022年贡献超85%游戏收入；2023年3月，《魔域手游2》已开启公测，未来将陆续推出《魔域重制版》、新PC《魔域》等新版本，有望再度焕新IP、拉长生命周期。《征服》IP海外表现亮眼，埃及市场成功的地推模式正复制到更多具备同样玩家结构和巨量增长潜力的国家。我们认为，公司的游戏出海征程持续推进，后续游戏pipeline丰富，业绩确定性较强。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们选用SOTP可比公司估值法，2023年给予教育业务1.2倍PS，给予游戏业务6.5倍PE，2023年目标市值为110.99亿港元，对应目标价为20.52港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：《魔域》IP新游戏流水不及预期，海外教育互动平板市场竞争日益激烈，游戏行业监管风险等。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,035 7,866 7,835 9,000 10,132 增长率 15% 12% 0% 15% 13% 净利润（百万元） 1,062 834 845 1,024 1,178 增长率 11% -21% 1% 21% 15% EPS（元/股） 1.96 1.54 1.56 1.89 2.18 市盈率（P/E） 6.8 8.6 8.5 7.0 6.1 市净率（P/B） 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 港股 2023年05月15日 Table_First|Table_Rating 买入（首次评级） 当前价格： 15.00港元 目标价格： 20.52港元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 541/541 总市值/流通市值（百万港元） 8220/8220 每股净资产（元） 12.76 资产负债率（%） 40.18 一年内最高/最低（港元） 20.4/13.2 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 陈泽敏 执业证书编号：S0210522050002 邮箱：czm3779@hfzq.com.cn 分析师 林瑶 执业证书编号：S0210523030004 邮箱：ly30022@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04网龙恒生指数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|网龙 投资要件 关键变量 变量1：预计2023-2025年公司的营业收入分别同比增长-0.4%、14.9%和12.6%。其中：（1）教育：我们认为，2023年，海外互动平板市场或处于对前期需求的消化调整阶段，公司业务亦将跟随市场大盘情况；2024年，AI Panel等新品的推出有望贡献较大业绩增量，且软件变现或持续加速；在不考虑公司对子公司GEHI减持的情况下，预期2023-2025年教育业务营业收入分别为40.15、46.01和51.74亿元，分别同比增长-7.40%、14.59%和12.46%。（2）游戏：2023年随着疫情影响消退，游戏业务有望逐步恢复。公司后续游戏pipeline丰富，多款新游静待推出，有望再度提升《魔域》等核心老IP价值，因此预期2023-2025年游戏业务营业收入分别为37.20、42.99和48.58亿元，分别同比增长8.46%、15.56%和13.01%。 变量2：预计2023-2025年公司的毛利率分别为59.0%、59.5%和59.6%。其中：（1）教育：2022年教育业务毛利率受汇率变动、产品促销等影响，同比下降较多；2023年起有望恢复至正常水平，预期2023-2025年毛利率分别为26%、26.5%和26.5%。（2）游戏：历年毛利率保持稳定，预期2023-2025年分别为95.5%、95.5%和95.5%。 我们区别于市场的观点 市场担心《魔域》IP被其他新MMORPG游戏IP替代。我们认为，公司擅长老IP的长线运营，《魔域》自2006年推出端游版本以来，系列流水表现优异，后续不断更新资料片、进行IP联动，增强用户新鲜感和粘性。同时，MMOPRG游戏具备较高的研发投入及开发周期壁垒，《魔域》等初代标杆IP或存在先发优势。更重要的是，未来端游《魔域重制版》、新PC《魔域》等新版本的上线有望再度唤醒老玩家，拉长IP的生命周期，初代MMORPG的稀缺价值进一步凸显。 股价上涨的催化因素 新游戏流水表现优异，普罗米休斯互动平板出货量保持快速增长。 估值和目标价 按照SOTP估值法，我们预期教育业务2023年营业收入为40.15亿元，参考视源股份、鸿合科技等教育信息化公司，给予2023年1.2倍PS；我们预期游戏业务2023年税后利润为15.62亿元，参考青瓷游戏、百奥家庭互动等港股游戏公司，给予2023年6.5倍PE。整体给予公司2023年市值110.99亿港元，对应目标价20.52港元（按照2023年5月15日1港币=0.8873人民币进行换算）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 《魔域》IP新游戏流水不及预期，海外教育互动平板市场竞争日益激烈，游戏行业监管风险等。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|网龙 正文目录 1 网龙：热门游戏IP常青，教育业务助力成长 ............................... 5 1.1 公司概览：积极拓展业务领域，形成两大变现通道 ...................... 5 1.2 财务分析：教育业务增长亮眼，高分红保障股东权益..................... 8 2 教育业务：普米扩大市场覆盖，AI加持有望增强产品力 ..................... 11 2.1 海外：普米龙头地位稳固、先发优势突出，独特国家级项目持续推进 ...... 11 2.2 国内：教育数字化利好政策频出，公司或分享红利 ..................... 16 2.3 展望：教育业务正大幅减亏，内生产品拓展和外延并购双重发力 .......... 17 3 游戏业务：《魔域》系列再推新游，丰富pipeline或增强业绩确定性 .......... 19 3.1 《魔域》IP具备稀缺价值，《征服》出海表现亮眼 ...................... 20 3.2 多IP形成组合拳，元宇宙游戏值得期待 .............................. 23 3.3 未来加快推新步伐，出海征程不停 ................................... 23 4 盈利预测 ............................................................ 25 4.1 收入和成本端 ..................................................... 25 4.2 费用端 ........................................................... 26 4.3 投资建议 ......................................................... 26 5 风险提示 ............................................................ 26 图表目录 图表1：公司的发展历程 ...