2022年报暨2023年一季报点评：低迷时期已过，AIGC发力海外增长

事件：蓝色光标年度业绩落入公告区间：2022年度收入366.83亿元，同比下降8.47%；归母净利以及扣非归母净利润分别亏损21.8亿元和19.0亿元。 23Q1，实现营业收入97.74亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长355.1%；扣非归母净利润1.36亿元，同比增长14.38%。 渡过低迷期，营收逐渐恢复增长：22年度营收366.83亿元，同比下降8.47%，公司22Q4/23Q1营收分别为101.10/97.74亿元 ， 分别同比增长17.63%/25.60%。随着政策助推，23年跨境商务将有望恢复，有益于公司出海广告投放业务；同时国内业务也将受益于国内宏观形势转好带来的广告主营销预算提升，公司23年营收存在边际向好趋势。 期间费率呈下降趋势，经营效率逐年提升：公司23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.03%/1.16%/0.18%/0.17%，公司近几年各项期间费率呈逐年下降趋势。管理费用率+研发费用率从18年的4.16%降至23Q1的1.34%，费用率连续五年下降，同时绝对值连续三年下降，随着AIGC在内容生产等领域潜在的价值逐步释放，公司有望进一步扩大业务规模的同时避免人员的过度增长，维持较低管理费用率。整体来看，公司经营效率逐年提升，期间费用控制能力显著增强。 22年大额商誉减值完成，23年轻装上阵：公司22年计提20.38亿商誉、无形资产及其他资产减值。公司曾经通过并购拓展业务，带来商誉资产的累积，21年公司出售国际业务控制权，18.34亿商誉出表；22年计提20.38亿商誉、无形资产及其他资产减值，目前蓝色光标商誉总额下降到17.56亿，占净资产比重下降到23.68% 投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营收475.15/537.82/577.41亿元；归母净利润6.67/8.06/10.94亿元；EPS0.27/0.32/0.44元。对应PE分别为38.2/31.6/23.3倍。公司国内线上广告营销业务有望复苏，海外业务持续发力，同时AI持续赋能公司发展，有望在23年贡献业绩增量，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：AI发展不及预期；大额商誉减值风险；海外广告业务变现不及预期；国内消费复苏不及预期等。 1.财务分析 1.1至暗时刻已过，营收逐渐恢复增长 22年公司实现度营收366.83亿元，同比下降8.47%；从业务类型看，出海广告投放/全案推广服务/全案广告代理营收分别为263.7/65.2/37.93亿元 ， 同比增长-7.12%/5.93%/14.45%； 从行业看 ， 游戏/电商/互联网及应用营收分别为174.06/90.44/47.16亿元，同比增长0.42%/22.96%/-32.46%。22年营收下降主要原因包括：（1）2022年公司部分互联网、汽车及房地产行业客户预算减少明显；（2）客户投放预算延期立项；（3）跨境电商行业受阶段性物流管控增加短期运营成本，进而放慢营销节奏。 图表1：公司营收结构（按业务类型） 尽管全年营收下降，我们在22Q4以及23Q1已经看到了向好迹象，公司22Q4/23Q1营收分别为101.10/97.74亿元，分别同比增长17.63%/25.60%。预期来看，随着政策逐步放开，23年跨境商务将得到恢复，有益于公司出海广告投放业务；同时国内业务也将受益于国内宏观形势转好带来的广告主营销预算提升。同时，游戏政策逐步放开、互联网监管趋缓、内外部环境转好等因素亦有益于互联网及应用、游戏广告主的广告投放。 总体而言，公司23年营收存在边际向好趋势。 图表2：公司按季度营业收入 1.2国内业务毛利率短期承压，出海业务毛利率近年呈上升趋势 公司22年出海广告投放/全案推广服务/全案广告代理/公司整体毛利率分别为1.50%/12.77%/12.97%/4.69%，分别同比下降0.24/4.45/2.94/1.65pct。整体来看，公司2022年因宏观形势恶化以及媒体返点下调的影响，牺牲了部分毛利保证了业务相对稳定。同时公司营收占比最大的出海广告投放业务近五年毛利率总体呈上升趋势，公司规模效应逐渐凸显。 图表3：公司整体以及分业务毛利率 1.3期间费率呈下降趋势，经营效率逐年提升 公司23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.03%/1.34%/0.15%/0.17%，公司近几年各项期间费率呈逐年下降趋势。管理费率从18年的4.16%降至23Q1的2.03%，连续五年下降，随着AIGC在内容生产等领域潜在的价值逐步释放，或可使公司进一步扩大业务规模的同时避免人员的过度增长，维持较低管理费率。整体来看，公司经营效率逐年提升，期间费用控制能力显著增强。 图表4：公司各项期间费率 1.422年完成大额商誉减值，23年轻装上阵 公司22年度归母净利以及扣非净利分别亏损21.8亿元和19.0亿元，同比由盈转亏，主要因（1）22年计提20.38亿商誉、无形资产及其他资产减值（2）宏观环境恶化导致营收下降。公司曾经通过并购拓展业务，带来商誉资产的累积，21年公司出售国际业务控制权，18.34亿商誉出表；22年计提了20.38亿商誉、无形资产及其他资产减值，目前蓝色光标商誉总额下降到17.56亿，占净资产比重下降到23.68%。整体来看，商誉减值并不影响公司日常经营和业务开展，22年公司经营活动产生的净现金流达10.80亿元，同比上升43.9%，且剔除减值影响后，公司主营业务经营净利润为正。22年公司实现了商誉“瘦身”，23年轻装上阵，有望再启高增长。 图表5：公司近五年经营活动产生的现金净流量 2.业务分析 2.1中国互联网广告规模处于稳定提升阶段 中国互联网广告规模较为稳定，23年广告主投放意愿有望逐步回升：根据中关村互动营销实验室及CNNIC数据，互联网广告占中国整体广告市场比例呈上升趋势，2022年中国互联网广告规模为5088亿元，同比下降6.38%，减少347亿元，市场规模近七年首次出现负增长，原因包括互联网红利见顶导致流量成本激增以及22年国内与国际宏观形势、地缘政治的恶化等。 中长期来看，此次调整有利于互联网广告长期的稳定发展，中国经济潜力、韧性较强，广告行业占中国GDP比重较为稳定，广告行业增速和GDP增速呈现较强相关性，23年一季度GDP同比增长4.5%，实现超预期增长；且根据国家统计局，因去年二季度低基数效应，GDP同比增速在二季度或有明显提升，因此互联网广告行业未来将会随中国经济平稳向上而得到稳定发展。 图表6：中国互联网广告市场规模以及同比增速 图表7：中国互联网广告市场及非互联网广告占比 图表8：广告市场刊例花费增速与名义GDP、社零增速对比 23年看点之一—重启增长：23Q1蓝色光标业务已明显回暖，公司将保证其第一增长曲线：数字整合营销业务、智能广告业务、全球化出海营销等业务的稳定、可持续发展；同时着力打造第二增长曲线：小红书业务、星合达人业务、营+销业务，该部分预计2023年可创造10亿以上增量业务，未来几年有望成为新的利润增长点。 23年看点之二—元宇宙业务：公司在元宇宙业务基于“人、货、场”全方面布局，虚拟人苏小妹已成为标志性IP，并已和诸多品牌展开商业化合作;MEME平台日渐成熟，已为北大、清华、云南白药、伊利、五粮液等标志性品牌发行数字藏品;亚洲顶级XR棚正在和十几家知名品牌展开长期而深度的合作。蓝色光标BlueNeo国际元宇宙旗下首个虚拟空间Tomato Galaxy(西红柿星系)正式在国际元宇宙平台Meta Horizon Worlds发布。截至目前，共吸引790家海内外媒体报道，全球社交媒体曝光及互动量超2亿，也是Meta内部公认质量最高的虚拟空间之一。 23年看点之三—All in AI：蓝色光标将通过生产力的根本性变革，给营销行业打开增长的天花板。（1）今年3月，蓝标跨境出海业务与Microsoft广告达成战略合作，在具备生成式AI能力的New Bing浏览器上提供营销服务。同时，公司也正在申请成为Azure的营销ISV；（2）公司将打造BlueFocus AIGC工具矩阵，赋能、提效、重塑不同营销场景，把所有技术数据及研发投入全面向AIGC转移。整体来看，蓝色光标约90%以上的工作都和内容生成息息相关，因此AIGC在内容生成方面的巨大想象空间将会使蓝色光标的所有业务受益，有望提升其业务毛利率以及人效，实现业务赋能。 总结：公司23Q1重启增长，减值“瘦身”后轻装上阵。公司23年将在稳定发展主营业务的同时打造小红书业务、星合达人业务等多重增长曲线。元宇宙方面，全面布局元宇宙“人、货、场”三大场景，有望为公司提供营收增量。AI方面，公司作为国内线上广告龙头营销中介，积极探索AI对其主业的赋能以及如何降本增效，和微软、百度等公司开展AI方面的合作，公司有望在产业大变革之时有望通过其AI先发投入形成竞争优势，有望率先从中获益，创立营销新范式。 投资建议： 我们预计2023-2025年公司实现营收475.15/ 537.82/577.41亿元 ； 归母净利润 6.67/8.06/10.94亿元；EPS 0.27/0.32/0.44元。对应PE分别为38.2/31.6/23.3倍。公司国内线上广告营销业务有望复苏，海外业务持续发力，同时AI持续赋能公司发展，有望在23年贡献业绩增量，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 AI发展不及预期；大额商誉减值风险；海外广告业务变现不及预期；国内消费复苏不及预期等。