大模型技术有望推动公司收入利润增长

科大讯飞是市场上稀缺的集算法、数据、应用场景于一身且在几大要素上都处于行业领先的公司。公司在AI技术层面具备行业领先水平，在下游拥有领先的口碑和稳定的客户，通过大模型提升各行各业的表现，有望实现收入增速的提升。 公司坚持技术顶天\产业立地战略、有收入利润。 公司在语音、翻译、图像等认知AI技术领域行业领先，在全球多项比赛中屡获佳绩，尤其在语音技术领域维持60%的市占率绝对优势。同时公司通过技术优势实现AI技术产业化，2007-2022年公司累计实现扣非归母净利润48.4亿。在中国AI+公司中，科大讯飞是稀缺的能够实现100亿收入量级，且连续16年不亏损的公司。 大模型将对公司业务实现质变级别的推动 大模型技术可以在数据和应用层面形成良好协同，对相对成熟下游领域的教育、办公和医疗服务中形成质变级别推动。公司教育、智能硬件和智慧医疗过往5年收入CAGR均超过30%，预计更好的产品有望推动行业渗透率进一步提升，同时还有望进一步扩大和非智能产品的市占率领先优势。 智慧教育具有广阔空间 根据华经产业研究院预测，2021年中国教育信息化市场空间规模约为5000亿，我们测算2025年C端学习机业务公司可触达市场规模约为540亿，需求都处于快速增长期，智慧教育为公司提供了广阔的发展空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年收入分别为254、330和419亿元，3年CAGR为30.6%，归母净利润分别为17.9、23.7和34.7亿元，3年CAGR为84%，EPS分别为0.77、1.02和1.49元。DCF绝对估值法测得公司每股价值 71.12元，可比公司2023年平均估值9.62倍PS，鉴于公司较大的市值和稳定的盈利能力，综合绝对估值法和相对估值法，给予23年7倍PS目标估值，对应目标价格76.39元。首次覆盖给予“买入评级”。 风险提示：收入不及预期风险；盈利不及预期风险：融资能力落后于竞争对手风险；无法维持技术领先风险。 投资聚焦 核心逻辑 科大讯飞是市场上稀缺的集算法、数据、应用场景于一身且在几大要素上都处于行业领先的公司。公司在AI技术层面具备行业领先水平，在下游拥有领先的口碑和稳定的客户，通过大模型提升各行各业的表现，有望实现收入增速的提升。 不同于市场的观点 我们认为大模型技术带来的产业革命中，最重要的不是大模型的开发，而是大模型的使用必须能和公司业务有机结合，形成真正的产业化，其中应用场景以及背后的数据会成为行业竞争中的必争之地。讯飞是市场上稀缺的能将大模型技术产业化的公司，在教育、医疗和办公等垂直领域拥有丰富产业经验，对客户需求的理解和人才团队的积累都领先于竞争对手。未来数年，公司各项业务的收入体量都有超预期发展的空间。 核心假设 疫情反复将在2023Q2开始不再影响公司收入，在大模型新技术的推动下，公司有望在教育、医疗、汽车、办公等场景实现产品服务突破性进步，并在未来3年内成功转化为收入和利润。我们预计智慧教育、智慧城市、开放平台和消费者、运营商、智慧汽车、智慧医疗和智慧金融的3年收入Cagr分别为40%、19%、27%、25%、23%、48%和25%。 盈利预测、估值与评级 我们预计随着公司收入扩张和考核方式转变，销售费用率和管理费用率会趋于下降，但在大模型等新技术上的投入增加会推动研发费用率提升。我们预计2023-2025年收入分别为254、330和419亿元，3年CAGR为30.6%，归母净利润分别为17.9、23.7和34.7亿元，3年CAGR为84%，EPS分别为0.77、1.02和1.49元。 DCF绝对估值法测得公司每股价值71.12元，可比公司2023年平均估值9.62倍PS，鉴于公司较大的市值和稳定的盈利能力，综合绝对估值法和相对估值法，给予23年7倍PS目标估值，对应目标价格76.39元。首次覆盖给予“买入评级”。 投资看点 短期：公司即将于5月6日举行星火认知大模型成果发布会，届时会展示公司认知大模型研究成果以及对应产品，是市面上较早可以落地应用场景的发布会。 中长期：公司收入和利润即将进入增长周期。 1.公司商业模式及发展战略 科大讯飞股份有限公司成立于1999年，是亚太地区知名的智能语音和人工智能上市企业。自成立以来，一直从事智能语音、自然语言理解、计算机视觉等核心技术研究并保持了国际前沿技术水平；公司积极推动人工智能产品和行业应用落地，致力让机器“能听会说，能理解会思考”，用人工智能建设美好世界。 公司的主要商业模式为AI+，旨在以先进的人工智能技术推动产业智能化升级， 已经落地的商业模式包括“AI+教育”， “AI+城市”，“AI+医疗”，“AI+工业”， “AI+运营商”，“AI+汽车”，“AI+服务”，“AI+办公”，“AI+生活”，“AI+数字化”，“AI+生态”，全面覆盖政府、企业和个人的AI需求。 图表1：科大讯飞业务范围 公司坚持“顶天立地”发展战略，“顶天”是指核心技术始终保持国际领先，“立地”是让技术成果实现大规模产业化应用。通过AI领域的长期积累，建立技术优势，并通过AI产业化实现盈利反哺技术开发，形成可持续发展商业模式。 图表2：科大讯飞“顶天立地”战略 图表3：部分公司在各种AI技术比赛中获得的名次比赛名次 图表4：科大讯飞收入拆分（千元人民币） 图表5：科大讯飞2021年收入比例 2.股权架构与历史沿革、管理层与激励机制 2.1.公司股权较为分散，中国移动是战略股东 科大讯飞股份有限公司最早为中科大博士刘庆峰先生以及十八位老师及同学在中科大的创业项目，公司于2008年完成A股IPO，经历多年发展形成了稳定的股权架构。创始人刘庆峰先生直接持有7.24%股权，和一致行动人中科大资产经营有限责任公司共同拥有17.32%的表决权，第二大股东为公司重要客户中国移动，整体股权结构较为分散。 图表6：公司股权结构（截至2023年5月5日） 公司股权结构较为分散的局面主要原因为公司从事的行业是前期投入资金较多的人工智能软件技术行业，需要大笔融资支撑，而公司创业初期中国的VC行业仍未成熟，据Wind统计，公司A股上市前经历了5轮VC融资，大幅稀释了创始人的股份，在2008年公司登陆A股前创始人刘庆峰先生已经不再是第一大股东。 公司重要战略股东中国移动2012年以参与定增方式认购当时15%的股本，后于2020年减持部分股票。 2.2.管理层履历抢眼，多次激励绑定团队利益 公司管理层多为中科大出身，在人工智能行业拥有丰富的经历。 图表7：公司管理层 公司上市以来共进行5次期权及限制性股票激励，充分绑定团队利益。 图表8：公司股权激励 3.公司是AI+的领军者，在多项业务上形成了成熟的商业模式 科大讯飞是中国多赛道AI+公司中稀缺的具有稳定盈利能力的公司，AI作为新兴技术产业，行业内的参与者往往面临产业化困难导致的巨额亏损，几乎很少有纯AI+公司单独上市。科大讯飞上市以来一直坚持技术开发和产业落地并重的战略方针，上市以来一直维持收入和盈利的稳定增长，公司在语音上形成了世界领先的技术积累和成熟的商业模式后，又持续在图像等技术方向取得突破，最终在产业化方面多条赛道上探索出成熟的商业模式。 公司2008年上市以来收入和毛利一直维持正增长，扣非归母净利润则仅于2016、2018和2022年负增长，其余年份维持正增长。 图表9：公司收入、毛利和扣非归母净利润（千元） 图表10：公司收入、毛利和扣非归母净利润yoy（%） 持续收入增长主要与公司不断开展新业务赛道有直接关联，公司早期聚焦语音AI技术开发，以语音为核心构筑ToB商业模式，后期在巩固语音技术领先水平基础上逐步将技术扩展到语音赛道以外，并进入教育、智慧城市、智慧汽车等领域。 图表11：关键赛道产品和客户全景示意图 智慧教育：客户遍及政府（ToG）、企业（ToB）和消费者（ToC）三类：ToG业务主要以市县区等区域建设为主体，涵盖面向区域内所有学校及用户的因材施教整体解决方案等；ToB业务主要以学校建设为主体，包括校内大数据精准教学、英语听说考试；ToC业务主要以家长用户群自主购买为主，包括人工智能学习机、个性化学习手册等产品。 图表12：科大讯飞智慧教育业务 智慧城市：围绕政府数字化转型、政法业务办公办案质效提升，在城市治理、政务服务、产业发展层面提供基于人工智能的产品和综合性解决方案。公司与安徽政府及下属单位保持良好的合作关系，在安徽省外也有多个项目。 图表13：公司智慧城市业务业务介绍 开放平台和消费者业务：基于公司国际领先的人工智能技术与大数据运营能力建设的人工智能技术与生态服务平台，通过技术赋能、市场赋能、商业模式赋能，为开发者及产业上下游资源合作伙伴提供全链服务。在此基础上进一步构建的讯飞AI营销平台、讯飞智能工业平台等能力平台，将持续丰富AI行业产业生态。在消费者领域，科大讯飞围绕AI+办公场景，通过智能办公本、录音笔、讯飞听见APP等产品，为消费者提供办公场景下所需的产品和服务，将日常办公过程中形成的声音、图文等原始非结构化数据，快速处理成为可以方便保存、检索的文本数据，实现日常办公及学习场景效率的提升。 图表14：公司开放平台业务 图表15：科大讯飞消费者产品 运营商：运营商业务围绕三大运营商及广电等客户，在家庭、企业及个人市场提供智慧家庭语音平台、智能客服、AI智能服务等方向的产品及应用。 智慧医疗：基于公司国际领先的人工智能技术，通过医学语义计算、医学语言理解、医学知识推理、医学数据挖掘分析等核心技术，实现面向基层医生的全科辅助诊断服务，规范诊疗过程，为医生的临床决策过程提供智能辅助支持，提高诊疗服务的水平和工作效率，同时为各级医疗卫生主管部门提供基于实时诊疗数据的诊疗过程和诊疗质量智能监管服务。 公司打造AI医疗“一体两翼”技术框架体系，以医学知识为基础，诊疗推理和健康交互为两翼，推动诊疗助理和健康助手技术持续迭代演进。 图表16：科大讯飞AI医疗“一体两翼”技术框架体系 智慧汽车：智慧汽车业务面向国内外汽车厂商，提供飞鱼智能助理、飞鱼OS、飞鱼智能车载音频管理系统、AI销服等产品及解决方案。 图表17：科大讯飞智慧汽车业务 智慧金融：智慧金融业务主要为银行、保险、证券等金融行业客户提供数字化管理与数字化经营的整体解决方案，包括AI中台、数据中台、知识中台、金融营销平台、智能客服、智慧网点、数字员工、智能风控、辅助审核、智慧消保、智慧办公等AI+金融应用。 图表18：科大讯飞智慧金融业务 4.智慧教育具有广阔空间 智慧教育是公司近年发展最快的业务，对公司收入和盈利的贡献持续提升。 图表20：科大讯飞教育产品服务收入和毛利占比（%） 图表19：科大讯飞智慧教育收入（千元） 智慧教育业务旨在使用数字化技术，提升教育行业的信息化水平，解决教育行业面临的问题和痛点。信息化技术可以帮助老师提升教学水平和教学表现，可以帮助学校提升管理效能，也可以在考试等环节使用AI技术提升效率。学生方面，在“双减”背景下，信息化技术可以帮助学生根据自身情况进行自主学习，以提升学习效率。 教学端，公司凭借大数据和AI技术，采用软硬件结合方式，提供成套解决方案。 在教室，公司的智慧窗产品包含红外一体机、电容智慧黑板等系列产品，提供高清显示、交互电子白板和多媒体功能，并内置讯飞的教学软件，为教师创造智慧的教学环境。 图表21：科大讯飞智慧窗 学生端，公司销售AI学习机，使用先进的AI技术和公司的教育科研成果积累为学生自主学习创造出良好的条件。公司AI学习机基于863类人智能项目及认知智能国家重点实验室的成果，帮助学生实现个性化精准学习。另一方面，公司使用国家英语中高考口语考试评测系统和高考英语作文批改引擎的同源技术，对学生的口语训练和写作进行准确的评测，纠错和改进提示，帮助学生跟着标准学、按照标准练，更快提高口头表达和书面表达能力。 图表22：科大讯飞AI学习机个性化精准学