【粤开宏观】“美元霸权”与“去美元化”：国际货币体系视角

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 1 / 11 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】“美元霸权”与“去美元化”：国际货币体系视角 2023年05月03日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@y kzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@y kz q.com 近期报告 《【粤开宏观】一季度 财政形势简评》2023-04-19 《【粤开宏观】从财税视角看重庆：“山城”的财政债务形势全景》2023-04-19 《【粤开宏观】分税制不是土地财政的原因，政绩考核才是》2023-04-23 《【粤开宏观】理顺政府与市场关系，是提振信心的关键》2023-04-23 《【粤开宏观】政治局会议释放的八大信号》2023-04-28 摘要 近期全球多国掀起“去美元化”浪潮，已有印度尼西亚、伊朗、俄罗斯等30多个国家正逐渐在贸易结算或投资中转向使用人民币。“去美元化”的本质是对“美元霸权”的反抗。本文重点回答以下几个问题：美元霸权从何而来？美元霸权有哪些表现？为何其他国家要掀起去美元化浪潮？未来国际货币体系将如何演变？ 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球美元流动性紧张超预期 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 2 / 11 目 录 一、美元的霸权地位：国际货币体系的核心 ...........................................................................................................3 二、美元的霸权主义：我们的货币，你们的麻烦 ....................................................................................................4 三、去美元化浪潮：天下苦美元久矣 .....................................................................................................................5 四、国际货币体系多元化：前路漫漫 .....................................................................................................................9 图表目录 图表1： 美国经济及美元在全球经济和金融市场中的占比 ..............................................................................3 图表2： 国际货币使用指数 ...........................................................................................................................4 图表3： 2008年以来，美国M2和美联储总资产快速攀升 ...............................................................................5 图表4： 近期“去美元化”的全球搜索热度大幅上升 .....................................................................................6 图表5： 美元占全球外汇储备的比重持续下降 ...............................................................................................6 图表6： 2022年全球央行购金量突破历史记录...............................................................................................7 图表7： 外国官方大幅减持美国国债 .............................................................................................................7 图表8： 2022年以来，美联储货币政策快速收紧 ...........................................................................................8 图表9： 巴西和泰国的外汇储备快速下滑 ......................................................................................................8 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 3 / 11 一、美元的霸权地位：国际货币体系的核心 美元的霸权地位，源自于其是国际货币体系的主导货币。国际货币体系先后经历了金本位制、布雷顿森林体系和牙买加体系，美元地位也随之浮沉。 1944年布雷顿森林体系建立，美元取代英镑，正式确立霸权地位。1944年7月，来自44个国家的730名代表齐聚美国新罕布什尔州布雷顿森林的华盛顿山酒店，共同商议建立一个新的国际货币体系，以替代此前已多次崩溃的金本位制。最终，美国的“怀特方案”战胜了英国的“凯恩斯方案”，各国同意美元与黄金挂钩（35美元 = 1盎司黄金），其他货币再与美元挂钩（兑美元汇率固定，但可在1%的范围内调整），国际货币体系进入“美元本位”时代。 1971年布雷顿森林体系开始瓦解，美元的霸权地位有所动摇。1971年8月，美国持续流失的黄金储备已不足以支撑美元与黄金之间的官方兑换，尼克松总统宣布美元与黄金脱钩。1973年2月，日本和欧洲国家决定实行浮动汇率制，与美元脱钩。1976年1月，国际货币基金组织的“国际货币制度临时委员会”在牙买加首都金斯敦的会议上，达成了浮动汇率合法化、黄金非货币化、储备货币多元化等协定，国际货币体系自此进入“牙买加体系”。 尽管失去了制度性保障，但美元仍是当前国际货币体系的核心。美元在全球市场中的地位，远远超过了美国经济在全球经济中的地位。据国际清算银行（BIS）统计，美国的贸易总量和GDP占全球比重分别仅约10%和25%，但是全球外汇交易中，美元占比约85%；全球官方外汇储备中，美元资产占比约60%；全球跨境信贷和国际债务证券中，约有一半都是通过美元融资；国际贸易和国际支付中，分别约有50%和40%是以美元计价和结算。 图表1：美国经济及美元在全球经济和金融市场中的占比 资料来源：BIS CGFS Papers No.65，粤开证券研究院 （注：数据为2019年） 从历史趋势来看，美元的霸权地位也相当稳固。美联储根据官方货币储备、外汇交易量、未偿付外币债务工具、跨境存款和跨境贷款等指标，对主要货币构建了国际货币使用指数。过去20年，美元的使用指数基本稳定在70左右，远高于其他货币；欧元排0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贸易GDP外汇交易量外汇储备跨境信贷贸易计价国际债务证券SWIFT支付美国占全球比重美元占全球市场份额 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 4 / 11 名第二，稳定在25左右；日元和英镑分列第三和第四，均不到10；人民币呈现明显的上升趋势，但水平仍低，2020年仅为2.1。 图表2：国际货币使用指数 资料来源：Bertaut, Carol C., Bastian von Beschwitz, and Stephanie E. Curcuru (2021). "The International Role of the U.S. Dollar," FEDS Notes，粤开证券研究院 二、美元的霸权主义：我们的货币，你们的麻烦 美元的霸权地位是个中性评价，表明美元在国际货币体系中发挥着重要作用；但美元的霸权主义则是负面评价，指的是美国没有履行美元作为国际货币所应该承担的责任与义务，反而滥用其霸权地位来谋取私利。 客观来说，由一国主权货币担任国际货币，不论是美元还是其他货币，都不可避免地要面临两大难题：一是特里芬难题，储备货币发行国无法在为全球提供流动性的同时保持币值的稳定。例如美国要向外输出美元，就必须忍受经常账户逆差；其他国家在获得并使用美元时，也要遭受美元购买力下降的弊端。二是主权货币国际化与货币政策国内优先之间的矛盾，国际货币的供给应与全球经济周期相匹配，但美元终究是美国的主权货币，货币政策要以其国内经济周期为主，而美国经济周期与全球经济周期并不同步，因此经常出现“美国生病，全球吃药”的问题。 美国并没有想着尽量缓解上述问题、展现负责任大国的担当，而是肆意地享受着美元作为国际货币所带来的各种便利，却没有承担相应的职责。 其一，美国超发货币，导致其他国家持有的美元储备面临贬值风险。美国通过贸易逆差向全球输出美元，如果美元一直在境外循环（例如在其他国家之间相互贸易支付），那么美国相当于收取了铸币税；如果美元通过购买美国国债等方式回流美国，美国也能通过增发美元的方式稀释债务负担，相当于征收通胀税。自2008年国际金融危机以来，美联储多次实施量化宽松政策，投放了天量货币，美联储总资产由不到1万亿美元暴增至近9万亿美元。 其二，美国的货币政策对其他国家产生了严重的外溢影响。美国放松货币政策时，全球流动性宽松，资本涌入新兴市场经济体，推高通胀和资产价格泡沫；美国收紧货币01020304050607080美元欧元日元英镑人民币 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 5 / 11 政策时，全球流动性紧张，资本从新兴市场经济体中快速流出，引发资产价格泡沫破灭和汇率贬值等危机。1980年代的拉美债务危机、1994年的墨西哥货币危机、1997年的东南亚金融危机，都与美国货币政策收紧有着千丝万缕的联系。 其三，美国滥用美元霸权地位，将美元武器化。例如俄乌冲突爆发后，美国财政部冻结了俄罗斯中央银行、国家财富基金和财政部在美国的资产，禁止储备资产在美交易；限制俄罗斯的美元交易，致使俄罗斯无法动用外汇储备清偿外债，并于2022年6月26日发生了外债违约事件；将俄罗斯多家银行排除在SWIFT系统之外，限制俄罗斯国际贸易和投融资支付结算清算等。 “美元是我们的货币，却是你们的麻烦。”美国尼克松总统时期的财政部长约翰·康纳利的这一傲慢言辞，正是美元霸权主义的真实写照。 图表3：2008年以来，美国M2和美联储总资产快速攀升 资料来源：Wind、粤开证券研究院 三、去美元化浪潮：天下苦美元久矣 近期全球多国掀起“去美元化”浪潮。3月28日，中国海油与法企道达尔能源通过上海石油天然气交易中心平台完成国内首单以人民币结算的进口液化天然气采购交易。3月29日，巴西政府表示，巴西与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是使用本币进行贸易。4月初，马来西亚总理安瓦尔表示，马来西亚央行已经开始与中国讨论，令两国贸易可以用林吉特和人民币结算。4月26日，阿根廷经济部长马萨宣布，阿根廷将停止使用美元来支付从中国进口的商品，转而使用人民币结算。截至目前，已有印度尼西亚、伊