兴森科技(002436) /元件 /公司点评 /2023.05.03 请阅读最后一页的重要声明！ 短期业绩承压，看好AI+国产替代广阔空间 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-04-28 收盘价(元) 14.76 流通股本(亿股) 15.00 每股净资产(元) 3.88 总股本(亿股) 16.90 最近12月市场表现 分析师 张益敏 SAC证书编号：S0160522070002 zhangym02@ctsec.com 相关报告 1. 《IC载板龙头 助力国产先进封装及高算力芯片腾飞》 2023-03-15 ❖ 事件：公司发布2023一季报，单季度公司实现营收12.52亿元，同比-1.63%/环比+4.11%，实现归母净利润0.08亿元，同比-96.27%/环比+4.06%，扣非净利润0.01亿元，同比-99.24%/环比-120.55%，毛利率24.15%，同比-5.52pcts/环比-1.40pcts。 ❖ 下游需求景气及ABF载板前期投入影响短期业绩：受限于行业层面需求不振、竞争加剧的压力，公司一季度业绩有所承压，其中净利润同比大幅下滑主要受封装基板项目拖累：1）受行业景气度低迷及消费电子去库存影响，CSP封装基板项目需求不振，22Q4及23Q1产能利用率低致整体亏损，但23年4月已有所回暖；2）FCBGA封装基板项目整体仍处于投入初期，人工成本、电费及物料成本投入较大，23Q1整体研发费用约1.3亿，同比增加约6000万，研发费率约10.4%，同比增加约4.84pcts；3）员工持股计划一季度费用摊销约765万元。加回研发费用增加及员工持股计划费用摊销影响后，一季度归母净利润约在7至8千万左右，同比降幅有所收窄。展望后续，随着下游景气回暖以及公司ABF载板产能逐步落地，公司盈利能力有望持续修复，AI浪潮+国产化驱动下，公司载板业务长期成长动能充沛。 ❖ AI+国产化浪潮下ABF载板长线空间广阔：AI浪潮下CPU/GPU等大算力芯片需求景气有望高企，ABF载板作为高性能芯片封装核心材料，长期空间广阔。当前ABF载板主要由海外厂商垄断，以兴森、深南为代表的国产厂商大规模加码入局，当前尚处于国产化起步阶段。公司珠海FCBGA载板项目(产能200万颗/6000平每月)已于2022年12月建成试产，预计23Q2开启客户认证，23Q3小批量交付，当前仍在良率提升阶段。广州FCBGA项目(产能2000万颗/2万平每月)一期已于2022年9月封顶，预计23Q4完成产线建设开始试产。公司作为ABF载板国产化领军者，短期大额投入带来盈利压力或难以避免，但下游需求长期的广阔空间将为公司成长注入充沛动能。 ❖ 投资建议：公司短期业绩承压，下游需求景气有望修复，AI+国产化浪潮下ABF载板空间广阔。我们预计公司23/24/25年归母净利润为4.70/5.83/10.93亿元，EPS为0.28/0.35/0.65元/股，对应PE为53.10/42.75/22.82倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：下游需求景气度恢复不及预期；IC载板认证进度不及预期；行业竞争加剧风险。 -13%7%27%47%66%86%兴森科技沪深300上证指数元件 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 5040 5354 6635 8891 12675 收入增长率(%) 24.92 6.23 23.92 34.01 42.56 归母净利润(百万元) 621 526 470 583 1093 净利润增长率(%) 19.16 -15.42 -10.65 24.22 87.35 EPS(元/股) 0.42 0.33 0.28 0.35 0.65 PE 33.33 29.33 53.10 42.75 22.82 ROE(%) 16.52 8.04 6.70 7.68 12.58 PB 5.54 2.50 3.56 3.28 2.87 数据来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5039.99 5353.85 6634.56 8891.12 12675.33 成长性 减:营业成本 3418.51 3819.35 4769.56 6353.93 8709.43 营业收入增长率 24.9% 6.2% 23.9% 34.0% 42.6% 营业税费 21.81 25.57 31.47 41.66 59.82 营业利润增长率 9.2% -25.6% -3.5% 22.7% 86.9% 销售费用 172.05 181.55 230.26 305.38 435.95 净利润增长率 19.2% -15.4% -10.7% 24.2% 87.3% 管理费用 399.84 487.88 762.97 1066.93 1521.04 EBITDA增长率 39.6% -22.4% -3.6% 30.8% 55.0% 研发费用 289.41 382.79 530.76 711.29 1140.78 EBIT增长率 51.2% -36.3% -24.5% 33.8% 89.1% 财务费用 78.81 104.26 26.76 63.99 72.62 NOPLAT增长率 54.1% -32.4% -26.9% 34.6% 89.6% 资产减值损失 -14.69 -3.78 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 33.9% 40.7% 4.8% 5.3% 9.2% 加:公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 19.8% 64.0% 6.4% 7.4% 13.0% 投资和汇兑收益 8.69 133.11 148.97 176.06 272.89 利润率 营业利润 667.68 496.86 479.30 588.12 1099.03 毛利率 32.2% 28.7% 28.1% 28.5% 31.3% 加:营业外净收支 1.66 4.37 2.24 0.25 -1.12 营业利润率 13.2% 9.3% 7.2% 6.6% 8.7% 利润总额 669.34 501.22 481.54 588.38 1097.91 净利润率 12.2% 9.1% 6.8% 6.3% 8.2% 减:所得税 56.67 14.15 28.54 31.27 56.03 EBITDA/营业收入 19.5% 14.2% 11.1% 10.8% 11.8% 净利润 621.49 525.63 469.63 583.36 1092.93 EBIT/营业收入 14.6% 8.7% 5.3% 5.3% 7.1% 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率 货币资金 1130.87 1203.18 -667.40 -1195.85 -4079.30 固定资产周转天数 144 182 160 139 124 交易性金融资产 113.20 208.36 208.36 208.36 208.36 流动营业资本周转天数 92 72 127 81 115 应收帐款 1566.85 1581.29 2179.32 2885.91 4361.73 流动资产周转天数 291 323 204 188 113 应收票据 246.92 357.56 331.48 587.36 744.92 应收帐款周转天数 98 106 102 103 103 预付帐款 12.08 22.01 23.16 31.38 43.97 存货周转天数 56 66 60 62 62 存货 671.07 731.70 864.56 1308.13 1685.68 总资产周转天数 517 679 647 530 421 其他流动资产 96.89 235.91 235.91 235.91 235.91 投资资本周转天数 498 659 557 438 336 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 16.5% 8.0% 6.7% 7.7% 12.6% 长期股权投资 284.88 304.32 332.39 343.73 362.00 ROA 7.5% 4.4% 3.9% 4.1% 7.1% 投资性房地产 159.20 152.81 166.54 180.09 190.37 ROIC 9.8% 4.7% 3.3% 4.2% 7.3% 固定资产 1981.95 2670.33 2913.88 3397.65 4305.48 费用率 在建工程 533.67 1908.15 2689.00 3590.41 4530.49 销售费用率 3.4% 3.4% 3.5% 3.4% 3.4% 无形资产 147.44 167.79 186.40 208.24 228.76 管理费用率 7.9% 9.1% 11.5% 12.0% 12.0% 其他非流动资产 513.19 846.78 846.78 846.78 846.78 财务费用率 1.6% 1.9% 0.4% 0.7% 0.6% 资产总额 8302.22 11888.30 11944.88 14217.84 15418.64 三费/营业收入 12.9% 14.5% 15.4% 16.2% 16.0% 短期债务 1342.37 1011.36 1021.59 1004.23 943.79 偿债能力 应付帐款 745.22 1386.79 848.21 2214.01 2055.40 资产负债率 48.4% 40.9% 37.4% 43.5% 41.1% 应付票据 311.05 352.33 399.61 625.68 786.82 负债权益比 93.7% 69.1% 59.6% 76.8% 69.8% 其他流动负债 8.88 8.61 8.61 8.61 8.61 流动比率 1.36 1.36 1.20 0.95 0.79 长期借款 751.68 970.62 970.62 970.62 970.62 速动比率 1.09 1.00 0.75 0.57 0.34 其他非流动负债 0.00 3.29 3.29 3.29 3.29 利息保障倍数 10.48 4.79 6.95 9.33 18.35 负债总额 4016.35 4858.83 4462.41 6178.27 6337.19 分红指标 少数股东权益 523.48 490.91 474.28 448.02 396.97 DPS(元) 0.10 0.08 0.00 0.00 0.00 股本 1487.93 1689.55 1689.55 1689.55 1689.55 分红比率 留存收益 2078.57 2455.41 2925.04 3508.40 4601.33 股息收益率 0.7% 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 4285.87 7029.46 7482.47 8039.57 9081.45 业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025