债券托管口径的“异”与“同”

我国各债券登记托管机构披露口径存在差异与变化。中债登、上清所、中证登是我国债券市场三大登记托管机构，一方面，不同机构对债券类型以及债券持有者类型的分类方式存在差异，造成债券托管数据披露口径不尽相同，另一方面，各登记托管机构披露口径随时间推移而调整。本文对各债券登记托管机构口径变迁进行了梳理。 中债登口径变迁：分债券持有者看，中债登披露口径于2017年9月调整了整体框架与细分项目，于2021年3月披露详细程度大幅降低。自2017年9月起，中债登对原有口径进行了微调并将披露项目划分银行间债券市场、交易所市场等进行披露。2021年3月及以后不再披露“商业银行”的细分构成，合并了“银行间债券市场”下细分条目“政策性银行”“其他金融机构”等为“其他”；分券种看，中债登披露口径于2013年1月披露详细程度提高，于2021年3月披露详细程度降低。2013年起中债登将“商业银行债券”细分为“普通债”“次级债”等，2021年3月以后“政策性银行”“商业银行债券”等均不再细分。 上清所口径变迁：上清所披露口径在2020年1月发生了较大调整。分券种看，自202 0年1月起，上清所在披露“超短期融资券”等8项细分条目的同时将其合并为“公司信用类债券”，将“金融债券”细分为“政策性银行债券”“证券公司短期融资券”等，新增披露“熊猫债”，后续还曾披露玉兰债、互联互通债券。分债券持有者看，自2020年1月起，上清所将“信托公司”“财务公司”纳入“其他金融机构”，将“其他”中属于基金公司的部分记为“基金公司”。 交易所口径变迁：中证登托管数据采用深交所、上交所网站披露的债券托管数据。上交所于2016年7月开始披露主要券种投资者结构数据，分券种来看，上交所披露口径一直保持一致，但分持有者结构看，上交所披露口径在2017年8月发生过较大调整。 “QFII”“保险”等原有项目变换了名称，“一般法人”拆分为“一般机构”“基金管理公司资产管理计划”等。深交所于2019年5月开始披露主要券种投资者结构数据（市值），披露口径没有发生变化。 本文合并了各登记托管机构债券托管数据，得到了全市场口径。三大登记托管机构负责不同市场，银行间市场的债券登记托管结算由中债登与上清所负责，中证登提供交易所市场的债券登记托管结算。本文合并中债登银行间债券市场部分与上清所披露口径为银行间债券市场口径，合并上交所和深交所披露口径为交易所市场口径，将银行间债券市场口径和交易所市场口径合并后再加入中债登柜台市场数据，得到了债券托管数据全市场口径。 全市场口径下，本文分析了我国债券市场持有者结构及行为。合并结果显示，商业银行是市场中规模最大的投资者类型，债券持有规模达到72.45万亿元，占比48.97%。广义基金是全市场第二大投资者，占比28.64%。其他类型投资者规模相对较小，证券公司/保险机构/信用社/境外机构/其他分别占比2.88%/6.83%/1.13%/2.20%/9.34%。不同类型债券持有者的风险偏好程度存在差异：商业银行和境外机构的投资风格较为保守，广义基金和证券公司投资风格更为激进，保险机构和信用社的风险偏好处于中间水平。 风险提示：1）债券托管数据口径合并方式存在一定主观性；2）不同托管机构披露债券面值或市值，合并时存在误差。 我国债券市场存在多个登记托管机构，各机构托管数据披露口径随时间推移而调整。同时，不同机构对债券类型以及债券持有者类型的分类方式存在差异，造成债券托管数据披露口径不尽相同。本报告梳理了不同债券托管机构披露口径的变迁，以券种和持有者分类为依据，对不同托管机构披露口径进行合并得到全市场的债券托管情况，并以2023年3月数据为样本分析了债券市场总体的持有者结构，以供投资者参考。 一、债券托管数据口径的变迁 1、托管机构概览 三大登记托管机构负责不同市场。我国债券市场三大登记托管机构分别是中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）、银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上清所”）和中国证券登记结算有限公司（以下简称“中证登”）。银行间市场的债券登记托管结算由中债登与上清所负责，中债登还提供交易所市场、柜台市场和自贸区市场的债券登记托管结算，中证登提供交易所市场的债券登记托管结算。 债券类型决定托管场所。1）政府债券可以在中债登和中证登之间转托管，前者是政府债券的总托管机构，后者是分托管机构；2）金融债券在上清所和中债登均可以托管；3）非金融企业债券中，债务融资工具由上清所进行托管，目前由发改委监管的企业债可在中债登和中证登之间转托管，证监会监管的公司债却只能托管于中证登，不论是企业债还是公司债，中债登都是其总托管。 图表1：不同类型债券托管情况 2、中债登口径变迁 中债登按债券持有者和券种两种方式披露统计月报。分债券持有者看，中债登披露口径于2017年9月、2021年3月发生较大调整；分券种看，中债登披露口径于2013年1月、2021年3月发生较大调整。 中债登债券持有者披露口径变迁 2017年9月：整体框架调整，细分项目有所分化。1）2017年8月及以前中债登细分投资者类型为商业银行、保险机构、证券公司、基金类、个人投资者等进行披露，但自2017年9月起，中债登对原有口径进行了微调，并将披露项目划分银行间债券市场、柜台市场、交易所市场、自贸区市场进行披露；2）自2017年9月起，增加了披露项目“境外机构”“交易所市场”“自贸区市场”，将“特殊结算成员”拆分为“政策性银行”和“其他”，将“非银行金融机构”记为“其他金融机构”，原项目“基金类”被拆分为“非法人产品”和“基金公司及基金会”，“非金融机构”中“银行间”部分记为“其他金融机构”，“非金融机构”与“个人投资者”中“柜台”部分纳入“柜台市场”。 图表2：分债券持有者看中债登口径于2017年9月发生变化 2021年3月：披露详细程度大幅降低。不再披露“商业银行”的细分构成，将“银行间债券市场”下细分条目“政策性银行”“其他金融机构”“非金融机构”“基金公司及基金会”合并为“其他”，并把“交易所市场”和“自贸区市场”统一划进“其他市场”。 中债登披露口径中“非银行金融机构”与“保险机构”“证券公司”等不是包含关系 图表3：分债券持有者看中债登口径于2021年3月发生变化 中债登券种披露口径变迁 2013年1月：数据披露详细程度提高。1）2013年起将“商业银行债券”细分为“普通债”“次级债”“混合次级债”“资本工具”；2）后续口径仍有微调，2017年9月合并了“其他债券”与“短期融资券”，并对“企业债券”进行了重新细分。同时，在后续2018年12月、2019年1月分别对“非银行金融机构债券”“资本工具”进行了细分。 图表4：分券种看中债登口径于2013年1月发生变化 2021年3月：数据披露详细程度降低。1）不再区分“记账式国债”和“储蓄国债”，统一划进“国债”；2）“政策性银行”“商业银行债券”“非银行金融机构债券”“企业债券”均不再细分：3）将“资产支持证券”记为“信贷资产支持证券”；4）合并“中期票据”“外国债券”“其他债券”为“其他债券”。 图表5：分券种看中债登口径于2021年3月发生变化 3、上清所口径变迁 从券种看，上清所披露口径在2020年1月发生了较大调整。1）自2020年1月起，上清所在披露“超短期融资券”“非公开定向债务融资工具”“短期融资券”“中小企业集合票据”“非金融企业资产支持票据”“中期票据”“项目收益票据”“绿色债务融资工具”的同时将此8项细分条目合计披露为“公司信用类债券”，取消披露“政府支持机构债券”并将“金融债券”细分为“政策性银行债券”“证券公司短期融资券”“非银行金融机构债券”“商业银行金融债”，新增披露“熊猫债”；2）披露口径后续存在微调，2021年2月-2021年8月曾披露玉兰债，2021年9月开始披露互联互通债券，2021年10月及以后不再披露“绿色债务融资工具”。 图表6：分券种看上清所口径于2020年1月发生变化 从债券持有者看，上清所披露口径在2020年1月发生了较大调整。1）自2020年1月起，上清所将“非银行类金融机构”的细分条目单列，将“信托公司”“财务公司”纳入“其他金融机构”，将“其他”中属于基金公司的部分记为“基金公司”；2）新增披露“其他存款类金融机构”，将“政策性银行与开发性银行”记作“政策性银行”。 图表7：分债券持有者看上清所口径于2020年1月发生变化 4、交易所口径变迁 上交所披露口径于2017年8月及以后披露详细程度提高。上交所于2016年7月开始披露主要券种投资者结构数据，按券种来看，上交所披露口径一直保持一致，但按持有者结构看，披露口径在2017年8月发生过较大调整。1）原有项目变换了名称，将“QFII”“保险”“基金”“年金”“其他”“券商资产管理”“券商自营”“社保”“信托”“专户理财”“自然人”分别记为“QFII、RQFII”“保险机构”“公募基金”“企业年金”“其他金融机构”“证券公司资管”“证券公司自营”“社会保障基金”“信托机构”“私募基金”“自然人投资者”；2）将“一般法人”拆分为“一般机构”“基金管理公司资产管理计划”“银行自营”“银行理财”“财务公司”，新增披露“沪股通投资者”。 图表8：分债券持有者看上交所口径于2017年8月发生变化 深交所披露口径一直保持一致。深交所于2019年5月开始披露主要券种投资者结构数据（市值），披露口径没有发生变化。分券种看，深交所披露项目包括“国债”“地方政府债”“政策性金融债”“政府支持债券”“企业债券”“公司债券”“可转换债券”等；分债券持有者看，深交所披露项目包括“自然人投资者”“基金”“基金专户”“QFII”“RQFII”“券商自营”“券商集合理财”等。 图表9：深交所披露口径一直保持一致 二、全市场托管口径合并及持有者结构分析 1、全市场口径合并 债券市场可以分为银行间市场、交易所市场和其他市场，先对不同托管机构披露数据分别按银行间市场和交易所市场进行口径合并，再合并银行间市场和交易所市场数据，最后加入中债登披露的柜台市场数据，得到全市场数据。 银行间市场口径合并 针对当前口径（2023年3月），合并债券持有者结构如下：1）将上清所披露的细分条目“国有大型商业银行”“股份制商业银行”“城市商业银行”“农商行及农合行”“村镇银行”“外资银行”和中债登披露项目“商业银行”合并为“商业银行”；2）将上清所披露项目“基金公司”“非法人产品”和中债登“非法人产品”合并为“广义基金”；3）将中债登、上清所二者披露项目“证券公司”“境外机构”“信用社”分别合并为“证券公司”“境外机构”“信用社”；4）中债登披露项目“保险机构”和上清所披露项目“保险类金融机构”合并为“保险机构”；5）将二者其他条目合并为“其他”。 图表10：分债券持有者合并中债登和上清所口径 针对当前口径（2023年3月），合并券种如下：1）将中债登披露项目“国债”“地方政府债”“企业债券”记为合并后条目“国债”“地方政府债”“企业债”；2）将中债登披露项目“政策性银行债”与上清所“政策性银行债”合并为“政策性银行债”，中债登披露项目“商业银行债券”与上清所“商业银行金融债”合并为“商业银行债券”，将上清所细分条目“证券公司短期融资券”“非银行金融机构债”合并为金融债；3）将上清所细分条目“中期票据”“短期融资券”“非公开定向债务融资工具”等分别记为合并后的“中期票据”“短期融资券”“定向工具”等；4）将中债登披露项目“信贷资产支持证券”和上清所披露项目“资产支持证券”合并为“资产支持证券”；5）二者其他券种合并为“其他债券”。 图表11：分券种合并中债登和上清所口径 交易所市场口径合并 针对当前口径（2023年3月），合并债券持有者结构如下：1）将上交所披露口径披露项目“银行自营”“银行理财”分别记为合并后的“商业银行”“银行理财”；2）将上交所披露项目“公募基金”“基金管理公司资产管理计划”“社会