高弹性水电铝龙头

证券研究报告·公司深度研究·工业金属 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 云铝股份（000807） 高弹性水电铝龙头 2023年05月07日 证券分析师 杨件 执业证书：S0600520050001 yangjian@dwzq.com.cn 证券分析师 王钦扬 执业证书：S0600523030004 wangqy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.56 一年最低/最高价 8.90/16.11 市净率(倍) 2.02 流通A股市值(百万元) 46,533.44 总市值(百万元) 47,025.50 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.70 资产负债率(%,LF) 31.82 总股本(百万股) 3,467.96 流通A股(百万股) 3,431.67 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 48,463 50,034 55,070 60,025 同比 16% 3% 10% 9% 归属母公司净利润（百万元） 4,569 5,066 5,846 7,804 同比 37% 11% 15% 33% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.32 1.46 1.69 2.25 P/E（现价&最新股本摊薄） 10.29 9.28 8.04 6.03 [Table_Tag] 关键词：#稀缺资产 #产品价格上涨 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 水电铝龙头，央企控股：公司位于云南，以水电铝为核心产品，实现由铝土矿到铝合金产品产业链全覆盖。截至2022年末拥有年产能水电铝305万吨，居于行业前列。历经多次资本运作，公司目前由中铝控股。 ◼ 电解铝行业：供需持续向好，成本或有让利。供给端有望于2023年逼近4500万吨产能，且短期内云南枯水导致用电紧张，开启负荷管理，西南地区电解铝限产预期加强；而需求端，“三支箭”对地产行业松绑，竣工端探底回升有望充分拉升电解铝需求；此外光伏和新能源车需求增量显著，有望为电解铝需求持续注入增长动力；成本端氧化铝过剩且动力煤价格下行，叠加电解铝供需向好，我们认为电解铝盈利有望回升。 ◼ 吨铝市值行业最低，涨价弹性领先行业：根据各公司电解铝权益产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为可比公司最低，仅为2万元，远低于可比公司。当电解铝价格上涨10%时，公司2022年PE有望从11倍下降至6倍，涨价弹性可观。 ◼ 产业链一体化协同发展：截至2022年底，公司已经形成年产氧化铝 140 万吨、水电铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。 ◼ 绿电铝龙头，成本优势凸显：公司产能全部位于云南，用电结构中水电比例约达88.6%；得益于云南低价水电，云南地区电解铝企业综合用电成本长期位于全行业前20%分位水平。且随着欧洲碳税政策加码，公司未来有望享受显著成本优势。 ◼ 管理改善+资产提质，盈利向好：国企改革持续推进，管理层购股参与分红；财务报表和资产结构优化，业绩释放可期。2018年至2022年，公司ROE大幅增长、资产周转率和销售净利率也迅猛提高，公司资产结构显著优化，盈利质量和资产质量明显提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现营收分别为500/551/600亿元，同比增速分别为3%/10/9%；实现归属母公司股东净利润分别为51/58/78亿元，同比增速分别为11%/15%/33%。对应2023-2025年的PE分别为9/8/6倍，低于可比公司估值，考虑公司业绩弹性较大、未来碳税加码有望享受成本优势，且公司估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游需求不及预期风险；铝价波动风险；供给超预期。 -10%-3%4%11%18%25%32%39%46%53%60%2022/5/92022/9/62023/1/42023/5/4云铝股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 30 内容目录 1. 水电铝龙头，央企控股 .......................................................................................................................... 5 1.1. 云南铝业龙头，水电铝先行者 .................................................................................................... 5 1.2. 中铝入主，国务院国资委实控 .................................................................................................... 6 1.3. 营收利润高速增长，深耕铝冶炼业务 ........................................................................................ 8 2. 电解铝：供需持续向好，成本或有让利 ............................................................................................ 10 2.1. 供给瓶颈已近，限电加剧紧缺 .................................................................................................. 10 2.2. 光伏+新能源车需求显著增长 .................................................................................................... 11 2.3. 库存加速去化 .............................................................................................................................. 12 2.4. 供需平衡：2023年电解铝供需有望反转 ................................................................................. 13 2.5. 氧化铝过剩+煤价走弱，成本有望让利 .................................................................................... 14 3. 吨铝市值行业最低，涨价弹性领先行业 ............................................................................................ 15 4. 产业链系统发展，实现由矿到合金全覆盖 ........................................................................................ 16 4.1. 上游：依托资源优势提升自给率，控制原料成本 .................................................................. 17 4.2. 中游：产能规模行业领先 .......................................................................................................... 18 4.3. 下游：铝加工产品瞄准高端市场 .............................................................................................. 19 5. 绿色铝龙头，成本优势凸显 ................................................................................................................ 20 5.1. 有效舒解电解铝高能耗、高碳排痛点 ...................................................................................... 21 5.2. 欧洲碳税加码，未来成本优势显著 .......................................................................................... 22 6. 管理改善显著，资产质量提升 ............................................................................................................ 23 6.1. 国企改革持续推进，管理层购股参与分红 .............................................................................. 23 6.2. 财务报表和资产结构优化，业绩释放可期 .............................................................................. 24 7. 盈利预测与估值 .................................................................................................................................... 26 8. 风险提示 ................................................................................................................................................ 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 3 / 30 图表目录 图1： 云铝股份发展历程 .......................................................................................................................... 5 图2： 云铝“绿色低碳水电铝加工一体化”产业布局图 ........................................................................... 6 图3： 公司股份结构：国资委实控（2023年4月25日） ................................................................... 7 图4： 公司近五年营业收入持续高增长 ............