高弹性水电铝龙头

水电铝龙头，央企控股：公司位于云南，以水电铝为核心产品，实现由铝土矿到铝合金产品产业链全覆盖。截至2022年末拥有年产能水电铝305万吨，居于行业前列。历经多次资本运作，公司目前由中铝控股。 电解铝行业：供需持续向好，成本或有让利。供给端有望于2023年逼近4500万吨产能，且短期内云南枯水导致用电紧张，开启负荷管理，西南地区电解铝限产预期加强；而需求端，“三支箭”对地产行业松绑，竣工端探底回升有望充分拉升电解铝需求；此外光伏和新能源车需求增量显著，有望为电解铝需求持续注入增长动力；成本端氧化铝过剩且动力煤价格下行，叠加电解铝供需向好，我们认为电解铝盈利有望回升。 吨铝市值行业最低，涨价弹性领先行业：根据各公司电解铝权益产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为可比公司最低，仅为2万元，远低于可比公司。当电解铝价格上涨10%时，公司2022年PE有望从11倍下降至6倍，涨价弹性可观。 产业链一体化协同发展：截至2022年底，公司已经形成年产氧化铝140万吨、水电铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。 绿电铝龙头，成本优势凸显：公司产能全部位于云南，用电结构中水电比例约达88.6%；得益于云南低价水电，云南地区电解铝企业综合用电成本长期位于全行业前20%分位水平。且随着欧洲碳税政策加码，公司未来有望享受显著成本优势。 管理改善+资产提质，盈利向好：国企改革持续推进，管理层购股参与分红；财务报表和资产结构优化，业绩释放可期。2018年至2022年，公司ROE大幅增长、资产周转率和销售净利率也迅猛提高，公司资产结构显著优化，盈利质量和资产质量明显提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现营收分别为500/551/600亿元，同比增速分别为3%/10/9%；实现归属母公司股东净利润分别为51/58/78亿元，同比增速分别为11%/15%/33%。对应2023-2025年的PE分别为9/8/6倍，低于可比公司估值，考虑公司业绩弹性较大、未来碳税加码有望享受成本优势，且公司估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；铝价波动风险；供给超预期。 1.水电铝龙头，央企控股 1.1.云南铝业龙头，水电铝先行者 云南铝业股份有限公司的前身是云南铝厂，创立于1970年，1998年改制，在深圳交易所IPO上市（代码：000807）。公司是国家重点支持的云南省骨干企业，也是全国有色行业、中国西部省份的工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”。区别于其他铝厂使用火电生产电解铝，多年来，公司利用云南地区的水能优势，抓住国家支持云南省打好“绿色能源牌”的政策机遇，以低碳、清洁、可持续的“水电铝加工一体化”的产业模式为核心，加快水电铝项目的建设和投产进度，同时打造了“铝土矿—氧化铝—碳素制品—铝冶炼—铝加工”产业链一体化，有利于公司发挥整体的协同效应，控制上游成本，提升公司的降本空间和抗风险能力。 图1：云铝股份发展历程 公司从事的主要业务是铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等。从上游资源到下游产品，公司的产品完整覆盖了金属铝产业链。公司积极拓展电解固废资源综合利用、铝灰资源化利用等循环经济业务。 表1：公司主要产品及用途 公司坚持走绿色低碳的发展道路，稳步推进实施绿色铝材一体化的发展战略，依托云南省及周边地区丰富的铝土矿资源和水电能源优势，以及市场区位优势，积极部署产业链各环节的产能。截至2022年末，公司已经形成年产氧化铝140万吨、水电铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。2022年公司铸造铝合金销量同比增长约10%，国内市场占有率达26%左右，铸造铝合金市场占有率行业领先地位得到持续加强。 图2：云铝“绿色低碳水电铝加工一体化”产业布局图 1.2.中铝入主，国务院国资委实控 公司实控人为国务院国资委。公司最新直接控股股东为中国铝业股份有限公司，直接持股比例29.10%；间接控股股东为中国铝业集团有限公司，总持股比例42.1%，中铝集团由国务院国资委100%持股，则公司实际控制人为国务院国资委。 图3：公司股份结构：国资委实控（2023年4月25日） 公司原控股股东及实控人为云南冶金集团，后为了整合和发挥云南省有色金属资源优势及中铝集团在中国有色金属行业的领军优势，实现优势互补、互利共赢，云南省人民政府与中铝集团于2018年11月签署了《关于云南冶金集团股份有限公司的无偿划转协议》，将云铝股份的控股母公司云冶集团划转至中国铝业集团的子公司中国铜业名下。 彼时云铝股份的直接控股股东仍然是云冶集团，而实际控制人由云南省国资委转变为国务院国资委；2020年1月，公司向中国铝业股份（601600）非公开发行股票，后者以4.1元每股的价格认购3.14亿股，占彼时总股本的10.04%。针对公司与中国铝业产生同业竞争的问题，集团承诺在五年内完成业务整合；2021年12月，公司再次非公开发行A股股票，彼时云冶集团持股比例由35.48%下降到32%，中铝股份持股比例下降0.03pct； 2022年7月24日，公司与中国铝业签订《股份转让协议》，拟通过非公开协议方式向中国铝业转让股份，转让份额占公司总股本的19.00%；2022年11月，公司发布控股股东变更完成公告，云冶集团不再为公司的控股股东，中铝股份成为公司第一大股东并成为公司控股股东。 表2：公司股权变更情况 与中国铝业的“强强联手”产生了较好的协同效应。一方面，通过利益绑定，两家企业的行业地位得到巩固与提升，同时与电力供应商南网以及当地政府的博弈能力更强； 另一方面，双方在上游资源、下游渠道等多方面实现调配与共享。尤其对于云铝来说，电解铝的原料氧化铝不足以自给，中铝作为稳定的上游资源供应商，使得云铝无需保持长期氧化铝高库存，降低了氧化铝存货波动。 1.3.营收利润高速增长，深耕铝冶炼业务 回溯公司近几年业绩表现，2017年以后营业收入持续增长，而归母净利润在经历2018年净亏损14.7亿元后2019年扭亏为盈并在近三年高速增长。公司各环节产能稳步扩张，近五年营业收入持续上升。而2018年铝价下跌，公司依靠产能增长抹平了价跌的不利影响，但在当年计提了大量资产减值，一次性清理了历史包袱，导致2018年全年净亏损14.7亿元。2019年，随着中铝的正式入主，公司在经营各方面持续发力，成功实现扭亏为盈，重新回到增长正轨。2021年，公司经营业绩同比实现大幅提升，公司营业收入为416.69亿元，同比增加40.90%，增速达到近几年峰值，公司归母净利润33.19亿元，同比增长267.74%，经营业绩实现“三连增”，创历史新高。 图4：公司近五年营业收入持续高增长 图5：2019年起公司业绩扭亏为盈并高速增长 从营收构成角度，2018年公司剥离了其他资产包袱，公司的电解铝和铝加工产品成为了绝对核心的营收来源，两项业务各自占比稳定。根据公司2022年报披露，电解铝产品主营收入为223.37亿元，占收入比例超四成；铝加工产品营收257.12亿元，贡献了剩余近六成收入。两者毛利率分别为17.18%和13.16%。公司的铝土矿及氧化铝产能均未直接创收，产品全部供给本公司下游生产，体现其产业链一体化模式，其余氧化铝原料通过中铝的渠道采购获得。 图6：公司去除其他业务包袱，专注电解铝和铝加工产品业务 财务方面，受益于中铝入主，公司作为国资控股企业，财务结构逐渐优化。公司自2021年以来资产负债率逐渐下降，从2018年末近75%回落至2022年末的35%。此外公司有息债券结构不断优化，短期借款占比相对减少，长期借款占比有所提升，减小了公司的短期还款压力，负债质量逐渐提升。另外，公司近两年应收账款及应收票据也大幅减少。 图7：公司近两年资产负债率快速下降 图8：公司有息负债结构持续优化 2.电解铝：供需持续向好，成本或有让利 铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中含量仅次于氧和硅，具有轻便性、高导电性、高导热性、耐腐蚀性等优良特性，是机械、电力、航空航天、船舶制造、汽车制造、包装、建筑、交通运输和房地产等行业的重要材料，在国民经济中占有重要地位。 图9：铝行业产业链 2.1.供给瓶颈已近，限电加剧紧缺 经过二十多年来的高速发展，我国近几年电解铝产能增速放缓。根据ALD，从2001年至2017年，中国电解铝产量从385万吨增至4356万吨高位，年复合增速达15.83%。 从2015年开始，我国电解铝产量全球占比超过50%。受去产能的影响，2017年增速较2016年9.8%的增速出现断崖式下滑，仅为2.8%，随后2018年产能下滑8.5%，仅为3986万吨。2019年增长2.9%，重回4100万吨水平。根据choice行业经济数据，2020年-2022年国内电解铝产量分别为3732万吨、3892万吨、4039万吨。 电解铝产能逼近天花板，产能减量置换为大趋势。电解铝供给侧改革开始于2017年，2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》逐步确立了电解铝行业的产能天花板为4500万吨；截止2023年1月，我国电解铝建成产能为4423万吨，未来增量有限；有效产能为4029万吨。 2023年2月18日左右，云南省电解铝企业再度收到了压减用电负荷的限电通知。 当地电解铝企业要以2022年9月云南省第一轮限电初期的生产和用电为基础，压减负荷比例扩大至40%左右。这是继2022年9月的两轮限电之后的第三轮大规模限电。2022年9月10日左右，云南电解铝行业开启第一轮限电，初步压减10%用电负荷。9月16日左右，云南电解铝行业又开启了第二轮限电，压减用电负荷加大至15%-30%不等。 表3：西南地区限产举措省份时间 作为云南省内的第二大电源，火电肩负着调节水电出力不均的重要责任。不过在2020年之前，云南省内火电在发电小时数方面被水电大幅度挤压。2019年12月，国电宣威电厂申请破产清算，就是云南火电生存状况堪忧的集中体现。根据《云南省能源发展规划(2016—2020年)》及《云南省能源保障网五年行动计划(2016—2020年)》，“十二五”期间，云南火电利用小时数极低，从2010年的4855小时下降至2015年的1550小时，火电企业亏损严重，“十二五”累计亏损额超过100亿元，且有扩大态势。一面是云南水电开发规模不断扩大，另一面是云南的火电规模踟蹰不前。最终结构失衡，火电难以为整个电力系统通过兜底支撑。 2.2.光伏+新能源车需求显著增长 地产需求：地产三支箭保交楼，后周期电解铝有望率先受益。2022年11月23日，央行、银保监会发布“金融16条”，“第一支箭”落地超80家房企获银行意向性授信逾3万亿元。中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第三只箭”是民营企业股权融资支持工具。但“三支箭”着力消化房企的存量资产，保证现有项目的正常交付，从而实现“保交楼，保民生”，因此对于稳健经营的房企是一大利好，对中高风险房企的作用有限。但爆雷房企也可以通过重组清理债务关系，提高行业集中度。 表4：地产三支箭 新能源需求：光伏+汽车轻量化拉动。 1）光伏电站建设：建设装机1兆瓦光伏电站，需要消耗70吨玻璃、56吨钢材、19吨铝、7吨铜和7吨硅。 2）汽车轻量化拉动：根据国际铝协数据，2020年国内传统乘用车/纯电动/混动新能源乘用车单车用铝量分别为138.6/157.9/198.1kg，其预计到2025年中国传统燃油车/纯电动/插电混动车的单车用铝量能分别提升至180/227/238kg。 表5：电力行业用铝情况 2.3.库存加速去化 得益于电解铝下游地产开工回暖，汽