宏观展望系列：当前宏观经济运行中的四大风险

2016年04月17日 中中诚诚信信国国际际 研研究究报报告告 宏观展望系列 联络人 作者 研究咨询部宏观与债券小组 袁海霞 010-66428877-656 hxyuan@ccxi.com.cn 余 璐 010-5760-2291 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-5760-2109 chtan@ccxi.com.cn 崔子骁 010-5760-2263 zxcui@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询总经理 张英杰 010-66428877-649 yjzhang@ccxi.com.cn 3月价格数据点评，4月11日； 外汇储备近四个月首现改善，二季度或有一次降准；4月7日； 3月PMI数据点评；4月5日； 2月工业企业利润数据点评；3月28日； 2月宏观经济月报；3月15日； 中采PMI连续7个月处于荣枯线之下、经济运行持续探底中，3月1日； 两会前央行降准，有利于托底经济增长，2016年2月29日； www.ccxi.com.cn 当前宏观经济运行中的四大风险 概述 2016年，宏观经济初步呈现小周期回暖迹象，房地产持续改善，并带动固定资产投资增长回升，工业企业利润由负转正，居民消费价格温和上涨，工业领域通缩进一步收窄；与此同时，伴随着供给侧改革推进，经济结构呈现持续优化态势。但是，经济运行中的结构性矛盾依旧突出，一些周期性、结构性问题需要重点关注。 风险一：去库存化进程中，房地产分化发展态势加剧，周期性以及趋势性减速作用下，房地产全面稳定回暖面临不确定性。在2014以来的降息周期中，央行多次降准降息，货币环境大幅宽松，但是经济通缩疲弱并没有明显改善，而宽货币对股市、债市、房地产等各类资产价格影响则更为明显，尤其是最近一、二线房地产价格的飙升，更是体现了宽松货币对资产价格的推升影响。虽然目前房地产持续回暖，但由于人口结构变化、库存依旧高企等仍处于行业调整周期，短期改善或可持续，但中期去库存仍需3-5年的时间。 风险二：资本项目放开加大利率汇率联系、国际资本流动阶段性特征变动加大金融市场波动。中国正处于由商品输出、资本输入国向商品、资本双输出的过程转变，外贸增长由过去的高速增长进入到于全球同步的增长阶段，外汇占款和国际资本也由过去的净流入转为流出、流入并存的状态。与此同时，汇率与利率之间的联动影响也更为密切，这将加大我国金融市场的波动以及增加货币政策调控的难度；2016年年初，人民币汇率延续了去年底快速贬值的趋势，跨境资本流出规模加大，在一定程度引起了我国金融市场乃至全球金融市场的波动；虽然近期数据显示经济呈现小周期回暖，但从国际环境来看，美国经济数据向好，7月份美联储加息预期又起，美元由前期的走势出现小幅回升，人民币汇率仍面临贬值风险。 风险三：供给侧结构性改革持续推进，过剩产能加速去库存化推动信用风险加剧释放。在传统产能过剩企业主动去杠杆、去产能的背景下，2016年信用风险加快暴露，一季度债券市场频频爆发违约事件的表现，从已经违约的山东山水、保定天威再度违约到亚邦、东特钢、云峰私募债等违约，从国企到民企，从煤炭到汽车制造，违约事件和信用风险事件爆发频率均有所升级，更加说明了随着经济筑底持续，结构调整和过剩产能出清艰巨进行，违约事件常态化几乎不可避免。在这个过程中，中小企业尤其是民营企业由于缺少扶植政策风险释放更为彻底。尽管为了降低银行不良资产、降低金融市场系统性风险，近期中国将出台相关文件，允许商业银行不良资产处置领域实施债转股，这或许有助于推动产能过剩行业重新整合，加快落后产能的退出进程，但是也有可能成为过剩产能的温床。 风险四：经济出现企稳资金需求回升，固定资产投资资金仍面临一定不确定性。一季度的数据显示宏观经济呈现小周期企稳迹象，随着经济回暖，短期来看，资金需求将有所增加。而从目前的固定资产资金来源来看，1-2月份固定资产投资资金来源增长创1997年以来的历史新低，除了国内贷款和各项应付款增长略有改善，其他均有不同程度的放缓；3月份，在国家预算和国内贷款大幅提升的作用下，固定资产总投资资金来源有所改善，极大缓解了市场对资金问题的担忧；但是从未来看来，固定资产投资后续依然面临资金来源困境。 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 中诚信国际宏观经济 宏观经济分析：当前宏观经济运行中的四大风险 2 2 2016年宏观经济开局呈现小周期企稳迹象，经济运行中的积极因素不断加强：房地产销售等持续改善，并带动固定资产投资增长回升；工业领域通缩进一步缓解，企业利润增长由负转正；居民消费价格温和上涨，消费需求总体平稳；与此同时，伴随着供给侧改革推进，经济结构呈现持续优化态势。但是，经济运行中的结构性矛盾依旧突出，四大主要风险仍然持续。一是去库存化进程中，房地产分化发展态势加剧，周期性以及趋势性减速作用下，房地产全面稳定回暖面临不确定性。二是资本项目放开加大利率汇率联系、国际资本流动阶段性特征变动加大金融市场波动。三是供给侧结构性改革持续推进，过剩产能加速去库存化推动信用风险加剧释放。四是经济出现企稳资金需求回升，固定资产投资资金仍面临一定不确定性。 （一） 去库存化进程中，房地产分化发展态势加剧，周期性以及趋势性减速作用下，房地产全面稳定回暖面临不确定性 在2014以来的降息周期中，央行多次降准降息，货币环境大幅宽松，但是经济通缩疲弱并没有明显改善，而宽货币对股市、债市、房地产等各类资产价格影响则更为明显，尤其是最近一、二线房地产价格的飙升，更是体现了宽松货币对资产价格的推升影响。2016年末以来，在全国房地产“去库存”背景下，房地产交易市场延续去年7月以来的持续回暖，尤其是一线城市交易火爆，房价飙长。房市交易市场的回暖带动房地产投资、新开工面积等指标的改善，这是否意味着涉及行业面广对经济增长具有重要影响的房地产业是否已经渡过调整周期企稳回暖呢？我们认为，在目前库存水平尤其是三四线城市库存依然较高，人口结构变化等阶段性特征变化的情况下，房地产业仍处于去库存与分化发展的调整周期中，行业全面回暖还言时过早，去库存仍需4-5年。 图1：房地产销售量价持续回升 图2： 房地产景气指数企稳 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 中诚信国际宏观经济 宏观经济分析：当前宏观经济运行中的四大风险 3 3 从行业周期来看，目前房地产业整体处于调整周期中，去库存仍需4-5年推进。房地产市场已经由“供不应求、总体偏紧”的状态转向“供过于求、总体偏松”的状态，过去十年的快速发展，目前房地产库存量处于高位。截止到2016年2月底，全国商品房待售面积大约为7.4万亿平方米，分别是2014年底和2013年底的119.4%和151%。随着人口结构的变化，房地产行业供求基本面已在2013年发生逆转，当年城镇户均住宅超过1.05套，基本达到饱和点。从库存去化计算的角度来讲，以2015年销售面积(约12.4万亿平方米)为去库存进行速度，而以目前商品房待售面积（7.4万亿平方米）以及开工面积（60.4万亿平方米）作为库存基数，还需要（（7.4+60.4）/12.4）大约5.4年去库存。同时考虑到施工面积中包含当年已经竣工面积、施工面积中部分已经作为期房销售面积等因素，总体需要4-5年的时间进行去库存。 图3： 房地产库存依然高企，去库存化仍需4-5年 数据来源：中诚信国际整理 从人口结构来看，随着老龄化时代的到来，未来我国住房市场的刚性需求将减少，而房地产市场价格的居高不下更加抑制广大中低收入人群刚性需求的释放，考虑到多层次资本市场的建立将对居民资产配置也将产生重要影响。与此同时，房地产开发投资增长虽然有所改善，但房地产投资资金来源增长有所下降。2016年前两个月，房地产开发资金来源增长1.5%，比2015年全年下降2.1个百分点，除了非银金融机构保持增长，其他来源均有不成同程度的下滑，且国内贷款等下滑幅度在加剧。这说明房地产库存压力依然较大，房地产开发企业手持资金对于未来持谨慎态度。因此，我们维持短期的刺激政策会稳定房价，但整体行业发展全面改善仍需时日的判断。 中诚信国际宏观经济 宏观经济分析：当前宏观经济运行中的四大风险 4 4 图5： 房地产开发投资资金来源增长放缓 数据来源：中诚信国际整理 （二） 资本项目放开加大利率汇率联系、国际资本流动阶段性特征变动加大金融市场波动 从中国改革开放以的发展轨迹来看，快速涌入的国际投资对30多年来中国高速经济增长做出了重要贡献，通过不断积累的实际利用外资大大提高了我国的生产力水平和技术水平，同时也推动了进出口贸易的快速发展。目前，中国正处于由商品输出、资本输入国向商品、资本双输出的过程转变，外贸增长由过去的高速增长进入到于全球同步的增长阶段，外汇占款和国际资本也由过去的净流入转为流出、流入并存的状态。2015年中国跨境资金流动总体呈现净流出态势，全年银行结汇较2014年下降9%，售汇增长24%，结售汇逆差4659亿美元。跨境资本的流入流出频繁，对人民币汇率、资本市场波动形成重大影响，同时也在一定程度对货币政策施压。 图6： 外汇储备变动 中诚信国际宏观经济 宏观经济分析：当前宏观经济运行中的四大风险 5 5 数据来源：中诚信国际整理 2016年年初，人民币汇率延续了去年底快速贬值的趋势，跨境资本流出规模加大，在一定程度引起了我国金融市场乃至全球金融市场的波动；在一季度初稳增长压力加大的背景下，汇率波动也限制了央行采取降息降准措施。尽管后期随着监管部门的干预、美国加息预期的减弱、美元走低等，人民币兑美元汇率走势由大幅波动转为相对稳定，3月份外汇占款数据也由前四个月的趋势性减少转为小幅回升。但无疑，随着我国资本项目的放开，跨境资本流动的阶段性特征已发生改变，由原来的净流入转变为流入流出，与此同时，汇率与利率之间的联动影响也更为密切，这将加大我国金融市场的波动以及增加货币政策调控的难度；虽然近期数据显示经济呈现小周期回暖，但从国际环境来看，美国经济数据向好，7月份美联储加息预期又起，美元由前期的走势出现小幅回升，人民币汇率仍面临贬值压力和风险。如果人民币过快贬值，将与资本流出与国内股市波动形成恶性循环，压缩货币政策操作空间，有可能使货币市场利率上升，引发债市风险（如1月份的情况）。同时，还会使企业海外负债成本增加，可能造成部分企业出现短期偿债风险。 （三） 供给侧结构性改革持续推进，过剩产能加速去库存化推动信用风险加剧释放 随着供给侧结构性改革实质性推动，在传统产能过剩企业主动去杠杆、去产能的背景下，2016年产能过剩企业的信用风险加快暴露，一季度债券市场频频爆发违约事件的表现，从已经违约的山东山水、保定天威再度违约到亚邦、东特钢、云峰私募债等违约，从国企到民企，从煤炭到汽车制造，违约事件和信用风险事件爆