水泥+房地产双主业，低估值优质资产

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：建筑材料 | 公司深度报告 2023年5月7日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 2.42 总股本/流通股本（亿股） 106.78 / 83.34 总市值/流通市值（亿元） 258 / 202 52周内最高/最低价 2.86 / 2.33 资产负债率(%) 66.3% 市盈率 22.00 第一大股东 北京国有资本运营管理有限公司 持股比例(%) 44.9% 研究所 分析师:丁士涛 SAC登记编号:S1340522090005 Email:dingshitao@cnpsec.com 研究助理:刘依然 SAC登记编号:S1340122090020 Email:liuyiran@cnpsec.com 金隅集团(601992) 水泥+房地产双主业，低估值优质资产 ⚫ 京津冀建材整合引领者，业绩底部修复在即 公司主营业务分为新型绿色建材与地产开发运营两条主线，主要包括水泥及预拌混凝土、房地产开发、物业投资与管理业务和新型建材及商贸物流业务等。2022年及2023Q1，公司实现营业收入1028.22/234.80亿元，同比-16.83%/+1.72%；归母净利润12.13/-3.32亿元，同比下降58.65%/220.30%。公司业绩承压与 房地产业务规模收缩，结转和销售面积下滑；水泥价格持续走低，成本端煤炭价格大幅上涨导致水泥吨盈利承压 有关。当前来看，随着疫后经济复苏、重大项目开复工提速，提振水泥等建材产品需求；叠加房地产销售端回暖趋势逐渐显现，一二线城市房地产市场率先改善；公司业绩或已走过底部，后续盈利有望修复。 ⚫ 华北区域水泥龙头，供需格局改善推动吨毛利修复 截至2022年末，公司具备熟料年产能1.05亿吨、水泥年产能1.78亿吨，居全国水泥企业产能第三位；公司在京津冀地区的水泥熟料年产能约为5205万吨，占京津冀水泥企业总产能的比例约为53.3%，。高市占率和品牌知名度以及国资控股背景使得公司在重点项目的订单获取上具备较强的竞争力。2022年，公司水泥及熟料吨售价为339.9元/吨，同比提高19.6（+6.1%）元/吨；吨成本为272.1元/吨，同比提高36.9（+15.7%）元/吨；吨毛利为67.8元/吨，同比下降17.3（-20.3%）元/吨。2023年来看，我们认为随着重大工程项目建设提速以及房地产端降幅边际收敛，华北地区水泥需求将获得支撑。2023 Q2起，依托北方地区水泥行业较好的共识自律意识，冀中南等多地水泥企业启动非采暖季错峰生产以消化库存，有望推动华北地区水泥价格修复。成本端来看，2023 Q1秦皇岛动力煤（山西优混 Q>5500）平仓均价环比下降20.1%；水泥价格有望修复与成本端压力缓解将共同促进水泥吨毛利改善。 ⚫ 聚焦高能级城市，房地产业务稳健发展 2020-2022年，公司拿地金额分别为当期签约销售金额的0.29倍、0.59倍和0.36倍；2022年全年新增土地储备规划容积率面积24.3万平方米。截至2022年末，公司权益口径土地储备面积合计660.94万平方米，为公司2022年签约销售面积的7.21倍、结转面积的5.31倍。公司在建项目方面，2023-2025年，公司预计完工项目建筑面积分别为43.87/241.99/152.06万平方米，占2022年签约销售面积的0.48倍、2.64倍和1.66倍；且在建项目主要分布于北京、上海、杭州、南京、重庆、天津等高能级城市，为公司房地产业务发展提供较强的支撑。 ⚫ 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.58/17.45/22.18亿元，EPS分别为0.13/0.16/0.21元。公司股息率与股利支付率已达到近年高点，核心资产质优低估；首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 宏观经济下行，基建、房地产投资增速大幅下降风险；房地产政策端放松力度不及预期；燃料价格大幅上涨风险；水泥供给端整合优化不及预期。 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2022-052022-072022-092022-122023-022023-05金隅集团建筑材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 102822 115385 123577 129743 增长率(%) -16.83 12.22 7.10 4.99 EBITDA（百万元） 8711.69 10119.16 11648.59 12823.79 归属母公司净利润（百万元） 1212.67 1357.73 1745.17 2218.21 增长率(%) -58.65 11.96 28.54 27.11 EPS(元/股) 0.11 0.13 0.16 0.21 市盈率（P/E） 21.31 19.03 14.81 11.65 市净率（P/B） 0.41 0.44 0.43 0.42 EV/EBITDA 12.96 11.49 9.72 8.52 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 京津冀建材整合引领者，业绩底部修复在即 ........................................... 7 1.1 国资控股，实力雄厚 ................................................................... 7 1.2 “大建材”+“大房地产”，纵向一体化协同发展 .......................................... 8 1.3 业绩底部或已显现，盈利逐步修复可期 .................................................. 11 2 华北区域水泥龙头，供需格局改善推动吨毛利修复 .................................... 13 2.1 工程开复工加速，提振区域水泥需求 .................................................... 13 2.2 供给整合持续优化，支撑水泥价格中枢上移 .............................................. 15 3 房地产业务稳健发展，高能级土地储备丰厚 .......................................... 19 3.1 聚焦高能级城市，2022年销售签约单价大幅增长 .......................................... 19 3.2 投资性物业区位优势显著，租金和出租率保持高位......................................... 26 4 盈利预测与投资建议 ............................................................. 28 4.1 公司分业务盈利预测 .................................................................. 28 4.2 可比公司估值与投资建议 .............................................................. 30 5 风险提示 ....................................................................... 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1：公司发展历程 ................................................................... 7 图表 2：公司股权结构（截至2023/03/31） ................................................. 8 图表 3：公司主要业务图示 ............................................................... 8 图表 4：2022年全国水泥熟料企业产能排名TOP 20（万吨/年） ................................ 9 图表 5：公司房地产业务发展历程 ........................................................ 10 图表 6：公司主营业务收入分产品情况（亿元） ............................................. 10 图表 7：公司主营业务分产品毛利率（%） .................................................. 10 图表 8：2022公司主营业务收入分行业情况（亿元） ........................................ 11 图表 9：2015-2023 Q1公司营业收入及同比增速 ............................................ 11 图表 10：2015-2023 Q1公司归母净利润及同比增速 ......................................... 11 图表 11：2015-2023 Q1公司资产/信用减值损失（亿元） .................................... 12 图表 12：2015-2023 Q1公司资产负债率/ROE（摊薄）（%） ................................... 12 图表 13：2015-2023 Q1公司毛利率/净利率（%） ........................................... 12 图表 14：2015-2022公司收/付现比（%） .................................................. 12 图表 15：2014-2022公司主营业务分行业毛利率（%） ....................................... 13 图表 16：2015-2023 Q1公司各项费用率（%） .............................................. 13 图表 17：华北水泥产量及同比增速及华北地区水泥产量占全国水泥产量比例（万吨，%） .......... 13 图表 18：北京/天津/河北/山西固定资产投资累计同比增速（%） .............................. 14 图表 19：华北地区公路建设固定资产投资及同比增速（亿元，%） ............................. 14 图表 20：华北地区固定资产投资新开工项目计划总投资同比增速（%） ......................... 14 图表 21：华北地区固定资产投资施工项目计划总投资同比增速（%） ........................... 14 图表 22：华北地区水泥发运率（%） ...................................................... 15