水泥+房地产双主业，低估值优质资产

京津冀建材整合引领者，业绩底部修复在即 公司主营业务分为新型绿色建材与地产开发运营两条主线，主要包括水泥及预拌混凝土、房地产开发、物业投资与管理业务和新型建材及商贸物流业务等。2022年及2023Q1，公司实现营业收入1028.22/234.80亿元，同比-16.83%/+1.72%；归母净利润12.13/-3.32亿元，同比下降58.65%/220.30%。公司业绩承压与房地产业务规模收缩，结转和销售面积下滑；水泥价格持续走低，成本端煤炭价格大幅上涨导致水泥吨盈利承压有关。当前来看，随着疫后经济复苏、重大项目开复工提速，提振水泥等建材产品需求；叠加房地产销售端回暖趋势逐渐显现，一二线城市房地产市场率先改善；公司业绩或已走过底部，后续盈利有望修复。 华北区域水泥龙头，供需格局改善推动吨毛利修复 截至2022年末，公司具备熟料年产能1.05亿吨、水泥年产能1.78亿吨，居全国水泥企业产能第三位；公司在京津冀地区的水泥熟料年产能约为5205万吨，占京津冀水泥企业总产能的比例约为53.3%，。高市占率和品牌知名度以及国资控股背景使得公司在重点项目的订单获取上具备较强的竞争力。2022年，公司水泥及熟料吨售价为339.9元/吨，同比提高19.6（+6.1%）元/吨；吨成本为272.1元/吨，同比提高36.9（+15.7%）元/吨；吨毛利为67.8元/吨，同比下降17.3（-20.3%）元/吨。2023年来看，我们认为随着重大工程项目建设提速以及房地产端降幅边际收敛，华北地区水泥需求将获得支撑。2023Q2起，依托北方地区水泥行业较好的共识自律意识，冀中南等多地水泥企业启动非采暖季错峰生产以消化库存，有望推动华北地区水泥价格修复。成本端来看，2023 Q1秦皇岛动力煤（山西优混Q>5500）平仓均价环比下降20.1%；水泥价格有望修复与成本端压力缓解将共同促进水泥吨毛利改善。 聚焦高能级城市，房地产业务稳健发展 2020-2022年，公司拿地金额分别为当期签约销售金额的0.29倍、0.59倍和0.36倍；2022年全年新增土地储备规划容积率面积24.3万平方米。截至2022年末，公司权益口径土地储备面积合计660.94万平方米，为公司2022年签约销售面积的7.21倍、结转面积的5.31倍。公司在建项目方面，2023-2025年，公司预计完工项目建筑面积分别为43.87/241.99/152.06万平方米，占2022年签约销售面积的0.48倍、2.64倍和1.66倍；且在建项目主要分布于北京、上海、杭州、南京、重庆、天津等高能级城市，为公司房地产业务发展提供较强的支撑。 盈利预测与投资建议 盈利预测和财务指标 1京津冀建材整合引领者，业绩底部修复在即 1.1国资控股，实力雄厚 公司前身系成立于1955年的北京市建材工业局，1992年设立北京建材集团总公司，2000年更名为北京金隅集团有限责任公司。公司分别于2009年、2011年于香港联交所、上海证券交易所上市，两地同时上市为公司发展奠定更为坚实的基础和创建更加宽广的平台。2016年以来，在地方政府主导下，公司相继完成了对冀东集团的战略重组、收购天津建材股权等重大事项，整体业务规模得到快速扩张，区域竞争力进一步增强。 图表1：公司发展历程 公司实控人为北京市国资委，股权稳定、集中度高。截至2023/3/31，北京国有资本运营管理有限公司持有公司44.93%的股份，为公司控股股东；北京国有资本运营管理有限公司由北京市国资委全资控股，北京市国资委为公司的实际控制人。国资控股的背景使公司在重点项目推进、土地转化等方面有获得股东及政府的支持和背书的优势。 图表2：公司股权结构（截至2023/03/31） 1.2“大建材”+“大房地产”，纵向一体化协同发展 图表3：公司主要业务图示 公司主营业务分为新型绿色建材与地产开发运营两条主线，主要包括水泥及预拌混凝土、房地产开发、物业投资与管理业务和新型建材及商贸物流业务等。在新型绿色建材板块，公司以水泥为核心，形成混凝土、墙体及保温材料、装配式建筑体系及部品、家具木业等上下游配套的完整建材产业链和装饰装修、建筑设计、装配式建筑总承包等产品及服务内在联动机制。 截至2022年末，公司具备熟料年产能1.05亿吨、水泥年产能1.78亿吨，居全国水泥企业产能第三位。在产业链上下游配套方面，公司现具备混凝土年产能5400万立方米、骨料年产能6200万吨、助磨剂、外加剂年产能24万吨、危废、固废年处置能力530万吨。 图表4：2022年全国水泥熟料企业产能排名TOP 20（万吨/年） 公司房地产业务源于公司在京城区旧工业厂区的搬迁调整，是公司发挥其自有土地资源优势、以房地产业务收益回哺、促进公司建材工业产业升级调整的战略体现。公司自1987年设立金隅地产先后开发建设房地产项目约170个公司已进入北京、上海、天津、重庆、杭州、南京、成都、合肥、青岛、唐山、海口、常州等16个城市，形成了“立足北京，辐射京津冀、长三角、成渝经济区三大经济圈”的全国化开发格局。 2022年，公司绿色建材板块实现收入782.74亿元，同比下降4.26%；其中，水泥及相关业务收入318.92亿元，同比下降7.16%；混凝土业务实现收入46.33亿元，同比下降21.53%； 商贸物流业务收入344.79亿元，同比下降2.97%；新材料业务收入107.71亿元，同比下降1.89%；服务及其他业务收入13.43亿元，同比下降4.62%；板块抵消-48.44亿元。地产开发及运营板块实现收入258.49亿元，同比下降40.55%；其中，房地产开发业务收入230.62亿元，同比下降41.95%；物业运营业务27.86亿元，同比下降25.69%；板块抵消19.04亿元。 图表5：公司房地产业务发展历程 图表6：公司主营业务收入分产品情况（亿元） 图表7：公司主营业务分产品毛利率（%） 图表8：2022公司主营业务收入分行业情况（亿元） 1.3业绩底部或已显现，盈利逐步修复可期 2022年，公司实现营业收入1028.22亿元，同比下降16.83%；实现归母净利润12.13亿元，同比下降58.65%。公司业绩显著下滑主要由于房地产业务规模收缩，结转和销售面积下滑；水泥业务由于市场需求疲软、水泥价格持续走低，成本端煤炭价格大幅上涨导致水泥吨盈利承压。另外，近年来公司对房地产在建及完工项目计提存货跌价损失对利润形成一定拖累，公司2022年计提资产和信用减值损失合计为12.81亿元，同比减少0.83亿元。 2023 Q1，公司实现营业收入234.80亿元，同比增长1.72%；实现归母净利润-3.32亿元，同比下降220.30%。随着疫后经济复苏、重大项目开复工提速，提振水泥等建材产品需求；叠加房地产销售端回暖趋势逐渐显现，一二线城市房地产市场率先改善；公司业绩或已走过底部，后续盈利有望逐步修复。 图表9：2015-2023Q1公司营业收入及同比增速（亿元，%） 图表10：2015-2023 Q1公司归母净利润及同比增速（亿元，%） 图表11：2015-2023Q1公司资产/信用减值损失（亿图表12：2015-2023Q1公司资产负债率/ROE（摊薄）元）（%） 盈利水平方面，2022年，公司销售毛利率/净利率分别为16.88%/7.28%，分别同比下降1.30/3.59 pct。偿债能力方面，2022年，公司资产负债率为66.29%，同比下降0.35 pct； 资产负债水平较为健康。收付现情况来看，2022年，公司收现比/付现比分别为111.12%/92.03%； 分别同比提高11.15/4.11 pct。受益于投资性物业等现金流较好的业务规模持续发展，公司近年来收现情况获得改善。费用率方面，2022年，公司期间费用率为12.09%，同比提高2.20 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.30%/6.77%/0.40%/2.61%，分别同比提高0.15/1.23/0.12/0.70 pct；收入规模下降使得费用率水平上升，费用整体规模基本稳定。 图表13：2015-2023Q1公司毛利率/净利率（%） 图表14：2015-2022公司收/付现比（%） 图表15：2014-2022公司主营业务分行业毛利率（%）图表16：2015-2023Q1公司各项费用率（%） 2华北区域水泥龙头，供需格局改善推动吨毛利修复 2.1工程开复工加速，提振区域水泥需求 图表17：华北水泥产量及同比增速及华北地区水泥产量占全国水泥产量比例（万吨，%） 2023年3月以来，随着北方地区气温回升，重点工程项目开复工提速，带动水泥需求修复。2023 Q1，华北水泥产量为2863万吨，同比增长24.29%；高于全国水泥产量增速20.19 pct。从水泥发运情况来看，截至2022/4/28，华北地区水泥发运率平均46%，同比提高5pct。 从投资先行指标来看，2023 Q1，北京/天津/河北/山西/内蒙古新开工项目计划总投资同比增速分别为149.8%/141.5%/2.9%/-22.5%/107.5%，固定资产施工项目计划总投资同比增速分别为4.1%/17.3%/19.6%/6.3%/12.0%。随着专项债前置发行、政策性开发性金融工具等稳投资政策相继落实，重大工程项目资金端保障力度加强。从水泥需求量较多的交通建设项目来看，2023 Q1，华北地区公路建设固定资产投资275.36亿元，同比增长55.54%；公路建设项目预期提速将提振华北区域水泥需求。 图表18：北京/天津/河北/山西固定资产投资累计同图表19：华北地区公路建设固定资产投资及同比增速比增速（%）（亿元，%） 图表20：华北地区固定资产投资新开工项目计划总投图表21：华北地区固定资产投资施工项目计划总投资资同比增速（%）同比增速（%） 图表22：华北地区水泥发运率（%） 图表23：全国水泥发运率（%） 2.2供给整合持续优化，支撑水泥价格中枢上移 2016年4月，金隅冀东战略重组启动，重组方案包括股权重组和两次资产重组。股权重组中，金隅集团以增资和存量股权收购的方式控股冀东集团，并间接控制冀东水泥，股权重组于2016年10月实施完毕。首批资产重组中，金隅集团以10家水泥子公司股权出资，本公司以22家水泥子公司股权、分公司资产出资，双方共同组建由本公司控股的合资公司，同时金隅集团将剩余14家水泥企业股权除所有权、收益权之外的权利委托本公司管理，2018年7月首次资产重组实施完毕。二批资产重组中，双方通过共同向合资公司增资以及冀东水泥直接现金收购相结合的方式，将金隅集团剩余14家水泥企业股权注入合资公司，二批资产重组于2019年3月实施完毕。2021年4月冀东水泥公告，通过向公司发行股份的方式，购买公司所持合资公司47.09%股权并吸收合并合资公司。两批资产重组后，公司全部水泥资产的控制权和日常经营管理均已交由冀东水泥负责；同时，公司合并口径资产规模和经营业绩得到大幅度提升，为公司进一步做强做优做大打下坚实基础。 图表24：公司水泥及熟料产能布局 图表25：京津冀水泥企业水泥熟料产能占比（%） 重组完成后，金隅冀东在京津冀市占率超过50%。根据中国水泥网统计，截至2022年末，金隅冀东在京津冀地区的水泥熟料年产能约为5205万吨，占京津冀水泥企业总产能的比例约为53.3%，市占率稳居第一。高市占率和品牌知名度以及公司的国资控股背景使得公司在重点项目的订单获取上具备较强的竞争力。2022年，公司水泥及熟料销售量合计为8688万吨，其中，在京津冀地区销售量占比约为53%。 图表26：2012-2022公司水泥/熟料年产能（亿吨）图表27：2012-2022公司水泥及熟料销量（万吨） 携手天山整合辽宁水泥市场，提升东北区域市占率。公司2022/12/8，公司公告与天山股份成立合资公司，首先整合公司及中国建材在辽宁的水泥资产，提升企业经营效率。中长期来看，公司将持