宏观一季报 疫情与多重风险叠加扰动经济运行，二季度或为股票中长期配置窗口 ——2022年一季度宏观经济与大类资产配置分析与展望 中诚信国际宏观经济 疫情与多重风险叠加扰动经济运行，二季度或为股票中长期配置窗口——2022年一季度宏观经济与大类资产配置分析与展望 1 概 述  一季度宏观经济运行：疫情冲击供需走弱，经济下行压力加大  GDP：疫情冲击经济运行压力加大，GDP增长放缓。一季度在疫情冲击下，经济修复走弱，GDP增速为4.8%，不及去年同期两年复合增速以及全年两年复合增速。第一、二产业同比增长分别为6%和5.8%，受疫情影响最大的第三产业同比仅增长4%。最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口的增长贡献率69.4%、26.9%和3.7%，出口对经济增长的贡献率明显回落。  生产：疫情影响工业生产修复边际放缓，服务业持续低迷。在疫情多点爆发的冲击下，停工停产范围扩大，一季度工业生产边际走弱。服务业生产持续低迷，3月份当月负增长。  需求：疫情打断内需修复势头，替代效应弱化外需增长放缓。政策支持类的基建和高新技术类投资高增长，供需走弱下房地产投资延续低迷，此外价格对投资的影响或有所加大。消费在疫情冲击下放缓，3月社零额再度出现负增长。海外生产修复导致我国出口替代效应弱化，出口增长放缓。  价格：CPI平稳波动，多重因素相互作用PPI同比与环比分化。一季度由于供需关系的波动CPI价格先稳后升，不过仍处于较低水平；多因素影响下PPI同比增速延续回落但环比有所上涨。  金融与汇率：实体融资需求弱化新增社融呈量大结构弱特点，人民币小幅升值。一季度新增社融比上年同期多1.77万亿元，但新增人民币贷款结构的变化或说明市场融资需求较弱。俄乌冲突导致资本风险偏好降低以及出口维持较高水平增长带动人民币延续此前持续升值的趋势。  经济运行压力：经济修复过程中的风险与挑战进一步加大  疫情扩散点多、面广、频发，区域经济活动受限影响或会在二季度显现。疫情爆发将会对区域经济带来一定冲击，另一方面或也加剧“预期转弱”的负面作用。  内生增长动能不足经济下行压力较大，政策性因素或将在经济企稳中承担更多压力。生产端的服务业与需求端的消费依然疲弱，内生增长动能不足，经济企稳更依赖稳增长政策的实施力度与效果。  债务风险仍处高位，地产领域风险暴露或有所延续。一季度我国宏观杠杆率依然处于高位，此外房屋新开工面积及商品房销售面积同比逐月大幅下调，地产领域风险并未完全消除。  潜在通胀压力仍存，或对我国货币政策形成一定掣肘。全球大宗商品价格高位波动，中美利差时隔12年后再次倒挂，或会对我国的货币总量持续宽松及政策利率继续调降形成一定掣肘。  经济运行环境展望：外部环境严峻性加剧，稳增长政策或持续加力  外部环境：国内外疫情防控“政策差”扩大、国际地缘政治不稳定性上升。海外经济活动正常化进程加快，或对我国出口增速带来回落压力。俄乌冲突抬高地缘政治不稳定性。  政策环境：稳增长政策或将继续加码，但仍将同时坚持“防风险”底线。货币政策宽松取向延续，结构性功能或将更加突出；财政收支紧平衡下支出力度加强，但主要以政策工具创新避免长期风险积累。  宏观经济展望：实现全年5.5%的经济增长目标仍有一定压力。在乐观情形下我们认为可以实现5.5%的全年增速，但实现压力有所加大。  大类资产配置：各类资产表现分化较大，二季度或为股票中长期配置窗口  一季度，各类资产表现分化较大，资产收益排序为大宗商品>债券>股票。展望后续，待疫情放缓、稳增长政策效果显现后，A股盈利或边际回暖，叠加股票市场估值处于较低水平，二季度或是长期资金较为合适配置窗口；债市或呈区间震荡走势，票息策略或仍占优；大宗商品波动风险或有所加大，但部分商品或存在短期博弈机会。 中诚信国际宏观经济 疫情与多重风险叠加扰动经济运行，二季度或为股票中长期配置窗口——2022年一季度宏观经济与大类资产配置分析与展望 2 一、一季度宏观经济运行：疫情冲击供需走弱，经济下行压力加大 2022年一季度同比增长4.8%，低于去年同期以及全年两年复合增速，宏观经济下行压力加大。在稳增长政策发力的影响下，1-2月宏观数据整体表现较好，供需两端修复明显，但3月份受疫情冲击，社会生活再度受阻，停工停产面积扩大，全国工业产能利用率创7个季度以来的低点，工业增加值与服务业生产均出现回落，3月单月社零额再度出现负增长，宏观数据走弱明显。从价格水平看，尽管CPI总体仍保持在相对较低水平，但上游原材料价格上涨对中下游中小企业带来的经营成本压力正在进一步显现。从金融数据来看，尽管宽信用力度加大，但由于实体经济融资需求弱，新增社融呈总量高结构弱的特点。从汇率看，俄乌冲突导致国际资本风险偏好降低，我国稳定的经济环境给国际资本提供了一个可靠的选择，同时出口维持较高水平增长也为人民币稳定提供了一定的支撑，人民币汇率保持稳中有升的态势。 表1：主要宏观经济数据一览表 2022年 2021年 最新 Q1 Q4* Q4 Q3* Q3 Q2* Q2 Q1* Q1 变化 GDP（当季同比，%） 4.8 5.2 4.0 4.9 4.9 5.5 7.9 5.0 18.3 ↓ GDP（累计同比，%） 4.8 5.1 8.1 5.2 9.8 5.3 12.7 5.0 18.3 ↓ 第一产业（当季同比，%） 6.0 - 6.4 - 7.1 - 7.6 2.3 8.1 ↓ 第二产业（当季同比，%） 5.8 - 2.5 - 3.6 - 7.5 6.0 24.4 ↑ 第三产业（当季同比，%） 4.0 - 4.6 - 5.4 - 8.3 4.7 15.6 ↓ 工业增加值（累计同比，%) 6.5 6.1 9.6 6.4 11.8 7.0 15.9 6.8 24.5 ↓ 服务业生产指数（累计同比，%) 2.5 6.0 13.1 - 16.3 - 21.5 6.8 29.2 ↓ 投资（累计同比，%） 9.3 3.9 4.9 3.8 7.3 4.4 12.6 2.9 25.6 ↑ 社零额（累计同比，%) 3.3 3.9 12.5 3.9 16.4 4.4 23.0 4.2 33.9 ↓ 出口：累计同比（%,美元） 15.8 - 29.9 - 33.0 - 38.6 - 49.0 ↓ 进口：累计同比（%,美元） 9.6 - 30.1 - 32.6 - 36.0 - 28.0 ↓ 贸易顺差（累计，亿美元） 1629 - 6764 - 4275 - 2515 - 1164 ↑ CPI（累计同比，%） 1.1 - 0.9 - 0.6 - 0.5 - 0.0 ↑ PPI（累计同比，%） 8.7 - 8.1 - 6.7 - 5.1 - 2.1 ↑ M2：同比（%） 9.7 - 9.0 - 8.3 - 8.6 - 9.4 ↑ 社会融资规模（当季值，万亿元） 12.1 - 6.6 - 7.0 - 7.5 - 10.3 ↑ 存量社融增速（累计同比，%） 10.6 10.3 - 10.0 - 11.0 - 12.3 ↓ （注：*表示两年复合增速，均为统计局公开发布数据，→表示与上年同期持平，↓表示与上年同期相比有所下降，↑表示与上年同期相比有所上升，如果去年同期公布两年复合增速，那么参照标的为两年复合增速） 中诚信国际宏观经济 疫情与多重风险叠加扰动经济运行，二季度或为股票中长期配置窗口——2022年一季度宏观经济与大类资产配置分析与展望 3 （一）GDP：疫情冲击经济运行压力加大，GDP增长放缓 经济修复放缓，GDP增速不及去年同期以及全年两年复合增速。受疫情冲击，一季度 GDP增速仅为4.8%，不及去年同期两年复合增速（5.0%）以及全年两年复合增速（5.1%），名义GDP增速同比增长8.95%，GDP平减指数为3.96%。分三大产业看，第一产业同比增长6%，第二产业同比增长5.8%，受疫情影响最大的第三产业同比仅增长4%。从三大需求看，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口的增长贡献率69.4%、26.9%和3.7%，出口对经济增长的贡献率明显回落。 （二）生产：疫情影响工业生产修复边际放缓，服务业持续低迷 疫情的大范围爆发是一季度生产的最主要扰动因素。疫情之下多地采取了封控措施，停工停产范围扩大，产能利用率走低，导致工业生产修复边际放缓。此外，未爆发疫情的地区也进一步收紧了防控政策，弱化了各地之间的交流，服务业生产延续低迷走势，特别是3月服务业生产指数同比增速再度转负。 图1：GDP同比增速回落 图2：GDP平减指数略有回落 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图3：三大产业贡献率走势 图4：三大需求贡献率走势 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03GDP实际增速GDP名义增速%0.001.002.003.004.005.002015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03%GDP:平减指数:GDP:累计同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.002015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03%第一产业累计同比第二产业累计同比第三产业累计同比69.4 -400.0-200.00.0200.0400.0600.02015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03%最终消费支出累计同比贡献资本形成总额累计同比贡献货物和服务净出口累计同比贡献 中诚信国际宏观经济 疫情与多重风险叠加扰动经济运行，二季度或为股票中长期配置窗口——2022年一季度宏观经济与大类资产配置分析与展望 4 疫情冲击工业生产常态化修复受阻。一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，高于2021年全年两年复合增速（6.1%），不过月度数据呈边际走弱趋势，3月当月工业增加值同比增速仅为5%。疫情是工业生产边际放缓的主要因素，由于本轮疫情呈点多面广的特点，停工停产范围