浮云难蔽日，雾散终有时

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告 一季报点评 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 招商轮船（601872.SH） \行业名 浮云难蔽日，雾散终有时 副标题 投资要点： ➢ 事件：招商轮船发布2023年一季度业绩公告，一季度公司实现营业收入58.8亿元，同比-3.5%；归母净利润11.2亿元，同比-14.1％，扣非后归母净利11.0亿元，同比-14.7%；单季度EPS为0.14元，同比-12.5%。 ➢ 油运步入上行周期，干散集运业务承压。2023年一季度公司归母净利同比下滑显著，主要系受干散集运业务营收同比分别下滑42.3%、16.9%及利息费用在美联储持续加息下、同比增加158.9%的影响。业务结构看，油运/散运/集运/滚装/LNG营收占比分别 43.6%/29.1%/20.7%/6.6%/0%，净利润占比60.3%/7.5%/16.7%/2.9%/12.5%。细分板块看，油运贡献净利润7.6亿元，同比增加7.9亿元，环比减少1.2亿元；散运贡献净利润1.0亿元，同比-86.4%，环比-15.6%；集运贡献净利润2.1亿元，同比-61.5%，环比-13%；滚装船贡献净利润0.37亿元，同比+3600%，环比-24.3%。 ➢ 油运同比大幅扭亏，运价缓步进入上行周期。油运板块23年一季度实现净利润7.6亿元，同比增加7.9亿元。受22年底及23年初油轮市场低位影响，公司VLCC船队1-3月实现日均TCE4.8万美元，虽低于22年第四季度旺季水平，但仍小幅跑赢行业；船队一季度的盈利水平主要体现了上年12月-今年2月的定载，对比该时期VLCC中东-中国航线月度平均TCE分别为4.5/2.2/3.8万美元/天。展望二季度，公司在3月市场阶段性高点密集成交，成功落实24个现货航次定载，其中预计平均日TCE达到9.1万美元以上的定载达到16个，有望为公司二季度业绩增长奠定坚实基础。 ➢ OPEC+减产影响逐步减弱，需求复苏在路上。OPEC+4月初宣布5月将进一步减产116万桶至年底，其中俄罗斯及沙特减产量最大均为50万桶/日，但4月以来俄罗斯国内炼厂检修，原油海运出口仍维持高位在日均330万桶/日左右，减产后续影响逐步减弱。同时中国疫后需求快速复苏，一季度民航客运执行航班量已恢复至2019年同期的82.5%。IEA3月预测，中国航空燃料使用量的提升将拉动全球石油需求，并进一步增加2023年全球石油需求量200万桶/日。中国五一出行高峰来临叠加后续暑期及欧美夏季出行高峰，终端需求复苏在即，供给端持续受限，传统淡季淡季不淡将为主线。 ➢ 干散季节性低点，节后反弹超预期。一季度公司干散船队实现净利润1亿元，同比降幅明显，主要系23年初BDI指数一度跌至530点，为近5年最低水平，且春节后的季节性反弹时间上明显滞后。3月在南美粮季、中国大宗进口需求复苏和FFA运费期货等带动下，BDI指数已强势反弹至1500点附近，公司各主要船型平均TCE均回到保本点之上。随着中国制造业的全面回升，干散海运市场供需差走扩，有望带来上行周期。 ➢ 汽滚业绩亮眼，集运回归中枢显韧性。公司新开辟外贸汽车航线效益快速上升，PCTC船队内外贸兼营、江海洋直达优势凸现，盈利贡献同比上升36倍，第二增长曲线潜力值得期待。集运船队市场深度低迷下，一季度维持盈利，实现净利润2.1亿元，公司主营亚洲内航线的策略优异，核心日本和两岸航线保持较好收益。后续随着公司自有箱船的陆续交付和前期高价租入船的到期还船，成本端规模经济效益将进一步提升。 ➢ 盈利预测：我们维持对公司的 盈 利 预 测， 预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润为62.7/77.5/82.8亿元，折合EPS0.77/0.95/1.02元。截至2023年4月28日公司收盘价为6.63元，对应23-25年PB分别为1.4/1.2/1.1倍。步入强盈利周期，我们持续看好公司高利润弹性释放，按照23年净资产规模给予其2.1倍市净率估值，对应目标价9.71元，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：全球经济低迷风险、主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、环保政策实行力度不及预期风险、中国需求复苏不及预期风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 24,412 29,708 31,074 33,672 34,941 增长率（%） 35.1 21.7 4.6 8.4 3.8 净利润（百万元） 3,609 5,086 6,270 7,745 8,277 增长率（%） 29.9 40.9 23.3 23.5 6.9 EPS（元/股） 0.44 0.63 0.77 0.95 1.02 市盈率（P/E） 14.9 10.6 8.6 7.0 6.5 市净率（P/B） 2.0 1.6 1.4 1.2 1.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 交通运输 2023年4月29日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入（维持评级） 当前价格： 6.63元 目标价格： 9.71元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 8126/8126 总市值/流通市值（百万元） 53877/53877 每股净资产（元） 4.16 资产负债率（%） 43.99 一年内最高/最低（元） 8.66/4.97 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱：czl3792@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 《招商轮船（601872.SH）2022年报点评：超级油轮船队结构优势凸显，顺周期弹性首选》2023.03.31 《招商轮船（601872.SH）深度研究报告：供需反转在即，航运龙头踏浪而来》2023.01.04 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04招商轮船沪深300 一季报点评丨招商轮船 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,229 7,316 7,578 10,538 营业收入 29,708 31,074 33,672 34,941 应收票据及账款 1,193 1,236 1,339 1,284 营业成本 23,195 22,768 23,637 24,507 预付账款 229 574 596 540 税金及附加 35 36 38 42 存货 1,424 1,597 1,658 1,651 销售费用 90 95 102 106 合同资产 1,844 1,160 1,571 1,624 管理费用 888 1,104 1,111 1,146 其他流动资产 3,842 4,322 4,846 4,666 研发费用 1 1 1 1 流动资产合计 17,916 15,044 16,016 18,679 财务费用 416 416 411 350 长期股权投资 4,458 4,458 4,458 4,458 信用减值损失 -34 0 0 0 固定资产 40,371 39,642 38,550 38,353 资产减值损失 -26 0 0 0 在建工程 1,073 2,231 3,742 2,912 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 475 437 414 401 投资收益 646 678 698 908 商誉 42 42 42 42 其他收益 47 47 47 47 其他非流动资产 1,134 1,475 1,785 2,007 营业利润 5,988 7,380 9,116 9,742 非流动资产合计 47,554 48,286 48,992 48,174 营业外收入 30 0 0 0 资产合计 65,470 63,330 65,008 66,852 营业外支出 84 0 0 0 短期借款 2,024 0 0 0 利润总额 5,934 7,380 9,116 9,742 应付票据及账款 2,354 2,859 2,798 2,919 所得税 867 1,078 1,332 1,423 预收款项 0 0 0 0 净利润 5,067 6,302 7,784 8,319 合同负债 436 456 494 513 少数股东损益 -19 32 39 42 其他应付款 449 560 600 536 归属母公司净利润 5,086 6,270 7,745 8,277 其他流动负债 3,705 987 992 1,010 EPS（摊薄） 0.63 0.77 0.95 1.02 流动负债合计 8,968 4,862 4,884 4,978 长期借款 22,230 19,712 15,466 11,220 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 772 772 772 772 成长能力 非流动负债合计 23,001 20,484 16,238 11,992 营业收入增长率 21.7% 4.6% 8.4% 3.8% 负债合计 31,970 25,346 21,122 16,970 EBIT增长率 31.6% 22.8% 22.2% 5.9% 归属母公司所有者权益 33,047 37,500 43,363 49,317 归母净利润增长率 40.9% 23.3% 23.5% 6.9% 少数股东权益 453 484 523 565 获利能力 所有者权益合计 33,500 37,984 43,887 49,882 毛利率 21.9% 26.7% 29.8% 29.9% 负债和股东权益 65,470 63,330 65,008 66,852 净利率 17.1% 20.3% 23.1% 23.8% ROE 15.2% 16.5% 17.6% 16.6% 现金流量表 ROIC 13.5% 17.4% 20.4% 20.8% 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 6,995 7,597 8,878 10,420 资产负债率 48.8% 40.0% 32.5% 25.4% 现金收益 7,993 8,999 10,502 10,979 流动比率 2.0 3.1 3.3 3.8 存货影响 -80 -173 -61 7 速动比率 1.8 2.8 2.9 3.4 经营性应收影响 335 -388 -125 110 营运