减少：造船放缓可能导致金融投资增长

闪光提示汇丰PBT 2016年第一季度核心收入同比下降61％，这是由于收入同比下降11％，更高的利息，相关亏损和更高的税收 随着造船业的放缓，HTM投资再次增加，小额信贷和融资投资可能进一步增加 维持降级评级，但将目标价从0.77新元下调至0.76新元核心净收入低于预期：扬子江造船（YZJ）公布2016年第一季度的净利润为4.48亿元人民币，同比下降37％，但环比增长980％。 整体净收入包括一次性支出，包括减值准备，外汇收益和其他收益；排除这些因素，核心净收入同比下降61％，环比下降63％。 业绩疲弱的原因是：1）由于交付较小的船只，导致集团收入同比下降11％； 2）利息成本上升（由于转向了成本更高的长期抵押借款），3）联营公司亏损由于较低投资的公允价值； 4）高科技企业三年免税期满后，将采用更高的税率作为较高的税率（正在考虑YZJ未来三年的免税申请）。 除4000万元人民币拨备前的清洁造船利润率仍为20。7％（标题边距为227％），高于19。2015年第四季度净利润率为1％。 2016年第一季度的新订单为5.1亿美元，同比增长38％，但环比下降18％。 但该集团还看到2016年第一季度取消了8艘船。 待办事项清单为USD4。60亿或2。2015年造船收入的1倍。HTM和小额信贷投资超过净资产的50％：YZJ的投资减少维护目标价（新币）上一个目标（SGD）分享价格（新币）上/下（截至2016年4月28日）市场数据自由浮动市值（SGDm）市值（美元）BBGYZJSGD SP3m ADTV（美元）RIC亚兹SI财务和比率（CNY）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益汇丰EPS（上）变化（％）。共识每股收益PE（x） EV / EBITDA（x）4月16周价格（SGD）0.760.77四月15 Oct4月16在中国的影子贷款部门（称为“持有至到期”或“ HTM”）增长了6％1.00-23.6%-目标价：资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计我们5,037资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计以及低价位的船舶合同主导了收入组合（自2014年底以来，YZJ的积压平均价格下降了13％）。我们认为，由于当前的低迷，一些客户可能决定推迟交货，因此收入也有可能下降。我们认为，较弱的造船利润可能会使公司更多地转向HTM，而越来越多地转向风险资本和其他基金的投资。3,737香港上海汇丰银行有限公司新加坡分公司tarunbhatnagar@hsbc.com.sgEBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益下降以及低价位的船舶合同主导了收入组合（自2014年底以来，YZJ的积压平均价格下降了13％）。我们认为，由于当前的低迷，一些客户可能决定推迟交货，因此收入也有可能下降。我们认为，较弱的造船利润可能会使公司更多地转向HTM，而越来越多地转向风险资本和其他基金的投资。9.02重申将目标价从0.77新元下调至0.76新元：收入EBITDA主要上行风险资本支出路透社（股票）经营现金流量国家新加坡下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：塔伦·巴特那加（Tarun Bhatnagar）0.680.520.470.46香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行-0.53-0.47查看汇丰银行全球研究部：--1.9--2.1 https://www.research.hsbc.com0.780.630.620.60股本7.19.110.110.3无形固定4.43.33.02.92016年4月29日6.48.48.69.2股本12.39.07.77.252-机械1.601.130.662016年4月29日15 页 页财务与估值：扬子江 造船0.76减少财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e+65 6658 0614估值数据年到 12 / 2015a2 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（CNYm）电动汽车/销售汇丰每股收益股本股息收益率（％）扬子江造船厂（YZJSGD SP）减少：造船放缓可能导致金融投资增长股息收益率（％）高：1.51低：0.88电流：1.00至人民币106亿元，占净资产的46％。 HTM承担着更高的资产负债表和执行风险，并转移了管理层的注意力，从而极大地改变了YZJ的风险状况。除了HTM之外，YZJ净资产的6％还部署在其小额信贷业务下的风险投资基金和小型公司中。 YZJ计划投资由政府赞助的SoE重组基金和新的投资基金。46% 收入EV / EBITDA息税折旧摊销前利润电动/ IC折旧及摊销PE * PBT 股息收益率（％）汇丰PBT27.40.1-1.6-0.7-1.6-5.1-12.2-16.3-19.8-10.0-12.3-17.6-22.5-24.2-22.44.3-12.5-17.6-25.0-31.4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：塔伦·巴特那加（Tarun Bhatnagar）净利股票：股票评级和财务分析基础截至2016年2月29日，该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行非投资银行证券相关服务的客户和/或已向其支付赔偿。现金流量汇总（人民币元）资本支出路透社（股票）经营现金流量国家新加坡机械资本支出路透社（股票）1亚兹国家新加坡来自的现金流量投资1.31.61.51.5股利16,01414,04913,32714,313净变化6.48.48.69.2债务-811 2,187 -2,2293,2462,6752,3502,352自由现金流1.11.01.00.9权益2,215 -1,608 2,250-543-581-597-627彭博（股票）市值（美元）7.19.110.110.3YZJSGD SP2,7022,0941,7531,725分析师联系0.90.80.80.7塔伦·巴特纳加（Tarun Bhatnagar）-335-159-152-136价格相对11.4-8.511.9-7.7资产负债表摘要（CNYm）2,6412,0021,6051,593无形固定4.43.33.02.9资产3,3182,6062,2012,220*有形固定资产-731-599-396-444当前1,9161,4071,2121,153资产2,5932,0111,8091,780现金和其他7,021 6,041 5,731总资产1.00经营负债46%债务总额债务净额3,735-2403,497-291股东资金投入资金0.76比率，增长和每股分析年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e-226-650-650-55012 / 2018e同比变化收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益扬子江造船-685-650-650-550相对于海峡时报指数-958-824-618-556资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年4月28日收盘1,397比例（％）收入/ IC（x）ROIC-1,468净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益3,737净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流+65 66580614每股数据（元）1.601.501.401.301.201.101.000.900.801.601.501.401.301.201.101.000.900.80目标价从0.77新元下调至0.76新元加上金融业务，造船业务和股息的贡献（假设非DCF组成部分仅占部分估值的一部分），我们得出的目标价为0.76新元（相对于0.77新元）先前）。我们的目标价格意味着7倍2016年汇丰银行PE，接近YZJ交易历史记录的五年中值（7.2倍）。我们的目标价意味着股价有23.6％的下跌空间。我们重申“减持”评级，因为在接下来的几个季度中新订单可能仍然疲软，而中国金融市场的动荡将继续令市场担忧YZJ的金融业务。主要上行风险：如果运输业的周转速度快于预期，并且利润率高于我们的预期，那么新订单将好于预期，从而带来积极的收益意外。2014201520162017重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。埃及SAE，开罗； “ CN”汇丰投资银行亚洲有限公司北京代表处；香港和上海目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当i t低于当前股价5％至20％时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。截至2016年4月29日，已发布的所有评级的分布如下：0.65.57.23.316.412.117.310.11.10.66.17.73.617.613.215.44.90.5287.00.77.19.04.019.014.916.814.71.30.810.412.35.620.316.99.75.60.4296.2上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动率必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，才能改变股票的状态。长期投资机会的评级分布0.300.460.146.450.320.470.146.140.370.520.165.840.500.680.215.54购买（其中27％提供了投资银行服务）融资业务的估值比中资银行的远期PB折价50％由于金融业务或HTM投资对YZJ利润的贡献不断增加，并且鉴于该业务与YZJ的核心业务有很大不同，因此我们对该业务进行单独评估。我们使用市值低于100亿美元的中国上市