2023年5月份MLF续作和货政报告点评：降息预期落空创造新的交易机会

2023年5月份，MLF到期1000亿元，续作1250亿元，利率维持2.75%，本次MLF续作“量稳价平”基本符合市场预期。从价上看，4月份PMI和信贷数据大幅不及预期，确实抬高了对后续MLF降息的预期，但“珍惜正常的货币政策空间”以及决策层仍需观察前期政策效果，叠加4月份以来中小银行普遍调降存款利率、5月15日协定存款和通知存款利率上限开启调降，市场普遍预期5月份政策利率调降的概率偏低。从量上看，由于大行同业存单收益率普遍低于MLF利率30bp左右，同时后续信贷投放预期减弱，银行体系负债压力明显放缓，商业银行对MLF的需求下降是市场普遍预期，MLF续作量略增更多代表央行依然愿意向市场补充中长期流动性的态度。 信贷数据作为经济数据的领先指标，进一步走弱的可能性增大，叠加6月份毕业季引发的“阶段性”失业率攀升，货币政策定调预计依然偏宽，银行间流动性预计维持合理充裕偏松。政策推动的基建融资逐步下坡，5月份票据利率持续下行和地产销售面积回落幅度较大分别表明企业和居民端信贷均较弱，后续信贷投放或持续低于预期，与大行净融出金额创历史新高相互印证，银行间流动性预计延续宽松。 5月15日，央行发布2023年第一季度货币政策执行报告，在对国内经济、货币政策定调上延续4月份政治局会议，“内生动力不强、需求不足”的宏观背景要求货币政策“降准有力”重在“有力”。货政报告认为“内生动力不强、需求不足”的具体表现为“居民收入预期还在恢复”、“青年人就业压力较大”、“消费复苏动能的可持续性面临挑战”、“政府投资撬动社会投资仍存制约”等中长期问题，在此背景下货币政策宽松预期平稳，“精准有力”重在“有力”，银行间流动性合理充裕有望延续。 如果后续几个月经济数据趋弱，MLF降息预期会愈加升温，那在MLF落地前，多头格局持续，债牛不改。5月12日市场曾交易过5月MLF降息的预期，降息预期落空后，预计会有一定的止盈盘，但后续经济数据或延续“弱复苏”的特征，债市回调幅度有限，债牛不改。 风险提示：央行补充中长期流动性力度低于预期；政府债务发行集中；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 2023年5月份，MLF到期1000亿元，续作1250亿元，利率维持2.75%，本次MLF“按兵不动”基本符合市场预期，但如果后续几个月经济数据趋弱，市场关于MLF降息的预期升温，债牛趋势延续。 1.MLF续作“量稳价平”符合预期 2023年5月份，MLF到期1000亿元，续作1250亿元，利率维持2.75%，本次MLF续作“量稳价平”基本符合市场预期。从价上看，4月份PMI和信贷数据大幅不及预期，确实抬高了对后续MLF降息的预期，但“珍惜正常的货币政策空间”以及决策层仍需观察前期政策效果，叠加4月份以来中小银行普遍调降存款利率、5月15日协定存款和通知存款利率上限开启调降，市场普遍预期5月份政策利率调降的概率偏低。从量上看，由于大行同业存单收益率普遍低于MLF利率30bp左右，同时后续信贷投放预期减弱，银行体系负债压力明显放缓，商业银行对MLF的需求下降是市场普遍预期，MLF续作量略增更多代表央行依然愿意向市场补充中长期流动性的态度。 图1：4月份官方制造业PMI超预期回落至50以下 图2：2023年4月份新增社融大幅低于预期 4月份信贷数据大幅低于市场预期，但符合我们的预期。4月份社会融资规模、金融机构人民币贷款分别为12200亿元、7188亿元，大幅低于Wind一致预期1.7万亿、1.1万亿。信贷数据里最为重要的是企业信贷和居民信贷，企业信贷跟踪票据利率，居民信贷跟踪地产销售面积。票据具备信贷属性，且是日频数据，能较好地折射企业真实信贷需求；居民端贷款主要是房贷，因此地产销售面积是居民端贷款较好的跟踪指标。 图3：5月份票据利率整体延续下行 图4：地产销售面积回落幅度超季节性 信贷数据作为经济数据的领先指标，进一步走弱的可能性增大，叠加6月份毕业季引发的“阶段性”失业率攀升，货币政策定调预计依然偏宽，“精准有力”重在“有力”，银行间流动性预计维持合理充裕偏松。 从银行间市场资金供给角度来看，政策推动的基建融资逐步下坡，5月份票据利率持续下行和地产销售面积回落幅度较大分别表明企业和居民端信贷均较弱，后续信贷投放或持续低于预期，与大行净融出金额创历史新高相互印证，银行间流动性预计延续宽松。 从货币政策基调来看，5月15日，央行发布2023年第一季度货币政策执行报告，在对国内经济、货币政策定调上延续4月份政治局会议，“内生动力不强、需求不足”的宏观背景要求货币政策“降准有力”重在“有力”。货政报告认为“内生动力不强、需求不足”的具体表现为“居民收入预期还在恢复”、“青年人就业压力较大”、“消费复苏动能的可持续性面临挑战”、“政府投资撬动社会投资仍存制约”等中长期问题，在此背景下货币政策宽松预期平稳，“精准有力”重在“有力”，银行间流动性合理充裕有望延续。 2.MLF降息预期升温，多头格局延续 五一假期前后，债券收益率中枢明显下移，符合“债市的第一性原理”，短期情绪（交易盘）和长期情绪（配置盘）合力买入导致债牛行情十分流畅，从利好因素来看是货币宽松、存款利率调降、经济环比回落幅度超预期等多方面共振，短期内债市面临的实质风险较小。从影响配置盘的因素来看，降低存款利率、增加债券投资尤其是较高收益的长久期利率债是当下“资产荒”背景下，中小银行稳定净息差的主要选择，中小银行继续买债仍可期待。中小银行信贷投放更多取决于区域内实体部门贷款需求，在弱复苏的背景下，中小银行的资产荒现象更为严重，但揽储成本依然高于大行，因此降低存款利率、增加债券投资尤其是较高收益的长久期利率债是当下中小银行稳定净息差的主要选择。从影响交易 1054403 盘的因素来看，至少在上半年银行间流动性合理充裕、存款利率调降、经济环比回落这三重“明牌”的利多还将持续，MLF降息预期还会升温，利率债“牛平”的短期逻辑依然有效。 图5：银行负债需求弱导致MLF对存单牵引作用降低 图6：毕业季或推动青年人口失业率阶段性走高 如果后续几个月经济数据趋弱，尤其是毕业季“阶段性”地推高青年人口失业率，MLF降息预期会愈加升温，那在MLF落地前，多头格局持续，债牛不改。5月12日市场曾交易过5月MLF降息的预期，本月降息预期落空后，预计会有一定的止盈盘，但后续经济数据或延续“弱复苏”的特征，债市回调幅度有限。影响资产价格根本上的出发点是大众预期，PMI和信贷数据作为最领先的经济先行指标，如果后续几个月经济数据趋弱，尤其是毕业季“阶段性”地推高青年人口失业率，MLF降息预期不断升温，债牛不改。 风险提示：央行补充中长期流动性力度低于预期；政府债务发行集中； 同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。