证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 多资产配置研究 资产配置快评 2023年5月4日 【资产配置快评】2023年第19期 经济衰退预期与降息预期双双被否定 ——5月美联储议息会议点评2023年第3期  投资摘要： Nothing is a waste of time if you use the experience wisely. —Auguste Rodin 1. 5月议息会议，美联储宣布加息25个基点，议息决议声明删除进一步加息表述，6月议息会议可能暂停加息。 2. 美国劳动力市场的供需不平衡正在缓解，最明显的佐证是25-54岁的“黄金年龄”的劳动参与率走高。 3. 美联储主席鲍威尔预计2023年美国经济保持温和增长，否定美国经济衰退预期和降息预期。 4. 中小银行动荡引发的信贷紧缩十分温和，高盛金融环境指数大幅回落，美联储难以对通胀施加新的压力，6月暂停加息面临较大阻力。  风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第18期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-30 《资产配置快评2023年第17期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-23 《数据冷暖不一，通缩or弱复苏？——总量“创”辩第57期》 2023-04-17 《资产配置快评2023年第16期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-16 《资产配置快评2023年第15期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-10 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 美联储5月议息会议宣布年内第3次加息，将联邦基金利率区间从4.75%至5%上调到5%至5.25%。本次议息会议声明删除了“一些额外的政策压力可能是适当的”（some additional policy firming may be appropriate），取而代之的是，（考虑诸多因素）来确定哪些额外的政策压力是适宜的（in determining the extent to which additional policy firming may be appropriate），显示美联储对于后续加息操作缺乏信心。 美联储主席鲍威尔讲话中，首先评估通胀形势，认为当前就业市场仍然处于收紧状态，但是一些信号表明就业市场的供需不平衡正在缓解，这有助于通胀水平延续去年下半年的回落趋势；其次讨论近期银行业动荡以及对美国经济的影响，表示他个人对于美国经济温和增长有信心，不认可美联储内部的经济前景展望；最后阐述后续货币政策路径，美联储回到数据指引货币政策框架（data-dependent approach），后续议息会议都可能出现货币政策变化，6月议息会议将决定是否暂停加息。这些表态合并在一起的内涵有以下三方面： 【1】就业市场供需不平衡缓解——鲍威尔讲话中，提到劳动力市场的供需不平衡正在缓解，最明显的佐证是25-54岁的“黄金年龄”的劳动参与率走高，还有名义薪资增速和空缺职位也在双双回落。截止3月份，美国25-54岁劳动力参与率升至83.1%，持平于2020年1月的高点；非农时薪同比增速回落至4.2%，比去年3月的峰值要低1.7%；职位空缺数量降至960万，比去年3月的峰值要低240万。这些因素也许能作为潜在暂停加息的理由，但是不足以成为美联储降息的支撑因素。 【2】美国经济或避免衰退——3月议息会议纪要显示，美联储内部认为中小银行信贷紧缩可能导致美国经济陷入温和衰退。美联储并不清楚信贷紧缩和加息之间明确的替代关系，原则上来说，如果信贷紧缩已经发生，美联储不会继续加息，需要根据未来的信贷数据来做决定，最直接的指标是5月8日公布的高级信贷经理调查（Senior Loan Officer Survey）。3月份美国商业银行信贷收缩规模为1047亿美元，不及整个商业银行规模的1%。4月份前三周，美国商业银行信贷累计增加391亿美元，同时高盛美国金融环境指数为99.8，比3月份峰值要低0.4。考虑到美国直接融资占比高达77%，整体金融环境趋于宽松，信贷收缩力度温和，预期美国经济短期内衰退缺少说服力。 【3】6月份可能暂停加息——5月议息会议没有暂停加息，是因为美联储希望联邦基金利率触及有效限制利率（a sufficiently restrictive rate），并且在此水平保持一段时间，现在并不能明确联邦基金利率是否处于限制利率水平，这是一个不断分析研究的过程。在宣布到达该利率水平之前，美联储需要更多的数据累积的结果。由于美联储预计未来几个月通胀下行速度放缓，所以降息显然是不适宜的，美联储并未为降息做准备，也不在预测场景之中。美联储需要平衡“收紧不足”和“收紧过度”的风险，是否在6月份暂停加息，取决于后续几周的信贷数据变化。 3月议息会议以来，美联储所谓信贷收紧代替加息的逻辑，让金融市场的定价处于焦灼状态。一方面是脉冲式信贷紧缩与金融环境持续宽松的矛盾，另一方面是美联储不降息的立场与2年期美债利率的大幅回落的背离。考虑到间接融资在整个美国融资中的占比不及四分之一，中小银行动荡产生的脉冲式的信贷下降，其对于经济产生的冲击完全可以被金融环境宽松抵消。考虑高盛金融环境指数低于3月份峰值，这意味着美联储难以对美国通胀施加新的压力。随着美国房价环比反弹，还有夏季出游高峰临近，美国服务业通胀压力仍将居高不下，所以6月议息会议暂停加息面临比较大的阻力， 大类资产配置层面：美联储主席鲍威尔讲话中，否定了美国经济衰退预期和降息预期，只谈及暂停加息的潜在可能性。4月份前三周的银行信贷数据显示，中小银行动荡产生 9ZuYpZ9YyXvZ6M9RaQtRrRnPmPkPqQqNeRoOmQbRrQqRNZoOqNuOnQsR 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 的信贷紧缩更多是脉冲式的，而非持续性的。金融环境宽松无法被信贷收缩抵消，将导致投资者调整美国经济前景预期，从衰退预期转向通胀反弹预期，这将抵消分母端的压力，支撑分子端的预期，美股有望延续升势。同时长端美债利率或延续升至，原因是中小银行尚未引发美国系统性金融风险，欧洲的银行体系风险也没有进一步暴露。对于新兴市场来说，无论美国经济是否陷入温和衰退，首先要面对的是美国贸易赤字收缩和大宗商品价格回落，这对于经济增长前景和企业盈利都构成较大压力。如果美国中小银行动荡演变成系统性美元信用收紧，那么资本外流和企业偿还短期美元计价债务的压力将会叠加在一起，这需要本地央行加大常规货币宽松力度，压低实际利率和风险溢价，支撑经济增长和金融市场流动性，这种风险环境更有利于长端政府债券和中小盘成长股的收益表现。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 资深销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 王春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级销售经理 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com 王世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge