锂电一体化内功大成，上下游放量成长可期

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：有色金属 | 公司点评报告 2023年5月8日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 51.68 总股本/流通股本（亿股） 15.99 / 15.80 总市值/流通市值（亿元） 827 / 817 52周内最高/最低价 106.66 / 46.87 资产负债率(%) 70.4% 市盈率 20.84 第一大股东 华友控股集团有限公司 持股比例(%) 16.3% 研究所 分析师:李帅华 SAC登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 华友钴业(603799) 锂电一体化内功大成，上下游放量成长可期 ⚫ 投资要点 营收高增长，计提减值拖累利润。2022年公司实现营收630.3亿元，同比增长78.5%；归母净利润为39.1亿元，同比增长0.3%；扣非后归母净利润为39.8亿元，同比增长3.3%。主要是2022年钴、镍价格大幅波动，计提存货减值准备12.9亿元。2023Q1公司实现营收191.1亿元，同比增长44.6%，环比增长33.4%；实现归母净利润为10.2亿元，同比下降15.1%，环比增长13.5%；扣非后归母净利润为10.0亿元，同比下降16.3%，环比下降6.2%。 锂电材料持续放量，高镍产品占比逐步提升。正极材料出货量约9.03万吨，其中三元正极材料总出货量8.03万吨，同比增长约69.41%，8系及9系以上高镍三元正极材料出货量约6.64万吨，占三元材料总出货量的约82.71%，其中9系以上超高镍出货量3.34万吨，同比增长1005.43%；钴酸锂出货量0.99万吨，同比增长12.58%；三元前驱体出货量约9.89万吨，同比增长63.90%，产品毛利率较上年提升5.41个百分点，高镍产品占比逐步提升。 印尼镍资源项目稳步推进，成本优势显著。（1）华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目自2022年上半年提前实现达产后持续稳产超产；（2）华科4.5万吨高冰镍项目全流程于2022Q4投料试产，并于2023Q1基本实现达产；（3）华飞12万金属吨湿法冶炼项目、华山12万金属吨湿法冶炼项目和Pomalaa湿法冶炼项目稳步推进。公司湿法冶炼项目成本优势明显，随着产能逐步释放，预计带来丰厚的收益。 Arcadia项目已出产，进展迅速补全锂资源。2021年12月公司收购津巴布韦前景锂矿公司布局Arcadia锂矿，项目规划23万吨透锂长石精矿和29.7万吨锂辉石精矿，折合约5万吨碳酸锂。2023年3月底项目正式投料试生产并成功产出第一批产品。公司布局锂矿，实现动力电池上游原材料全覆盖。 锂电材料绑定下游龙头，精准卡位竞争优势明显。目前华友锂电材料产品已经进入到 LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，并与特斯拉签订了供货框架协议，进入特斯拉核心供应链。公司已实现镍钴锂-前驱体-正极材料的完整布局，成为一体化龙头企业，竞争优势明显。 ⚫ 盈利预测 预计2023-2025年公司归母净利润分别为68.9/97.0/120.9亿元，对应EPS为4.31/6.06/7.56元，对应PE为12.0/8.5/6.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 新能源汽车销量不及预期，镍钴锂价大幅波动，项目进展不及预期，海外政策变化等。 -21%-12%-3%6%15%24%33%42%51%60%2022-052022-072022-092022-122023-022023-05华友钴业有色金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 63034 88371 116608 144249 增长率(%) 78.48 40.20 31.95 23.70 EBITDA（百万元） 8133 14583 20062 24866 归属母公司净利润（百万元） 3910 6887 9697 12092 增长率(%) 0.32 76.15 40.80 24.70 EPS(元/股) 2.44 4.31 6.06 7.56 市盈率（P/E） 21.14 12.00 8.52 6.84 市净率（P/B） 3.19 2.52 1.95 1.52 EV/EBITDA 13.47 7.51 5.55 4.17 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1 锂电材料持续放量，减值风险充分释放 营收高增长，计提减值拖累利润。2022年公司实现营收630.3亿元，同比增长78.5%；归母净利润为39.1亿元，同比增长0.3%；扣非后归母净利润为39.8亿元，同比增长3.3%。主要是2022年钴、镍价格大幅波动，计提存货减值准备12.9亿元。2023Q1公司实现营收191.1亿元，同比增长44.6%，环比增长33.4%；实现归母净利润为10.2亿元，同比下降15.1%，环比增长13.5%；扣非后归母净利润为10.0亿元，同比下降16.3%，环比下降6.2%。 图表1：公司年度营收及同比情况（亿元） 图表2：公司年度归母净利润及同比情况（亿元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 锂电材料持续放量，高镍产品占比逐步提升。正极材料出货量约9.03万吨，其中三元正极材料总出货量8.03万吨，同比增长约69.41%，8系及9系以上高镍三元正极材料出货量约6.64万吨，占三元材料总出货量的约82.71%，其中9系以上超高镍出货量3.34万吨，同比增长1005.43%；钴酸锂出货量0.99万吨，同比增长12.58%；三元前驱体出货量约9.89万吨，同比增长63.90%，产品毛利率较上年提升5.41个百分点，高镍产品占比逐步提升。 图表3：公司分业务营收情况（亿元） 图表4：公司分业务毛利润情况（亿元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 铜钴经营较为稳定，镍产品大幅增长。2022年公司钴产品产量3.85万吨，同比增加5.44%，销量为2.31万吨，同步下降8.21%；镍产品产量为7.00万吨，同比增长341.85，销量为1.85万吨，同步增长889.10%；铜产品产量为9.04万吨，同步下降12.15%，销量为7.83万吨，同比下降16.2%。 图表5：公司毛利率及净利率情况 图表6：公司分业务毛利率情况 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表7：公司经营、投资、筹资净现金流情况（亿元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2 从原料到正极的一体化，构筑深厚护城河 2.1 印尼镍产能快速扩张，未来三年进入收获期 前瞻布局印尼镍资源，规划总产能达到约65万金属吨。镍业务主要产品为粗制氢氧化镍、高冰镍等镍中间品，镍矿料主要通过参股矿山、长期供应合作协议等方式来保障供应，以市场化采购为补充；镍中间产品主要作为国内新材料业务所需原料，主要采取与国际国内公开市场价格挂钩方式定价。 2018年，公司开启印尼镍钴资源开发布局，启动首个项目印尼华越年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目；2020年5月，公司启动华科年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目；2021年5月，公司启动华飞公司年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目；2022年公(100)(50)050100150经营现金净流量投资现金净流量筹资现金净流量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 司与大众汽车（中国）和青山控股集团达成战略合作意向，规划建设年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目；与淡水河谷、福特汽车签署了合作协议，共同规划建设Pomalaa高压酸浸湿法项目；与淡水河谷印尼签署合作框架协议，合作建设Sorowako矿山湿法项目，为公司向新能源锂电材料转型升级奠定镍原料供应基础。 图表8：镍产业链 资料来源：Mysteel，中邮证券研究所 印尼为全球第一大镍资源储量国。自2014年起全球镍矿储量逐渐下降（2014年8100万金属吨，2015年7900万金属吨，2016年7800万金属吨，2017年7400万金属吨），2018年随着对全球镍矿资源进一步开发，镍矿储量出现了较大的增量。主要增量为印尼地区勘探出更多镍矿资源，储量由450万金属吨增至2100万金属吨，占比由6.1%增至23.72%，成为镍矿储量第一大国。目前全球镍矿资源镍金属储量为9400万金属吨，其中红土镍矿占60%，硫化镍矿占40%。 图表9：全球镍矿产量（吨） 图表10：印尼镍矿产量（吨） 资料来源：USGS，中邮证券研究所 资料来源：USGS，中邮证券研究所 2022年公司印尼镍资源项目稳步推进。（1）华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目自2022年上半年提前实现达产后持续稳产超产；（2）华科4.5万吨高冰镍项目全流程于2022年四季度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 投料试产，并于2023Q1基本实现达产；（3）华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目按计划顺利推进；（4）华山12万吨镍金属量湿法冶炼项目和Pomalaa湿法冶炼项目前期工作有序展开。 图表11：华友钴业在印尼镍冶炼项目布局情况 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2.2 Arcadia进展迅速，补全锂资源 布局Manono，全球最大的锂矿之一。2017年，公司认购澳大利亚上市公司AVZ股份，开始布局锂资源。截止到2022年底，华友持有AVZ公司6.14%的股权。Manono是目前已发现的储量最大、品位最高的硬岩锂矿床之一，已探明资源量高达2.69亿吨，推测锂资源储量达4亿吨，氧化锂品位1.65%，处于较高水平。根据AVZ 在2020年4月公布的可行性报告，Manono项目设计产能包括年产70万吨的氧化锂，设计寿命为20年，目前Manono仍在规划中。 图表12：Manono锂矿项目是全球已经发现的最大锂矿项目之一 资料来源：AVZ公司公告，邮证券研究所 镍钴华越项目 印尼2018年10月2022H1达产氢氧化镍钴57%60.78华科项目 印尼2020年5月2022Q4投产高冰镍70%4.5华飞项目 印尼2021年5月建设中氢氧化镍钴51%121.5华山项目 印尼2022年6月建设中氢氧化镍钴68%12.31.57华友+大众+青山项目印尼2022年3月规划氢氧化镍钴121.5华友+Vale+福特项目印尼2022年7月规划氢氧化镍钴121.5华友+Vale项目印尼2022年9月规划氢氧化镍钴60.78合计64.87.63年产能（万金属吨）项目地点 开始时间进展产品权益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表13：Manono锂矿项目位置及交通情况 资料来源：AVZ公司公告，中邮证券研究所 2021年12月，公司收购津巴布韦前景锂矿公司，进一步强化锂资源布局。随着一系列项目的有序推进，公司镍钴锂等关键原料供给将得到进一步保障。根据公司公告，Arcadia锂矿项目规划建设年产23万吨透锂长石精矿和29.7万吨锂辉石精矿，同时在国内配套锂冶炼产能，以广西华友锂业为主体建设年产5万吨锂盐冶炼项目。 Arcadia锂矿项目已出产，公司业绩有望进一步提升。2023年3月底项目正式投料试生产并成功产出第一批产品。这些项目的实施把公司的资源控制和保障能力提升到新的高度，进一步巩固了公司矿冶一体化的经营模式，增强了公司掌控战略资源、挖掘资源价值的经营能力。 图表14：Arcadia矿产资源量估算0.2% Li2O边界品位（