15亚邦CP001”违约事件分析：猴年首单违约，关注民营企业实际控制人风险

2016年2月17日 中诚信国际 债券市场研究 猴年首单违约，关注民营企业实际控制人风险 ——“15亚邦CP001”违约事件分析 主要内容  事件概述：春节后第一个工作日，亚邦投资控股集团有限公司(以下简称“亚邦集团”)发布公告称未能按照约定筹措足额偿债资金兑付“15亚邦CP001”，成为又一例由公司实际控制人风险引发的违约事件，同时也是农历新年首单违约事件。。  财务分析：公司2012至2015年公司营业收入及净利润持续增长，但公司利润的主要依赖于上市子公司亚邦股份。除此之外，公司的资本及债务结构存在重大缺陷，一方面，公司的资产负债率较高；另一方面，在公司总负债中，流动负债占比又过高。总体来看，公司对外部融资依赖较大，一旦外部融资收紧，对公司现金流将产生较大冲击，严重影响公司的偿债能力。  评级调整：公司最初信用评级处于相对较低的等级。2015年7月，鉴于公司盈利能力提升以及子公司亚邦控股上市，大公国际将公司的展望调整为正面。然而，公司董事长被协助调查后，公司信用水平发生重大逆转，主体及债项级别也遭遇大幅下调，其中主体级别由AA-大幅下调至A，随后在公司宣告违约当日又进一步下调至CC，“15亚邦CP001”级别也相应大幅下调，由A-1下调至A-2，违约当日又进一步降至D，同时因为该期债券违约，公司存续期的其他三期短期融资券债项级别也下调至C。  违约原因：实际控制人被调查是本起违约事件发生的直接原因。公司公告董事长被调查后，该事件的负面影响迅速扩大，叠加上公司本身存在的负债水平过高、因对外担保金额较高和关联方占款带来的或有风险问题、盈利能力依赖上市公司等一系列问题，银行出于风险控制要求，限制对公司的融资支持，加上上市公司股本基本被质押，公司融资空间进一步受限。这加剧了公司的信用风险，导致公司最终难以如期偿还“15亚邦CP001”。  后续进展：能否足额偿债关键在于企业能否消除此前控制人被调查带来的负面影响，说服相关金融机构恢复对其的融资周转。考虑到公司所持亚邦股份股权已经基本被质押，加上债券违约后公司想进一步获取外部融资将变得更为困难，后续偿债仍存在较大不确定性。  启示：相较于国有企业，民营企业实际控制人与企业经营更为密切，实际控制人风险对企业偿债能力的冲击也相应更大。因此在考察民营企业偿债能力时，对实际控制人的风险分析不容忽视，后续仍需持续关注民营企业实际控制人风险。 热点剖析 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员www.ccxi.com.cn 联络人 作者 企业融资评级一部 韩 晟 010-66428877-661 shhan@ccxi.com.cn 研究咨询部 余 璐 010-66428877-663 lyu@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询部总经理 张英杰 010-66428122 yjzhang@ccxi.com.cn 热点剖析 信用利差快报 差快报 民营企业公司治理风险已经成为信用及违约事件发生的重要原因。公司治理风险大体上可以分为两大类：股权治理风险以及实际控制人风险。前者典型代表案例有“12中富01”及“15山水SCP001”违约事件，后者的案例包括2014年7月华通路桥短融兑付危机以及2015年10月南京雨润中票本息偿付风险事件。春节后第一个工作日，亚邦投资控股集团有限公司(以下简称“亚邦集团”)发布公告称未能按照约定筹措足额偿债资金兑付“15亚邦CP001”，成为又一例由公司实际控制人风险引发的违约事件，同时也是农历新年首单违约事件。 一、事件概述：董事长被调查，公司外部融资收紧致违约 相关资料显示，本期短券由亚邦投资于2015年2月6日发行，期限为1年。 表1：亚邦集团存续期债券概况 发行人 债券简称 发行规模 期限 发行人所属行业 债券类型 评级机构 到期时间 亚邦集团 15亚邦CP001 2亿 1年 染料、医药及物流等多元化产业 短期融资券 大公国际 2016年2月14日（已违约） 15亚邦CP002 3亿 2016年4月17日 15亚邦CP003 2亿 2016年9月11日 15亚邦CP004 2亿 2016年9月29日 债券存续前期，公司经营一切正常，并于2015年4月16日、9月10日和9月25日又相继发行了“15亚邦CP002”、 “15亚邦CP003”、 “15亚邦CP004”三期债券。2016年1月26日，亚邦投资发布公告称公司董事长应相关部门要求协助调查，虽然公司随后又于1月29日发布公告称公司董事长已经恢复正常工作，这一事件仍对公司造成较大负面影响。2016年2月4日，亚邦集团发布《2015年度第一期短期融资券到期兑付存在不确定性风险的特别风险提示公告》称，“因我公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查的影响，造成部分银行收贷、压贷，融资渠道受阻，目前公司资金链紧张。公司正在通过多种渠道积极筹措偿债资金，但15亚邦CP001到期兑付仍存在不确定性。 尚在存续期的15亚邦CP002、15亚邦CP003和15亚邦CP004到期兑付存在一定的不确定性。”2016年2月14日，公司又进一步发布《2015年度第一期短期融资券未按期足额兑付本息公告》，正式宣告“15亚邦CP001”违约。 二、财务分析：盈利能力依赖于上市公司，短期债务占比过高带来即期偿付压力 从财务表现来看，公司2012至2015年公司营业收入及净利润持续增长，营业利润率也保持在较高水平。公司利润的主要来源为上市子公司亚邦股份，2015年1~9月， 热点剖析 信用利差快报 差快报 亚邦股份收入仅占到亚邦集团的37.78%，而净利润达到77.29%。除此之外，公司的资本及债务结构存在重大缺陷，一方面，公司的资产负债率较高，2012年、2013年基本维持在75%上下，2014年以来因亚邦股份上市，公司所有者权益大幅提升，资产负债率也相应回落，但仍超过65%，由于对亚邦股份持股比例较低且股权基本被质押，在简单减除亚邦股份的净资产和总资产后，亚邦集团的负债率达到81.57%。另一方面，在公司总负债中，流动负债占比又过高，占比约在四分之三，短期流动性指标较弱。总体来看，公司对外部融资依赖较大，一旦外部融资收紧，对公司现金流将产生较大冲击，严重影响公司的偿债能力。 表2：亚邦集团主要财务指标 财务指标 2012年 2013年 2014年 2015年3月 营业利润率（%） 2.93 5.34 13.44 15.85 资产负债率（%） 75.23 74.96 66.01 65.35 流动负债占比（%） 92.71 83.71 74.46 73.98 三、评级行动：突发事件后信用评级大幅下调 债券发行初期，大公国际给予公司主体级别AA-，本期短券级别为A-1，主体展望稳定。可以看出，公司最初信用评级就处于相对较低的等级。在2015年7月的跟踪评级中，鉴于公司盈利能力提升以及子公司亚邦控股上市，大公国际将公司的展望调整为正面。从当时情况来看，虽然公司面临资产负债率较高及流动性负债占比过大问题，但总体信用能力仍向正面方向发展。2016年1月26日，在公司发布董事长被协助调查后，大公国际相应发布关注公告，但对公司及债项的评级并没有作出相应调整。2016年2月4日，公司又发布“15亚邦CP001”兑付不确定性公告，大公国际在当日将公司的主体级别下调至A，展望也从正面调至负面，并将公司在2015年发行的四期短券一并下调至A-2。2015年2月14日公司正式宣告违约，当日大公国际进一步将公司的主体级别进一步下调至CC，主体展望维持负面，将“15亚邦CP001”级别调整为D，而将其他三期尚未到期的短券级别下调为C。 表3：亚邦集团及存续债券评级概况 时间 主体评级 15亚邦CP001债项评级 其他短券评级 展望 评级变动情况 2014年12月12日 AA- A-1 A-1 稳定 初始评级 2015年6月27日 AA- A-1 A-1 正面 展望上调 2016年2月4日 A A-2 A-2 负面 主体、债项级别及展望均下调 2016年2月14日 CC D C 负面 主体、债项级别下调，展望维持负面 热点剖析 信用利差快报 差快报 四、违约原因：实际控制人风险引发银行收贷、压贷，导致公司流动性枯竭，债券难以按期兑付 公开资料显示，公司本身经营也存在一系列问题，包括负债水平过高、因对外担保金额较高和关联方占款带来的或有风险问题、盈利能力依赖上市公司等，尽管如此，在公司实际控制人被调查之前，公司外部融资相对通畅，上述问题对公司偿债能力的影响不大。各项财务指标反而在2014年及2015年一季度有一定改善。然而，2016年1月26日，公司公告董事长被调查后，该事件的负面影响迅速扩大，叠加上公司本身存在的一系列问题，银行出于风险控制要求，限制对公司的融资支持，加上上市公司股本基本被质押，公司融资空间进一步受限。这加剧了公司的信用风险，导致公司最终难以如期偿还“15亚邦CP001”。可以看出，实际控制人被调查是本起违约事件发生的直接原因。 五、后续展望：公司运营正常，后续偿债依赖于银行能否恢复对其融资周转 亚邦集团目前业务生产经营正常，且各业务板块经营尚处于盈利状态，本期短融难以兑付，更多是“流动性问题”，而不是“破产性问题”。公司实际控制人早在2016年1月28日就恢复正常工作，后续能否足额偿债关键在于企业能否消除此前控制人被调查带来的负面影响，说服相关金融机构恢复对其的融资周转。不过考虑到公司所持亚邦股份股权已经基本被质押，加上债券违约后公司想进一步获取外部融资将变得更为困难，后续偿债仍存在较大不确定性。 六、启示：关注民营企业实际控制人风险 如前所述，公司治理问题已经成为债券市场信用与违约事件发生的重要原因，其中民营企业因实际控制人风险事件引发的对企业偿债能力的不利影响更是时有发生。相较于国有企业，民营企业实际控制人与企业经营更为密切，实际控制人风险对企业偿债能力的冲击也相应更大，一旦实际控制人发生负面事件，很可能导致企业内外环境的迅速恶化，从而影响发行人的债务偿还能力以及企业本身的经营水平。因此在考察民营企业偿债能力时，对实际控制人的风险分析不容忽视，后续仍需持续关注民营企业实际控制人风险。 热点剖析 信用利差快报 差快报 中诚信国际信用评级有限公司 （穆迪投资者服务公司成员） 地址：北京市复兴门内大街156号 北京招商国际金融中心D座7层 邮编：100031 电话：（86010）66428877 传真：（86010）66426100 网址：http://www.ccxi.com.cn CHINA CHENGXIN INTERNATIONAL CREDIT RATING CO.,LTD An Affiliate of Moody’s Investors Service ADD: 7TH Floor, Tower D. Beijing Merchants International Finance Center No.156,Fuxingmennei Avenue,Beijing,PRC.100031 TEL:（86010）66428877 FAX:（86010）66426100 SITE: http://www.ccxi.com.cn 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员韩 晟 企业融资评级一部 总经理助理 余 璐 研究咨询部 分析师，项目经理 报告编号：2016001（P) 作者