米唉2023FR / 06/2023特殊目的收购公司最终报告董事会的我国际ORGANIZATION的年代安全COMMISSIONS 2出版物的副本可从:国际证券委员会组织网站 www.iosco.org© 国际证券委员会组织 2023。保留所有权利。简短的摘录可以复制或翻译，前提是注明来源。 3内容章页面执行概要11.介绍42.特定目标和SPAC市场53.风险和监管框架的概述12SPAC的分析过程4.信息披露在SPAC-IPO阶段185其他要求在SPAC-IPO阶段226.业务组合和de-SPAC阶段237.信息披露248.尽职调查和把关269.企业合并阶段的其他要求3010.清单33关注的领域11.专注于稀释3412.专注于零售参与和救赎4113.集中清算4614.结论和经验教训4815.SPAC框架——注意事项49附录1 -场景稀释51 1执行概要特殊目的收购公司（SPAC）是公开上市的“空白支票”公司，没有业务，通过首次公开募股（IPO）筹集资金，然后用于为与尚未确定的私人运营公司的合并或收购提供资金，从而将其推向公开市场。在2019年至2022年期间，SPAC蓬勃发展，使其成为美国和其他一些市场上市的主要方式。然而，由于这类公司对市场诚信和投资者保护的担忧，一些国际证监会组织成员审查了其SPAC监管框架，而其他成员则考虑是否需要制定监管SPAC的框架。为了应对这些发展，国际证监会组织于2021年建立了一个SPAC网络，除其他活动外，该网络还向其成员分发了一份调查问卷。根据这些答复，本报告旨在确定和比较监管SPAC的方法，并综合可以吸取的任何经验教训。该报告首先描述了SPAC的运作方式，并概述了SPAC市场的发展。然后，它描述了对SPAC采取的监管方法，并说明了这些方法与传统IPO采用的方法有何不同。与传统IPO相比，SPAC可能有一些优点和缺点，但两者都会导致相同的结果并分担一些关键风险。因此，可以预期它们的监管待遇是相似的。然而，其机制的差异（主要是因为与“一步”首次公开招股相比，将私人公司引入公开市场的SPAC程序分两步进行）意味着SPAC的监管处理可能需要适当调整，调查证实，在许多方面，SPAC的处理方式与IPO的待遇并不相同。SPAC程序 - 披露、守门人和SPAC特定措施。报告的第二部分着眼于SPAC程序的不同阶段，特别是在信息披露、守门人责任和SPAC特定特殊性方面。信息披露充分披露信息是将私营公司带入公开市场的至关重要的因素。对于传统的IPO，对于已经确定的公司，这是一步到位的。对于SPAC，由于目标公司在IPO阶段尚未确定，因此与传统IPO相比，信息较少。尽管如此，大多数框架都采用标准的IPO招股说明书/披露要求，尽管通常需要额外的披露，例如关于稀释。然而，一旦确定了目标，大多数框架就会采取措施，确保投资者有足够的信息，以便在流程的第二阶段就企业合并做出明智的决定。如何实现这一点各不相同;可能有具体的规则，要求可能来自一般法律规定，或者可能需要第二份招股说明书，提供与SPAC并购首次公开募股时相同的信息。守门IPO流程的有效运作还依赖于第三方，例如承销商，他们为某些活动提供建议并承担责任。调查发现，SPAC程序中普遍适用类似的把关实体和责任，至少在更活跃的司法管辖区是这样，但存在一些差异（例如，一些框架还要求指定特定方进行尽职调查或认证估值）。 2其他需求一般而言，SPAC程序中的要求在披露和把关方面取得了与传统IPO相似的结果。尽管如此，许多框架也采用多项措施，在SPAC-IPO和企业合并/SPAC解散阶段解决投资者保护和市场诚信目标;这些措施载于报告。关注的领域报告地址三个领域的重点:稀释： SPAC最显著的特点之一是，在与目标公司的合并完成时，初始投资可能会被大幅稀释。然而，在SPAC-IPO时进行初始投资时，稀释程度尚不确定。为了解决这个问题，a）最常见的方法是要求披露潜在的稀释，例如情景分析，但b）一些框架试图通过稀释上限等要求，或通过控制或限制稀释的驱动因素，例如促进和认股权证的条款来限制稀释机制。散户的参与SPAC通常被宣传为为散户投资者提供通过传统IPO或私募股权途径无法获得的投资机会。然而，许多监管机构担心对投资者保护的影响。调查发现，散户投资者对SPAC的参与相对较低，并采取了多种方法来保护零售投资者：a）一些框架禁止或限制散户投资者参与b）一些SPAC选择不向散户投资者发售c）大多数司法管辖区允许零售参与并采取一般和/或特定的投资者保护措施。清算最后，虽然SPAC首次公开招股的热潮已经结束，但仍有大量SPAC积压仍在寻求目标公司或正在清算过程中。这可能会在选择目标公司、完成SPAC的期限（以及延期谈判）以及清算SPAC和将资金返还给投资者的过程方面引起问题。结论,经验教训和注意事项最后，报告提出了一些结论和经验教训。SPAC框架——注意事项约半数受访司法管辖区允许SPAC，而相当多的司法管辖区最近更新了其框架。本报告指出了适用于SPAC的要求的一些共同点，以及采取不同方法的领域，尽管这些方法通常旨在实现类似的结果。因此，虽然没有放之四海而皆准的模式，但已经为SPAC框架制定了一套考虑因素，供IOSCO成员在审查其现有规则或制定监管SPAC的制度时使用。2022年7月没有SPAC上市，许多现有的SPAC可能不得不在2023年清盘。这次下跌恰逢资本市场活动普遍下降，伴随着最近的市场动荡。然而，在许多司法管辖区，SPAC仍然是进入资本市场的可行替代途径，SPAC活动可能会在未来某个时候增加。因此，SPAC框架可能需要进行监测、审查和更新，本报告中的考虑因素是符合IOSCO原则和目标的适当框架的宝贵指南。特定目标,ipo和初级市场报告将SPAC与传统IPO在运作方式、追求和取得的成果以及传统IPO规则和法规如何适用于SPAC方面进行了比较。报告的结论是，广义而言，SPAC与IPO的角色相似 - 通常存在重大差异，但这可能是由于 3需要调整IPO框架内适用的规则，以适应两步SPAC流程的不同结构。SPAC规则与IPO规则之间的一致性应有助于减少传统IPO和SPAC市场之间的套利，维护市场诚信并保持投资者保护。 41.介绍1.1背景特殊目的收购公司（SPAC）是为筹集资金，申请证券交易所上市，然后在短时间内（通常为24个月）为与非上市运营私人公司的合并或收购提供资金以形成业务合并的公司，从而成为上市公司。尽管SPAC已经存在了几十年，尤其是在美国，但过去几年SPAC-IPO呈爆炸式增长，因此在2019年至2021年期间，它们代表了大部分筹集的资金和上市的公司。这些事态发展引发了投资者保护和市场诚信问题，2021年6月，国际证监会组织董事会同意建立一个SPAC网络来审查这些问题。除其他事项外，网络于2021年12月与学术界和外部持份者举行会议，就SPAC交换意见。随后，国际证监会组织董事会于2022年2月发布了一份中期报告，并同意SPAC网络应开展进一步的工作，特别是在散户投资者参与、稀释以及SPAC与传统IPO之间的关系方面。2022年7月，向IOSCO普通会员发送了一份调查问卷，收到了50份回复，来自世界各地的回复分布广泛。这项调查的结果被用来支持本报告中的分析。1.2报告结构本报告首先描述了SPAC的运作方式，并概述了SPAC市场的发展。然后，它阐述了对SPAC采取的监管方法，并说明了这些方法与传统IPO所采用的方法有何不同。该报告着眼于SPAC程序的第一阶段（SPAC-IPO）中适用的要求，特别是与披露相关的要求。然后，它解决了第二阶段的要求，即业务合并、SPAC并购和上市阶段，再次特别关注信息披露。报告的第三部分涉及三个关键重点领域：稀释和零售参与，以及鉴于近期繁荣的结束，围绕SPAC清算的问题。在每一节的末尾，都得出结论和吸取的教训;基于这些，我们制定了一套SPAC框架的考虑因素，可能对寻求制定、审查或评估其监管SPAC方法的监管机构有用。 52 特定目标和SPAC市场本节介绍SPAC流程的运作方式，并概述SPAC市场的发展。然后，它从经济和功能角度将SPAC与传统的IPO流程进行比较，并研究这对其监管待遇的影响。2.1 SPAC过程的描述特定目标由发起人发起和组织(赞助商,也称为发起人或创始人）。保荐人通常是与私募股权或对冲基金相关的实体，但他们也可能是一群个人、投资银行家或专门的SPAC公司。然后聘请承销商协助SPAC从初始投资者那里筹集资金（投资者通过IPO) (SPAC-IPO)。投资者通常购买单位(SPAC单位)由股票(SPAC股票)和认股权证(SPAC认股权证），而保荐人通常以名义或折价收购SPAC的股份（促进或创始人股份)以及认股权证(赞助商认股权证或创始人认股权证）。上市后，SPAC不从事任何商业活动，但有有限的时间（通常为24个月或更短）与运营公司合并或收购运营公司（目标），从而将其推向公共市场。在此搜索期间，从投资者那里筹集的大部分或全部资金通常存放在受保护或托管账户中（保护账户).一旦确定目标公司，SPAC将协商签订与目标公司合并或收购的协议（企业合并).然后，SPAC经理将需要发布公告，进行必要的尽职调查，并最终确定合并或收购的条款和公司行动。SPAC的股东（和/或董事会）投票决定是否批准业务合并。此时，股东还可以选择赎回其SPAC股份（救赎对吧），并收回每股SPAC单位支付的IPO价格，同时保留其SPAC认股权证。赎回权的可用性意味着SPAC-IPO的投资者可能只有有限的下行风险，尽管在某些市场，赎回权可能以他们投票拒绝或不参与企业合并的投票为条件。SPAC还可以发行额外股份，例如在私募投资公共股权（管）（或受其他条件约束），通常向第三方私人投资者（例如对冲基金、家族办公室）和发起人披露，以补充SPAC完成业务合并所需的现金。行使赎回权、以折扣价向PIPE投资者发行新股、行使SPAC发行的认股权证以及推广，可能导致其余投资者的股份价值相对于他们支付的价格减少（价值稀释），而发行新股可能会稀释投资者的比例持股（股权稀释).业务合并完成后，合并后的实体 （合并后的实体)成为一个公共上市公司(de-SPAC下一个新的股票。如果SPAC未能在规定期限内完成业务合并，通常会将其清算，其余筹集的资金将按比例退还给投资者，并 6图6全球SP♙Cs(彭博社)图5全球SP♙Cs(彭博社)图4全球SP♙Cs(彭博社)图3全球SP♙Cs(彭博社)图2全球SP♙Cs(彭博社)发起人牺牲了他们本可以获得的任何潜在推广和/或他们在交易中所做的任何投资（这意味着他们有动力试图避免这种结果）。SPAC程序可能涉及许多第三方（例如审计师、经纪人和承销商），他们对其所执行工作的某些方面负责和/或承担责任。通过这种方式，它们有助于确保披露的准确性并降低欺诈风险（守门).2.2 SPAC的发展市场当前一代的SPAC是1980年代在美国出现的空白支票公司的后代。这些空白支票公司通常规模很小，发行“便士股票”，但它们与许多欺诈性 - 特别是拉高和转储 - 计划有关。美国的监管措施1有效地关闭了这些，但并未禁止现金壳本身的制造。相反，它将低价股空白支票公司置于监督和监管制度中，以改善投资者保护并提高其透明度。SPAC（通常不发行低价股的空壳公司）在1990年代和2000年代开始重新出现，并在美国以外的其他国家被采用。2005年，第一家在英国上市的SPAC，有15家特定目标上市仅在2017年,提高17亿英镑2.2011年，第一家SPAC进入意大利市场，到 2017年，已有 19家SPAC上市。在亚洲，几个SPAC市场也出现了显著增长。自2009年以来，韩国已登记了199宗SPAC-IPO名单3，而马来西亚于2009年建立了SPAC制度，并有5家SPAC上市，其中两家成功完成了SPAC并购计划。最近的激增集中在美国，始于 2019 年左右，当时大约图2的非美国SP♙C (IOSCO调查)美国IPO市场的四分之一由SPAC占据。然后在 2020 年和 2021 年11990年的《便士股票改革